汉森制药25年三季报股评：高毛利遮不住盈利困局！千年古方增收不增利，核心症结在哪？
2025年中药行业政策红利与结构性洗牌并存，湖南老牌药企汉森制药（002412）交出了一份充满矛盾的成绩单：前三季度营收7.41亿元同比增长6.75%，毛利率飙至77.04%同比再升1.91个百分点，远超行业平均水平，经营活动现金流净额1.62亿元保持稳健，资产负债率仅11.77%堪称财务健康标杆。但光鲜数据背后，归母净利润却同比骤降36.88%至8252.52万元，扣非净利润下滑37.24%，第三季度单季扣非净利更是暴跌55.92%，陷入“赚了规模不赚利润”的尴尬境地 。作为靠接盘破产国企逆袭的上市公司，手握四磨汤口服液这样的千年古方王牌，为何盈利表现持续拉胯？与同业龙头的差距又该如何追赶？用大白话一次性拆透。
一、创始人与发展历程：接盘烂摊子的逆袭，从破产国企到A股标杆
汉森制药的发展史，是中国民营药企“盘活资产+聚焦特色”的经典样本，创始人刘令安的魄力与坚守贯穿始终。
1. 创始人刘令安：弃铁饭碗闯商海，1668万拯救破产国企
刘令安出身药学专业，曾是体制内精英，后辞职南下积累资本。上世纪90年代，始建于1969年的益阳制药厂濒临破产，累计亏损超千万，资产负债率高达112%。1999年，刘令安果断出资1668万元收购药厂全部资产，重组为湖南汉森制药有限公司，凭借“诚信经营”理念，不拖欠员工薪酬与供货商货款，带领团队潜心打磨产品，砸1.2亿元建标准化厂房冲击GMP认证。2010年，他成功推动公司在深交所上市，成为益阳市第一家上市企业，自身身家也暴涨至30亿元。如今虽辞去董事职务，但仍是实际控制人，其跨界布局血液制品、金融、智能家电的战略，仍深刻影响企业发展。
2. 26年发展轨迹：从单厂复苏到多元布局
- 1999-2009年：盘活重生期。收购破产药厂后，聚焦中药制剂主业，以四磨汤口服液为核心打开市场，完成GMP认证与新厂区搬迁，实现从亏损到盈利的蜕变。
- 2010-2019年：上市扩张期。2010年上市募资后，通过并购丰富产品矩阵，2013年收购云南永孜堂新增天麻醒脑胶囊等品种；同时跨界布局血液制品、金融等领域，构建“医药+多元”格局。
- 2020年至今：调整阵痛期。实际控制人退居幕后，新管理层聚焦核心业务，四磨汤口服液、天麻醒脑胶囊等核心产品持续放量，但受费用高企、多元协同不足等影响，盈利效率。作为靠接盘破产国企逆袭的上市公司，手握四磨汤口服液这样的千年古方王牌，为何盈利表现持续拉胯？与同业龙头的差距又该如何追赶？用大白话一次性拆透。
一、创始人与发展历程：接盘烂摊子的逆袭，从破产国企到A股标杆
汉森制药的发展史，是中国民营药企“盘活资产+聚焦特色”的经典样本，创始人刘令安的魄力与坚守贯穿始终。
1. 创始人刘令安：弃铁饭碗闯商海，1668万拯救破产国企
刘令安出身药学专业，曾是体制内精英，后辞职南下积累资本。上世纪90年代，始建于1969年的益阳制药厂濒临破产，累计亏损超千万，资产负债率高达112%。1999年，刘令安果断出资1668万元收购药厂全部资产，重组为湖南汉森制药有限公司，凭借“诚信经营”理念，不拖欠员工薪酬与供货商货款，带领团队潜心打磨产品，砸1.2亿元建标准化厂房冲击GMP认证。2010年，他成功推动公司在深交所上市，成为益阳市第一家上市企业，自身身家也暴涨至30亿元。如今虽辞去董事职务，但仍是实际控制人，其跨界布局血液制品、金融、智能家电的战略，仍深刻影响企业发展。
2. 26年发展轨迹：从单厂复苏到多元布局
- 1999-2009年：盘活重生期。收购破产药厂后，聚焦中药制剂主业，以四磨汤口服液为核心打开市场，完成GMP认证与新厂区搬迁，实现从亏损到盈利的蜕变。
- 2010-2019年：上市扩张期。2010年上市募资后，通过并购丰富产品矩阵，2013年收购云南永孜堂新增天麻醒脑胶囊等品种；同时跨界布局血液制品、金融等领域，构建“医药+多元”格局。
- 2020年至今：调整阵痛期。实际控制人退居幕后，新管理层聚焦核心业务，四磨汤口服液、天麻醒脑胶囊等核心产品持续放量，但受费用高企、多元协同不足等影响，盈利效率下滑明显。
二、业务模式解析：古方为核+并购补位，聚焦特色用药赛道
汉森制药的核心商业模式，是围绕“消化系统+心脑血管”两大优势领域，构建“研发-生产-销售”全链条体系，靠独家品种和并购扩张形成差异化竞争：
1. 核心业务板块：三大品种撑起近九成营收
- 医药制造是绝对主力，拥有156个药品批准文号，63个医保品种、34个基药品种。核心产品集中度极高，四磨汤口服液贡献54.81%营收，天麻醒脑胶囊占23.38%，缩泉胶囊占9.58%，三大品种合计撑起近九成收入，覆盖消化系统、心脑血管等刚需赛道。其中四磨汤口服液作为千年古方改良品种，入选相关诊疗方案，是药店畅销明星单品，市场认可度极高。
- 多元延伸业务包括控股南岳生物切入血液制品领域（年产能1000万支）、入股湖南三湘银行布局金融、并购拓浦精工涉足智能家电，但目前仅医药板块贡献核心收入，多元业务协同效应尚未显现。
- 研发端拥有多个省级科研平台，四磨汤口服液科研项目入选国家“973”计划，2024年研发投入3932.23万元，重点推进仿制药一致性评价和新品研发。
2. 全链条运营逻辑
采购端依托湖南、云南药材资源保障原料供应；生产端采用标准化生产线，保留传统炮制工艺精髓，核心厂区通过GMP认证；销售端以学术推广和招商代理为主，覆盖全国医疗机构和零售终端，核心产品凭借古方口碑形成天然品牌优势。
三、资产负债表分析：财务结构极优，但运营效率拖后腿
截至2025年三季度末，公司总资产25.62亿元，负债合计仅3.02亿元，财务结构堪称“健康典范”，但资产运营效率不足的问题凸显：
1. 资产端：流动资产充裕，核心资产扎实但周转偏弱
- 流动资产12.45亿元，货币资金与交易性金融资产（银行理财产品）构成主要支撑，其中交易性金融资产同比增长46.31%，叠加1.62亿元经营活动现金流净额，短期流动性完全无虞。
- 非流动资产13.17亿元，主要由固定资产（生产基地、设备）和长期股权投资（多元业务布 局）构成，无形资产包含核心产品专利与“汉森”中国驰名商标，形成技术与品牌壁垒。
- 资产质量干净，无大额商誉减值风险，但总资产周转率持续走低，近三期半年报维持在0.2左右，未能将高毛利优势充分转化为盈利。
2. 负债端：杠杆极低，费用高企成盈利杀手
- 负债结构极度合理，流动负债2.77亿元，非流动负债仅2432.18万元，短期借款同比下降34.86%，应付账款减少37.54%，对外部资金依赖度极低，经营自主性强。
- 期间费用达3.89亿元，费用率高达52.56%，其中管理费用同比大增17.98%（主要因年会及业务招待等费用增加），远超营收6.75%的增速，虽销售费用增速（4.74%）低于营收增速，但高额费用仍大幅挤压利润空间，导致净利率同比下降7.7个百分点。
四、净利润暴跌36.88%的核心原因：四重压力叠加
1. 费用高企吞噬利润：管理费用增速（17.98%）远超营收增速，加上销售费用的刚性投入，期间费用率突破52%，成为挤压利润的首要因素。一季度单管理费用就增加686.60万元，叠加销售费用、研发费用增长，单季度总成本增加765.47万元，费用管控不力问题突出。
2. 税收与非经常性收益双杀：所得税同比大增62.69%，多增约1.18亿元；政府补助等其他收益同比减少44.82%，非经常性收益收缩进一步拖累净利润。
3. 产品结构单一，增长边际效益递减：近九成营收依赖三大核心品种，增长主要靠存量市场渗透率提升，增量成本高但单价难涨，新品短期无法贡献规模，难以摊薄固定费用。
4. 行业环境与多元协同不足：中药行业医保控费、集采常态化，市场竞争加剧导致营销投入边际效益下滑；血液制品、金融等多元业务与医药主业协同薄弱，参股公司投资收益大幅减少7069.72万元，未能对冲医药板块利润下滑。
五、与同业龙头对比：毛利比肩，规模与效率差距悬殊
2025年中药行业“强者恒强”格局稳固，步长制药、济川药业等龙头凭借规模效应和高效运营领跑，汉森制药虽毛利率领先，但综合实力差距显著：
1. 规模量级：差2-4倍，营收天花板明显
汉森制药前三季度营收7.41亿元，步长制药同期营收27.85亿元（是其3.8倍），济川药业15.25亿元（是其2.1倍）。龙头通过多品类协同、全渠道覆盖实现规模效应，而汉森制药依赖少数核心品种，营收增长空间受限。
2. 盈利质量：高毛利难敌高费用，净利率差距显著
汉森制药毛利率77.04%虽高于步长制药（约65%）、济川药业（约70%），但净利率仅11.14%，远低于济川药业的28.93%，且净利润同比下滑36.88%，而步长制药净利润同比大增169.49%，盈利稳定性与增长弹性差距悬殊。
3. 产品与运营：矩阵单薄+效率偏低
汉森制药虽有9个独家品种/剂型，但缺乏年销10亿元以上的超级大单品；龙头企业则手握数十个独家品种，产品覆盖更广、抗风险能力更强。运营层面，汉森制药52.56%的期间费用率远超行业合理水平，资产周转效率偏低，而龙头企业通过精细化管理实现了费用与营收的良性匹配。
六、总结：高毛利打底，破局需闯“效率+规模”两关
汉森制药25年三季报的核心亮点是“营收增长+财务稳健+高毛利优势”，千年古方加持的独家产品、极低的资产负债率、充裕的现金流，构成了坚实的安全垫。但净利润大幅下滑也暴露了核心短板：费用管控不力、产品结构单一、多元协同不足、运营效率偏低。
要实现盈利回升与规模突破，必须跨越两大关：一是效率关，严控管理费用增速，优化销售投入产出比，把77%的高毛利真正转化为高净利率；二是规模关，要么扩大四磨汤口服液、天麻醒脑胶囊的全国渗透率，要么加速新品研发上市，培育第四增长曲线，摆脱对少数品种的依赖。若能顺利闯关，公司有望借助中药行业红利实现量利齐升；若费用管控不力、新品进展缓慢，可能长期陷入“增收不增利”的困境。