嘉应制药25年三季报股评：利润暴增却现金流告急！股权动荡下的“客药第一股”何去何从？
2025年中药行业分化加剧，有“客家中医药第一股”之称的嘉应制药（002198）交出了一份“喜忧参半”的成绩单：前三季度营收2.93亿元同比增长13.03%，归母净利润2179万元同比暴增658.5%，扣非净利润从亏损扭转为2014万元，资产负债率仅8.48%远低于行业平均，财务结构看似稳健。但光鲜数据背后，经营、投资、筹资三大现金流全部为负，合计净流出2.07亿元，叠加多年股权动荡、业务增长乏力等问题，这家老牌药企的发展困境愈发凸显。它的股权变更为何频繁？东方证券和养天和为何成为大股东？现金流枯竭的核心症结又在哪？用大白话一次性拆透。
一、创始人与发展历程：从国企改制到A股上市，再陷股权迷局
嘉应制药的发展史，是一部“国企改制崛起、股权动荡迷失”的缩影，创始人黄小彪的创业初心与后续资本博弈贯穿始终。
1. 创始人黄小彪：接手濒危国企，打造“客药第一股”
嘉应制药的前身是国有企业广东梅州制药厂，2003年因债务和担保问题陷入经营困境，濒临倒闭。彼时，黄小彪联合陈泳洪、黄智勇等四位自然人以现金出资，与梅州制药厂以生产许可证、商标等无形资产共同出资，改制成立梅州市嘉应制药有限公司，注册资本4529万元，黄小彪持股36.05%成为实际控制人。
这位创始人带领团队快速推进市场化转型，2004年完成国有股权完全转让，公司彻底民营化；2005年整体变更为股份有限公司；2007年成功登陆深交所，成为“客家中医药第一股”，上市后通过多次送转股本，注册资本增至5.08亿元。上市初期，公司凭借感冒灵颗粒、蛇胆川贝液等经典中成药站稳脚跟，但后续缺乏核心创新产品，增长逐渐乏力，为后续股权动荡埋下隐患。
2. 22年发展轨迹：三阶段沉浮，从崛起到迷失
- 2003-2007年：改制上市期。完成国企改制到A股挂牌的跨越，搭建起中成药研发、生产、销售的基本框架，依托经典品种打开区域市场，顺利完成资本化。
- 2008-2020年：平稳增长与隐患积累期。通过股权送转扩大股本，2013年发行股份收购湖南金沙药业部分股权拓展产品线，但核心产品缺乏竞争力，营收增长缓慢，逐渐陷入“增收不增利”困境，为资本介入创造了空间。
- 2021年至今：股权动荡期。原大股东老虎汇资管财务暴雷，质押给东方证券的股权被司法划转，东方证券“被动”成为第一大股东；2024年养天和大药房溢价25%入股成为第二大股东，公司控制权几经变更，战略方向频繁调整，经营稳定性受严重影响。
二、股权变更历史：资本轮番登场，从民营控股到无实控人
嘉应制药的股权变更堪称“跌宕起伏”，核心围绕“自然人控股—资本介入—被动易主—股权分散”展开：
1. 2003-2020年：自然人控股阶段。改制后黄小彪为核心控制人，持股比例36.05%，股东团队以自然人为主，股权结构相对稳定，决策效率较高，支撑公司完成上市和初期发展。
2. 2021年：东方证券被动入主。后期老虎汇资管成为重要股东，但因财务危机，其持有的嘉应制药股权全部质押给东方证券，最终通过司法划转，东方证券“被迫”成为第一大股东，持股10.28% 。
3. 2024年：养天和主动入局。湖南头部连锁药店养天和大药房以每股10元（溢价25%）的价格，受让原股东陈少彬持有的7%股份，成为第二大股东，虽未超越东方证券，但实际掌控了公司经营管理权。
4. 当前格局：股权高度分散，无实际控制人。第一大股东东方证券（10.28%）、第二大股东养天和（7%），其余股东持股均低于5%，形成“财务投资者+产业投资者”并存的格局，但两者诉求差异较大，为公司治理埋下隐患 。
关键问题：为何大股东是东方证券和养天和？
- 东方证券：被动“接盘”的财务投资者。并非主动战略投资，而是因前期股东股权质押违约，通过司法划转获得股份，核心诉求是保障债权安全、实现资产增值，对公司日常经营参与度较低，仅派驻1名非独立董事 。
- 养天和：寻求协同的产业投资者。养天和拥有4000多家连锁药店，2023年销售额超50亿元，但零售行业面临增长瓶颈，急需向上游延伸布局生产端；而嘉应制药有生产资质和成熟产品，急需渠道资源拓展市场，双方形成“渠道+生产”的协同诉求，养天和通过入股实现产业链整合，同时掌握经营主导权 。
三、业务模式解析：经典品种撑大局，渠道依赖度高
嘉应制药核心业务为中成药的研发、生产和销售，业务结构相对单一：
- 核心产品：以感冒灵颗粒、蛇胆川贝液、急支糖浆等经典中成药为主，多为普药品种，市场竞争激烈，缺乏独家专利或高壁垒产品，议价能力弱。
- 渠道布局：高度依赖线下零售渠道，贡献62%的营收，其中养天和的连锁药店成为重要销售终端；线上渠道占比仅18%，低于行业25%的平均水平，数字化转型滞后 。
- 生产能力：拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂等多种剂型生产线，2025年三季度销售量3.75亿元远超生产量1.33亿元，依赖库存消化，产能利用率不足。
四、资产负债表分析：结构稳健，但资产效率偏低
截至2025年三季度末，公司总资产7.75亿元，负债仅6571.80万元，股东权益7.09亿元，财务表面“健康”，但核心问题突出：
1. 资产端：流动性承压，资产质量一般
- 流动资产中，货币资金虽有一定储备，但经营现金流持续流出导致流动性趋紧；应收账款周转天数虽从68天降至52天，但库存积压明显，库存量8506.13万元，占用大量资金，且依赖库存销售，未来供应风险隐现 。
- 非流动资产主要为固定资产（生产设备、厂房）和无形资产（药品注册批件、商标），但缺乏高价值专利或核心技术，资产增值能力弱，无大额商誉减值风险，但整体资产效率偏低。
2. 负债端：压力极小，财务安全垫厚实
- 资产负债率仅8.48%，远低于中药行业45%的平均水平，有息负债规模仅0.95亿元，短期借款0.72亿元，货币资金对短期借款的覆盖倍数达2.99倍，偿债压力几乎可以忽略 。
- 负债以经营性负债为主，无大额长期债务，财务费用仅600万元，对利润侵蚀极小，这也是公司净利润能大幅增长的重要原因之一。
五、核心困境：四大难题制约发展，转型之路艰难
嘉应制药当前面临的困境，是“产品、渠道、治理、现金流”多重压力的叠加：
1. 产品缺乏核心竞争力。以普药为主，无独家爆款或创新药，同质化竞争激烈，毛利率从2024年的41.2%降至35.7%，单季度毛利率创2023年以来新低，成本压力持续加大 。
2. 渠道结构失衡。线下依赖连锁药店，线上渠道薄弱，数字化能力不足，难以承接年轻消费群体需求，且渠道议价能力强，挤压利润空间；养天和虽带来渠道资源，但关联交易可能影响独立性 。
3. 公司治理效率低。股权分散且无实际控制人，东方证券（财务诉求）与养天和（产业诉求）诉求不一致，决策易受掣肘；历史上曾出现新董事长违规拆借等问题，内控机制有待完善。
4. 增长动力不足。研发投入薄弱，缺乏新品储备，仅依赖现有品种提价或放量，增长天花板明显；2025年营收仅微增13%，增速低于行业平均水平，增长韧性不足。
六、关键疑问：为什么现金流三大项全为负？
2025年三季度，嘉应制药经营活动现金流净额-7122.72万元、投资活动现金流净额-6457.85万元、筹资活动现金流净额-6999.57万元，三大现金流全部为负，核心原因的是“经营造血弱+投资消耗大+筹资收缩”：
1. 经营活动现金流为负：库存积压+回款滞后。虽应收账款周转效率提升，但库存量高达8506万元，公司依赖库存销售，前期备货占用大量资金；同时，三季度流感高发期加大原材料采购，导致经营性支出增加，而销售收入的现金回笼未能及时覆盖支出，最终经营现金流同比恶化489.4%。
2. 投资活动现金流为负：主动布局但回报滞后。主要用于生产设备升级、研发投入及少量对外投资，属于产业升级的必要支出，但短期内难以产生收益，导致投资现金流持续流出。
3. 筹资活动现金流为负：融资收缩+分红支出。公司未进行大规模外部融资，反而有股利支付、债务偿还等支出；同时，养天和入股后资金压力显现，通过股权质押融资，未给公司带来新增现金流，反而因前期股权交易相关支出导致筹资现金流为负。
七、总结：利润虚高难掩隐忧，协同效应是唯一破局关键
嘉应制药25年三季报的“利润暴增”看似亮眼，但实则是低基数、低负债、费用控制等因素叠加的短期效应，核心基本面并未改善：三大现金流全负反映经营“造血能力”薄弱，股权分散制约治理效率，产品和渠道的核心短板未解决。
未来破局的关键在于两点：一是养天和的渠道协同能否落地，能否将4000多家药店的终端资源转化为嘉应制药的销量增长，真正实现“生产+渠道”的1+1>2；二是现金流能否改善，若库存持续积压、回款效率下滑，即使净利润为正，也可能面临资金链紧张的风险。
对于这家“失落的客药第一股”，若能借助养天和的渠道优势盘活现有产品，同时加大研发投入培育新品、优化现金流管理，或许能重拾增长动力；但如果股权博弈持续、协同效应不及预期，大概率会继续在“利润好看、现金流难看”的困境中挣扎。