三力制药25年三季报股评：单季亏损！苗药龙头业绩腰斩，是疫情透支还是大单品依赖埋雷？
2025年中药行业政策暖风频吹，但苗药龙头三力制药（603439）却交出了一份刺眼的成绩单。前三季度营收10.38亿元同比暴跌28.24%，归母净利润8078.7万元同比腰斩58.39%，更扎心的是第三季度单季净亏损227.4万元，同比由盈转亏 。作为靠“开喉剑喷雾剂”火遍儿科的药企，它有30年苗药积淀、2020年登陆上交所，曾靠疫情期间呼吸道用药需求实现业绩反弹，如今为何陷入增收不增利甚至单季亏损？是疫情透支了需求，还是核心隐患集中爆发？用大白话一次性拆透。
一、创始人与发展历程：苗药匠心+资本赋能，从地方药企到A股苗药龙头
三力制药的故事，是“坚守苗药配方+爆款单品突围+资本化升级”的成长路径，创始人张海用30年把贵州地方药企打造成全国苗药标杆。
1. 创始人张海：深耕苗药的“爆款操盘手”
1995年，张海牵头创立贵州三力制药，深耕贵州丰富的苗药资源，始终聚焦“中药创新”与“临床价值”。他极具产品洞察力，精准挖掘儿科呼吸道用药痛点，主导打造了核心大单品开喉剑喷雾剂（含儿童型），凭借“苗药配方+外用喷雾”的差异化优势，成为儿科医生与家长的常用选择。2011年张海出任公司董事长，带领企业完成GMP认证、产品线扩容，2020年成功登陆上交所，实现从地方药企到A股苗药龙头的跨越，如今仍以46.03%的持股比例成为公司实控人，主导战略方向 。
2. 30年发展轨迹：三阶段从苗药小厂到全品类布局
- 1995-2010年：创业奠基期。成立之初聚焦苗药研发生产，建成软胶囊、硬胶囊生产线并通过GMP认证，核心产品开喉剑喷雾剂获得发明专利，7个产品纳入2009年版国家医保目录，为后续爆发奠定基础 。
- 2011-2019年：爆款突围期。在张海主导下，开喉剑喷雾剂（儿童型）成为核心增长引擎，产品覆盖全国各级医院儿科，同时拓展脑立清胶囊、强力天麻杜仲胶囊等品类，2019年营收突破8.8亿元，净利润1.33亿元，为上市铺路 。
- 2020年至今：上市扩张期。2020年4月在上交所挂牌上市，募资用于产能扩建与研发；通过并购将德昌祥、无敌制药、汉方药业纳入合并范围，产品拓展至妇科、骨科、心脑血管等领域，2022年营收突破12亿元，跻身中国中药企业TOP100，逐步从单一爆款向多品类药企转型 。
二、核心业务与产品：开喉剑独撑大局，多品类布局尚处培育期
三力制药的核心逻辑是“苗药特色+大单品驱动+全终端覆盖”，业务聚焦中药制剂，但产品结构集中的隐患始终存在。
1. 具体业务：以中药制剂为主，全产业链协同
- 主营业务：涵盖药品研发、生产、销售，以中药制剂为核心（占比超99%），产品包括呼吸系统用药、补益用药、妇科用药、心脑血管用药等多个品类，覆盖等级医院、零售药店、基层医疗全终端，2024年起重点推进OTC渠道建设，拓展院外市场 。
- 产业链布局：上游依托贵州本地药材资源保障原料供应，中游拥有喷雾剂、胶囊剂等多条生产线，GMP改造二期扩建项目投产后，喷雾剂年产能达6000万瓶、胶囊剂达2亿粒；下游以院内学术推广为核心，近年加速布局院外OTC渠道，形成“院内+院外”双轮驱动格局 。
2. 核心产品：开喉剑贡献6成收入，其他品类增长乏力
- 开喉剑喷雾剂（含儿童型）：绝对核心单品，贡献60.03%的营收，是儿科呼吸道感染常用药，凭借医保乙类身份与临床认可度，长期占据细分赛道优势，但产品占比过高导致业绩波动风险集中 。
- 其他重点产品：① 补益用药（芪胶升白胶囊、黄芪颗粒）：占比13.75%，针对气血不足、白细胞减少等人群，需求稳定但增长平缓；② 妇科用药（妇科再造丸）：占比9.77%，依托并购企业德昌祥的品牌积淀，逐步拓展市场；③ 心脑血管/骨科用药（强力天麻杜仲胶囊等）：合计占比不足8%，尚未形成规模效应，难以支撑业绩增长 。
3. 竞争力分析：优势与短板鲜明
- 优势：① 苗药差异化壁垒，开喉剑喷雾剂是苗药代表品种，临床价值获认可；② 大单品渠道基础扎实，覆盖全国各级医院儿科，医保加持保障市场份额；③ 并购扩容产品矩阵，通过整合德昌祥等企业丰富品类，抗风险能力逐步提升；④ 毛利率常年维持65%以上，2025年三季度达68.65%，高于行业平均水平 。
- 短板：① 产品结构极度集中，开喉剑一家独大，其他品类贡献有限；② 渠道转型阵痛，2024年起拓展OTC渠道，费用投入增加但规模效应未显现；③ 研发投入不足，2025年三季度研发费用同比减少35.01%，创新能力薄弱；④ 合规风险暴露，因给予医生药品回扣被评为“一般”失信，影响品牌形象 。
三、资产负债表分析：流动性压力显现，债务负担加重
截至2025年三季度末，公司总资产28.48亿元，负债合计13.00亿元，资产负债率45.64%，高于行业平均32.81%，财务结构承压明显 ：
1. 资产端：流动性收紧，回款效率偏低
- 流动资产14.09亿元，占总资产49.47%：货币资金2.66亿元，较上年同期下降50.55%，流动性储备大幅减少；应收账款5.49亿元，虽较上年同期略有下降，但仍处于高位，应收账款与净利润比例高达200.36%，回款效率偏低，利润质量存疑；存货规模平稳，无明显积压风险。
- 非流动资产14.39亿元，占比50.53%：核心是固定资产（生产基地、生产线）、长期股权投资（同比增加534.16%，主要系并购扩张）和商誉（规模稳定，无减值风险），是公司产能与品类布局的核心支撑，但非流动资产占比过高，资产周转效率有待提升 。
2. 负债端：有息负债激增，债务压力加大
- 流动负债9.73亿元，占总负债74.85%：短期借款同比增加63.71%，有息负债增至8.15亿元，较上年同期增长39.08%，有息资产负债率达28.35%，债务负担明显加重；应付票据及应付账款同比减少62.47%，其他应付款减少53.93%，反映上游付款压力有所缓解，但短期偿债压力仍存 。
- 非流动负债3.27亿元，占比25.15%：规模相对稳定，主要为长期应付款，对财务压力影响有限。整体来看，公司资产负债率高于行业平均，货币资金大幅减少而有息负债激增，流动性压力已显现 。
四、核心疑问：业绩承压的本质是什么？是疫情透支吗？
答案明确：疫情并非核心原因，本质是“大单品依赖+需求收缩+渠道转型+合规风险”的多重叠加，疫情只是放大了潜在隐患。具体拆解：
1. 直接导火索：呼吸道疾病流行减弱，核心产品需求收缩
2025年1-6月，南北方哨点医院流感样病例占门急诊比例同比普遍下降，呼吸道感染相关药品市场需求整体收缩，直接导致开喉剑喷雾剂（含儿童型）销量同比减少 。这并非疫情“透支”需求，而是疫情后呼吸道疾病流行强度回归常态，而公司过度依赖单一品类，缺乏其他增长引擎，自然难以抵御市场波动。
2. 核心症结1：大单品依赖症爆发，抗风险能力极弱
2018-2021年，开喉剑系列产品贡献90%以上营收，即便近年并购扩容，2025年三季度仍占比60.03% 。这种“把鸡蛋放一个篮子里”的模式，一旦核心产品需求波动、面临竞争或政策压力，业绩必然大幅下滑。而公司其他品类如妇科再造丸、强力天麻杜仲胶囊等，尚未形成足够规模，无法承接核心产品的增长缺口。
3. 核心症结2：渠道转型阵痛，费用高企侵蚀利润
为摆脱对院内渠道的依赖，公司2024年起大力推进OTC渠道建设，销售及管理人员规模快速扩大，相关运营费用短期内显著增长，但渠道规模效应尚未释放，投入与产出严重失衡 。2025年三季度期间费用率高达60.15%，同比上升7.8个百分点，叠加营收下滑，进一步挤压利润空间，导致净利润降幅远超营收降幅。
4. 关键拖累：合规风险与研发不足，长期增长动力缺失
2024年曝光的医药商业贿赂案，导致公司被福建省医保局评为“一般”失信，影响医院渠道合作与品牌形象 。同时，公司研发投入持续不足，2025年三季度研发费用同比减少35.01%，缺乏新品研发与现有产品二次开发的动力，无法通过产品升级或创新打开增长空间，只能依赖现有单品“吃老本”，在行业竞争加剧的背景下自然逐渐掉队。
五、总结：单季亏损敲响警钟，破局关键在“去依赖+提效率+守合规”
三力制药25年三季报的单季亏损，是长期积累的隐患集中爆发的信号。公司的核心优势仍在：开喉剑喷雾剂的品牌认知度与临床基础、苗药差异化壁垒、并购带来的多品类布局潜力，以及高于行业平均的毛利率水平。但产品集中、渠道转型滞后、合规风险、研发薄弱等短板，已成为制约发展的核心障碍。
未来破局的关键在于三点：一是能否降低对开喉剑的依赖，加速妇科、骨科等品类的市场推广，培育新的增长引擎；二是能否优化渠道结构，控制OTC渠道费用投入，提升运营效率，实现“院内+院外”协同增长；三是能否加强合规管理，修复品牌形象，同时加大研发投入，推动产品升级与创新。
对于这家30年的苗药龙头而言，2025年三季度的业绩下滑不是终点，而是转型的“倒逼信号”。如果能抓住中药振兴的政策红利，快速补齐短板，仍有机会重回增长轨道；但如果继续依赖单一单品、忽视渠道与研发，可能会陷入持续亏损的困境。