洁雅股份破发深度解析：从 97 元巅峰到 32 元，5 大核心原因
$上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $创业板指(SZ399006)$
洁雅股份 (301108) 于 2021 年 12 月 3 日在创业板上市，发行价57.27 元 / 股，上市首日最高触及97.58 元，随后一路下跌，至 2024 年 8 月正式破发并持续低迷，2026 年 2 月 4 日收盘价32.35 元，较发行价跌幅达43.5%，较历史最高价跌幅超66%。破发并非单一因素导致，而是疫情后业绩崩塌、估值回归、行业竞争加剧、公司战略失误与市场环境变化的综合结果。
一、疫情红利退潮，业绩 “过山车” 式崩塌（核心原因）
1. 疫情催生的业绩虚高与不可持续性
2020-2021 年疫情期间，抗菌消毒湿巾需求爆发，公司营收从 2019 年的3.85 亿元飙升至 2021 年的9.84 亿元，净利润从0.68 亿元增至2.20 亿元，同比增长223.5%
上市时的业绩表现严重依赖疫情特殊需求，2021 年抗菌消毒湿巾收入占比超40%，而这部分需求具有强周期性、不可持续特点
2022 年疫情缓解后，消毒湿巾订单断崖式下跌，相关收入同比减少近70%，直接导致 2022 年业绩下滑，2024 年净利润进一步萎缩至1946 万元，较 2021 年峰值暴跌83.1%
2. 毛利率持续下滑，盈利能力恶化
时间毛利率同比变化核心原因2021 年34.5%+10.2pct疫情订单高毛利2022 年28.7%-5.8pct消毒湿巾订单减少2023 年22.3%-6.4pct市场竞争加剧，客户压价2024 年18.5%-3.8pct来料加工业务大幅下滑，产能利用率不足2025 年 Q312.05%-6.45pct行业内卷加剧，产品价格战频发
公司毛利率持续下滑的核心原因：
市场竞争白热化，国内湿巾代工厂数量从 2020 年的800+增至 2024 年的1500+，产能过剩导致客户降本需求强烈
高毛利的面膜产品订单因客户战略调整大幅减少，2024 年来料加工业务收入7150.52 万元，同比下降44.21%
部分产线产能利用率不足，导致单位固定成本上升，2024 年计提设备减值损失2637 万元
二、发行定价过高，估值泡沫破裂（关键推手）
1. 发行估值与业绩不匹配
发行价57.27 元 / 股，对应 2020 年扣非后市盈率27.05 倍，虽低于行业平均 44.87 倍，但高于可比公司二级市场平均静态市盈率
定价基于疫情期间的峰值业绩，未充分考虑疫情后需求回落的风险，存在明显的估值泡沫
超募严重：实际募集资金净额14.31 亿元，较原计划7.75 亿元超募6.56 亿元，资金使用效率低下
2. 上市即巅峰，估值回归理性
上市首日最高97.58 元，对应市值78.8 亿元，市盈率超60 倍，远超行业合理估值区间（20-30 倍）
随着疫情红利消退，业绩回归常态，估值必然向行业均值靠拢，破发成为必然结果
2024 年业绩大幅下滑后，市盈率虽降至30 倍左右，但因业绩基数过低，股价仍持续低于发行价
三、行业竞争加剧，代工模式弊端凸显（长期隐忧）
1. 行业进入门槛低，价格战频发
湿巾行业为劳动密集型，核心技术门槛不高，新进入者大量涌入，导致产能过剩，行业呈现 “低端产能过剩，高端产能不足” 格局
国际品牌客户为降低成本，持续向东南亚转移产能，国内代工厂面临订单流失 + 价格下降双重压力
洁雅股份虽为出口龙头，但缺乏自有品牌，议价能力弱，难以抵御客户压价，毛利率持续承压
2. 客户集中度高，订单稳定性差
前五大客户占比超60%，主要依赖利洁时、Woolworths 等国际品牌，客户经营战略变化直接影响公司收入
2024 年部分客户减少面膜等高端产品订单，转向低毛利的基础湿巾产品，导致公司产品结构恶化，盈利能力下降
新客户拓展不及预期，短期内客户集中度高的风险难以消除，业绩波动风险大
四、公司战略失误，发展动能不足（内在因素）
1. 募投项目进展缓慢，资金使用效率低
超募资金6.56 亿元未有效利用，多个募投项目进度为零，2022 年公告项目整体进度放缓，预计完成时间推迟一年
越南工厂建设滞后，未能及时承接国际品牌产能转移订单，错失发展机遇
资金闲置导致财务费用增加，2024 年理财收益仅1200 万元，远低于预期，影响整体收益
2. 新业务拓展不力，第二增长曲线未形成
化妆品业务作为战略转型方向，2023 年占比仅9.5%，增长缓慢，未能有效弥补湿巾业务下滑缺口
研发投入不足，2024 年研发费用率仅2.1%，低于行业平均3.5%，难以支撑产品创新和高端化转型
自有品牌建设滞后，过度依赖 ODM/OEM 模式，缺乏核心竞争力和品牌溢价能力
五、市场环境变化，投资者信心崩塌（外部催化）
1. 创业板估值体系重构
2022-2024 年创业板整体估值下行，从 2021 年的60 + 倍降至 2024 年的30 倍左右，洁雅股份作为创业板公司，估值随之下行
注册制全面推行后，新股供给增加，“打新不败” 神话破灭，投资者对高估值新股更加谨慎
2. 股东减持与资金流出，加剧股价下跌
2024-2025 年多位创投股东大额减持，包括深创投、红土创投等，累计减持金额超2 亿元，引发市场恐慌
主力资金持续流出，2024 年 8 月以来累计净流出超3 亿元，散户接盘导致股价缺乏支撑
机构投资者持仓比例从 2021 年的35%降至 2024 年的12%，缺乏机构资金托底，股价易跌难涨
破发逻辑总结与后续展望
破发阶段时间核心特征主导因素泡沫破裂期2021.12-2022.10从 97 元跌至 21 元疫情红利退潮，估值回归业绩下滑期2022.10-2024.8震荡下行，逼近发行价毛利率下滑，客户订单减少正式破发期2024.8 至今持续低于发行价2024 年业绩暴跌，股东减持
破发核心逻辑链
疫情催生业绩泡沫→高估值发行→疫情后业绩崩塌→毛利率持续下滑→行业竞争加剧→客户压价→募投项目滞后→新业务拓展不力→股东减持→股价破发
后续破发修复可能性
短期（6 个月内）：修复概率低，需 2025 年业绩超预期（净利润 > 8800 万元）+ 毛利率企稳回升
中期（1-2 年）：修复概率中，若越南工厂产能释放 + 化妆品业务增长 + 客户结构优化，有望重回发行价
长期（3 年以上）：修复概率高，需成功转型自有品牌 + 高端化产品，提升核心竞争力和议价能力