$*ST亿通(SZ300211)$ 我对亿通及华米的看法（1）

1.华米科技在油管有一个持续追踪N年的投资网红，DŌNGXii定期会与华米的财务总监邓进行采访，由于跨越了公司最困难的几个时期，比如21年疫情，22年、23年去小米化形成的营收与毛利双杀、24年股价累计跌了98%，接近退市等等。如果完整看过这些视频，就知道说这些企业经营上的思路和交流，是足够坦诚和经过时间考验的，或者说华米吹过的牛，在困难时期坚持下来的经营思路的确是实现了经营的逆转。不过，客观地说，直到24年中期，小米的营收仍然要占到20%，到今年首季也有5%，同时因为清除库存和低毛利，还是对公司形成负面的因素，它的代工业务基本只有20%的毛利，而自有的“跃我”品牌在35至40%的毛利率，并且自有品牌的年化成长率一直在15%以上。营收的真正逆转是在今年Q2，超预期是在Q3,Q3或者Q4大概率会形成单季盈利（比24年访谈的预期要迟一年）

华米能够在40以上长期保持坚挺或者一波见顶，其实主要是判断作为一个电子消费品，它是否有持续出消费爆品的能力，以及常态的的年化增长率（智能穿戴市场的年化成长率也在12%以上，只要能够高过竞争对手，那么市场份额就会持续提高，去年的市场占有率大约在1.8左右，约排在行业第六位，今年有希望再进一位，因为华米的增长率太高了）。

2.亿通科技从中报看，鲸鱼微的营收占到70%，就是传感器+黄山芯片，只供应给华米一家，目前大约是营收占华米的8%，研发占华米的16%。而从华米并购起，这个常量是营收占3%和研发占6%，从2024年Q3起开始，占比开始每季加速，这个就是一个纯粹特供华米的SOC芯片股，按照中报来看，大约半年实现了6000万的营收，后面对应华米的季营收*8%，每个季度大约是5000万规模的芯片营收，毛利率大约是42%，可能形成Q3单季盈利。

为何亿通的营收弹性要远高于华米，比如中报增长了800%，而华米单季也就是45%的增长。这是因为在黄山3之前，低端的黄山芯片，造不如买，鲸鱼微历年里面大量的外购部件，其实就是NXP、AMBQ之类的外部芯片，加上自产的传感器，组装成模组以后供应给华米。对此有兴趣的朋友不应该问什么客服，而是去看一下技术网红“ASG胖表哥”的文章，华米手表跑分天梯榜，是与另外一个技术大牛，联手开发了智能手表的跑分小程序来进行的测评，包括了目前 所有的华米机型。例如较早的BIP5，用的就是外购芯片；24年Q3以后的REX3就开始启用黄山3，R3之前的机型，我推测也是大量外购，少量运用自有的黄山低端芯片，所以2024年上半年芯片才出货不到300万元。而R3之后推出的所有品种，均配置了黄山3，尤其今年上半年密集推出了爆品BIP6、ACTIVE2、BALANCE2和HELIO STRARP，这才是芯片业务增长率远高于营收增长率的秘密。此外，要注意一点，华米的打法是类似小米的极致性价比，先用低端产品放量占领用户心智，后面再推出升级版本，这导致说低端产品的销售量级要远高于高端产品。例如BIP6目前推出6个月，仍然在亚马逊品类第6，而最新的REX3PRO，最好的业绩也就是135位，原因就在于BIP6是69美元，而T3PRO是399，但是它们用的是同一个黄山3芯片，显然这种走量策略对于芯片供应商是相对有利的。另外一块是华米进行了严格的原料供应链管理，优点是最小化库存，缺点是新品远高于销售预期会形成区域性断货，目前已知的是REX3和HELIO STRARP均有形成断货现象，大约需要一至两个月强化供应链。而随着小米代工业务的退出，以及R3之前品种的陆续清理库存（比如Q2进行的BALANCE1和ACTIVE1的清货），新品类比重上升，则鲸鱼微占华米的营收占比仍然有上行空间。另外一个就是很有趣的现象，低端的BIP6，ACTIVE2反复大卖（在推出半年后在亚马逊的品类排位，前者第6，后者第22），对于华米公司的毛利结构其实是不利的，但是对于亿通占华米的营收比重却是绝对有利的。

至于芯片的造或买，其实是一个发展上的重大课题。例如华为和苹果是自产芯片，小米是在自产和购买中游移，最后选择了自产，在今年5月发布了玄戒T1这个手表芯片，大约是40亿的研发费用。OPPO和大量的手表产商均选择外购，而小规模产商的华米能够在15年就选择自产黄山芯片的技术路径是非常有勇气的（的确黄山3之前就是性能垃圾，造不如买），大约每年要投资4至5个亿的研发，之后这些和ZEPP OS以及传感器技术一起无偿授权给鲸鱼微了，这一块的技术价值怎么说呢？摄影师云飞刚好有一个小米 S4 ESIM15周年版本的手表测评，和其长期佩戴的REX3手表的性能对比，或者可以提供一个资深消费者的角度来比较玄戒T1和黄山3，而不是单纯的技术跑分天梯比较。所以我个人认为，比较这种芯片股的估值，也不用妄自菲薄，就和国外的AMBQ（供应OPPO、小米和华米手表、手环的芯片），或者同样做手表SOC的恒玄（也有供应华米）之类作对比，这玩意儿虽然终端用途上有较大的技术局限性，但也并不是什么技术大路货，自研的起步价都在30至40亿以上。

按照邓总监的访谈观点，外购芯片的优点是前端的综合性价比较好，而缺点是后端的开发成本较高，因为公司不可能单压一款外购芯片，也有性能上的考虑，例如这款手表因为设计性能关系，你要用恒玄的芯片，另外一款可能用的AMBQ芯片，那么其实就要有两组工程师来做开发上的适配，或者需要和这两个产商去协调一些开发的补充需求。而如果是全系的自研芯片，那么只需要一组工程师，就可以维护全部产品，比如从BIP6以上的全部产品，它用的全是黄山3，综合的开发和维护成本反而是低的。当然，你有较大可能投了30亿，迭代出来的还是一个不怎么样的东西，它是一个投资上的长跑，所以大多数小型产商都不能够下决心搞自研，例如华米，或者AMBQ，其实在初始阶段，需要把自己营收的大约30至40%拿出来做研发，没成功企业就没了。

那么它们的区别在哪里呢，看这个企业重视前端还是后端。

以主要竞争对手佳明为例，他的更新速度算是可以的，但还是远不及华米。华米在R3以前，对于纯粹的专业户外玩家就是渣渣，但是它的更新速率非常高，就是客户或者REDDIT/小红书上面的负面反馈出现以后，由营销部门专门收集，那么固件的改造基本上在一周以内能够搞完。这样的竞争形态，就导致说华米到了R3以后，专业玩家对其性能的评测就转为良性了，他不是初始比你领先，是胜在迭代的速度更快。