彼得.林奇口中的让人压抑的公司之中国的SCI----福寿园

相信绝大部分中国人关注或者买入福寿园这家公司都跟彼得.林奇在他的书《彼得.林奇的成功投资》——13条选股准则介绍那个让人感到有些压抑的公司---国际服务公司（Service Corporation International，SCI）有关。

是的，我也是！今天就来聊聊这个中国的SCI---福寿园。首先，2025 年上半年福寿园实现营业收入 6.11 亿元，同比锐减 44.5%，归母净利润亏损 2.61 亿元，我在24年初买入持有至今，亏损幅度在30%+，仓位大概5%左右。 今天聊福寿园主要讲两点，作为给自己坚持持有福寿园底仓的理由：一是福寿园跟每股的SCI做一个相对全面的对比；二是剖析福寿园的墓园资产情况做一个相对低估的判断。

美股 SCI 与港股福寿园深度对比分析

SCI（Service Corporation International）：北美殡葬行业龙头

o 业务结构：以殡仪服务（58%）和墓园服务（42%）为主，通过并购整合形成全国性网络，覆盖美国 80% 以上的州。

o 核心壁垒：

1、生前契约（preneed contracts）：客户提前支付殡仪和墓地费用，形成稳定预收款（2025 年 Q1 预收款达 142 亿美元），构成高经营杠杆（经营杠杆率 68.53%）。

2、 标准化服务：通过统一流程和成本控制，毛利率维持在 40% 左右，显著高于行业平均水平。

3、 扩张策略：持续并购中小型殡葬企业，2025 年 Q1 营收同比增长 2.75% 至 10.74 亿美元，净利润增长 8.88% 至 1.43 亿美元，并购贡献约 15% 的收入增量。

福寿园：中国殡葬业标杆企业

1、业务结构：墓园服务占比 78%（2025 年上半年），殡仪服务占比 20%，聚焦长三角、京津冀等经济发达地区，上海市场贡献近半营收。

2、 核心壁垒：

2.1、土地资源垄断：拥有可销售墓园土地 282 万平方米，成本极低（上海部分地块仅 190 元 /㎡），按当前市场均价测算潜在价值超千亿。

2.2、 品牌溢价：通过文化营销（如名人纪念园）和高端服务，历史毛利率长期超 80%，但 2025 年受政策限价影响暴跌至 - 44.9%。

3、 政策挑战：2025 年多地推行墓穴面积限制（≤0.5㎡）和价格管控（上海上限 16 万元 / 座），导致销售单价同比下降 47.5%，墓园收入腰斩。

资产负债：高杠杆扩张的 SCI vs 低负债运营的福寿园

1. SCI：高负债支撑的并购机器

o 资产结构：2025 年 Q1 总资产约 187 亿美元，其中商誉占比 35%（65 亿美元），固定资产（墓园、殡仪馆）占比 40%，预收款形成的信托资产占比 15%。

o 负债情况：总负债 168 亿美元，资产负债率 90%，其中长期借款占比 70%（117 亿美元），利息支出占营收 5.8%，但现金流覆盖倍数稳定在 3 倍以上。

o 风险点：商誉减值风险较高，2025 年虽未计提减值，但部分并购项目（如 2023 年收购的芝加哥殡仪公司）业绩未达预期。

2. 福寿园：现金流充裕的轻资产模式

o 资产结构：2025 年上半年总资产 72.38 亿元，其中现金及等价物 24.2 亿元（占比 33%），商誉 9.4 亿元（占比 13%），墓园土地资产按成本法计价（账面价值远低于市场价值）。

o 负债情况：总负债 23.73 亿元，资产负债率 32.78%，有息负债仅 3000 万元，财务费用几乎为零，现金流健康（2025 年上半年经营现金流 6400 万元）。

o 风险点：政策导致收入锐减，2025 年上半年首次亏损 2.61 亿元，依赖现金储备维持运营。

财务表现：稳健增长的 SCI vs 政策冲击下的福寿园

SCI：营收利润双增长

o 盈利能力：2025 年 Q1 毛利率 27.1%，净利率 13.3%，ROE 达 33.24%（主要依赖 9.79 倍的权益乘数）。

o 现金流：经营现金流 2.1 亿美元，自由现金流 1.2 亿美元，用于分红（股息率 1.5%）和回购（2025 年 Q1 回购 1 亿美元）。

福寿园：收入利润断崖式下滑

o 盈利能力：2025 年上半年毛利率 - 4.2%，净利率 - 43.2%，核心亏损源于墓园服务毛利率转负（-44.9%）和资产减值 2.18 亿元。

o 现金流：经营现金流 6400 万元，投资现金流 - 1.2 亿元（主要为墓园维护支出），融资现金流 - 10.8 亿元（派发股息及特别分红）。

o 分红政策：尽管亏损仍派发中期股息 0.07 港元 / 股，股息率超 14%（2024 年特别股息 0.3882 港元 / 股），彰显长期信心。

行业政策与市场竞争：市场化主导的美国 vs 公益化改革的中国

美国殡葬市场：高度市场化，SCI 占据 15% 份额

o 政策环境：联邦与州政府监管严格（如《殡葬消费者保护法》），但市场化程度高，价格由供需决定，SCI 通过生前契约规避价格波动风险。

o 竞争格局：前四大企业（SCI、Carriage Services 等）占据 30% 市场份额，SCI 通过规模效应降低成本，并购溢价率稳定在 15%-20%。

中国殡葬市场：政策驱动转型，福寿园面临结构性挑战

o 政策环境：2025 年《殡葬管理条例》修订强调公益属性，要求公益性安葬设施覆盖率达 100%，经营性墓穴价格受限，上海、安徽等地推行生态葬补贴。

o 竞争格局：福寿园市占率约 8%，但地方国企主导公益性市场，民企面临土地获取难、价格管控等压力，2025 年上半年全国超 80% 墓园收入下滑。

估值与投资逻辑：SCI 的稳健性 vs 福寿园的困境反转

SCI：合理估值，长期增长确定性高

o 估值指标：2025 年 Q1 市盈率 18 倍，市净率 1.2 倍，低于行业平均（20 倍 PE，1.5 倍 PB），股息率 1.5%，回购收益率 2%。

o 投资逻辑：人口老龄化（美国年死亡人口 260 万 +）、生前契约渗透率提升（当前 30%）及并购整合，支撑长期增长（年化增速 4%-6%）。

福寿园：低估的土地资产，政策底部或现配置机会

o 估值指标：2025 年上半年市净率 0.89 倍，低于行业平均（1.2 倍 PB），股息率超 14%，但需警惕商誉减值风险。

o 投资逻辑：

1、短期：政策调整阵痛，2025 年业绩触底，预计 2026 年毛利率回升至 20% 以上。

2、 长期：土地储备价值重估（282 万㎡土地潜在价值超千亿）、生前契约试点推广（当前渗透率 <2%）及数字化转型（“福寿云” 平台用户超 100 万）。

福寿园墓园资产严重低估

首先，福寿园在 2025年半年报中提及的约282万平方米可用于墓穴销售的土地面积，目前福寿园的财报中的资产负债表总资产-现金类资产合计约为72.38亿-21.06亿=51.32亿，不考虑其他任何负债或资产，单单这282万平米的墓穴面积就感觉远远低估了其真实性价值。

以下为通过各类渠道收集的大致每个地方的墓穴储备（不保证特别精准，但是大差不差）：

按照上海地区每平米5万估算（实际上海墓地单价远高于此），重庆1万/平米，其余都按5000/平米进行估算，墓穴资产应该在242亿左右；跟现在资产负债表比，至少低估了200亿左右，也就是说福寿园真实的估值PB在0.25倍左右（毛估用60/240）

结论：

1、福寿园按资产评估看，严重低估，PB仅为0.25左右；跟当前港股的地产股差不多；但是福寿园的现金流状态极其的好，完全不存在倒闭清算的可能（港股地产股大部分都面临清算破产，如果现金流较好的港股地产，如华润置地、绿城普遍为0.7-0.8左右）；所以按市净率估值来看，福寿园等同地产的评估也应该是当前的价格3倍左右，就是最低合理价格应该为9港币。

2、福寿园2025年上半年净利润为负，主要原因：1）销售下滑导致毛利从9.67亿下降到4.96亿；2）资产/商誉减值2.18亿（其中商誉减值1.65亿）；3）递延税及一般运营成本支出增加1.45亿。对比美股的SCI，我们发现其实SCI的商誉更高（商誉为20.96亿美元，净资产只有16亿）；递延税也很夸张，因此有理由相信福寿园的此次资产减值与递延税相关增加为一次性，未来不会高频如此

3、福寿园必须向SCI学习，有更多的生前契约，锁定未来订单和收益；其次学会低毛利运营墓穴（SIC只有30%的毛利，却能保持16%左右的净利率），要学会勤俭持家，本分经营。做到这两点，福寿园会成为未来10-20年的长牛股，毕竟老年化不可避免，墓地牌照又很紧缺，就算退一万步，国家只让民营企业做公益墓穴，福寿园也应该可以持续稳定长期经营也现金流可以超棒。

接下来就要关注福寿园的管理层能否勤俭持家，学会低毛利高净利率经营企业了！