冷门化工股--嘉化能源的未来业绩几何

历来化工股容易出牛股，且基本是有业绩支撑的价值投资股，像之前的梅花生物、扬农化工以及新和成等等。今天主要是讨论嘉化能源这只股票，嘉化能源是中国化工新材料（嘉兴）园区的核心企业，在园区建立了以化工新材料为主导，辐射区内主要企业相关产业链，形成了上下游互利互补的循环经济运营模式。公司通过热电联产装置生产蒸汽和电力，用于园区供热及公司自身经营，公司拥有脂肪醇（酸）、聚氯乙烯(氯乙烯)、氯碱、磺化医药系列产品、硫酸（精制硫酸）等化工装置，同时拥有专业液体化工码头及配套仓储，为园区内企业及公司自身提供专业化工物流。

公司以热电联产为核心和源头，所构建的化工产品和能源循环利用的多元化产品链之间的关系如下图所示：（来源公司历次的财务报告截图）

嘉化能源 2024 年核心产品、销售额及毛利率、毛利如下（单位：亿元，%）：

2024年-2025年棕榈油与脂肪醇的价格走势

嘉化能源 2025—2026 年新增产能集中在脂肪醇二期、PVC 二期、高性能合成橡胶一期，将显著提升量利空间，具体测算如下：

其中高性能合成橡胶一期2026 年处于建设阶段，当年无产出。达产后预计年收入约 17.8 亿元、毛利率 25%，新增毛利 4.45 亿元，2027 年起贡献利润。

一、 核心业务测算逻辑与假设

1. 脂肪醇（酸）业务：产能释放与价差修复

1. 价格与成本：2025 年上半年脂肪醇（酸）均价同比上涨 64.22% 至 14,200 元 / 吨，棕榈仁油采购价同比上涨 35% 至 1,750 美元 / 吨（约合人民币 12,775 元 / 吨），单吨毛利 1,425 元。下半年脂肪醇价格维持 14,000 元 / 吨，棕榈仁油价格回落至 1,600 美元 / 吨（约合人民币 11,680 元 / 吨），单吨毛利 2,320 元。

2. 产能与销量：现有产能 20 万吨 / 年（实际产量 30 万吨），二期 15 万吨多品种脂肪醇装置于 2025 年三季度投产，全年销量预计 38 万吨。

3. 总毛利：2025 年脂肪醇业务毛利 = 38 万吨 ×2,320 元 / 吨≈8.82 亿元。

2. 氯碱业务：烧碱价差扩大驱动利润增长

4. 价格与成本：2025 年上半年烧碱（折百）均价 2,526 元 / 吨，同比上涨 6.2%，工业盐采购价同比下跌 24% 至 267 元 / 吨，单吨成本降至 1,638 元，单吨毛利 888 元。预计下半年烧碱价格受氧化铝需求支撑维持 2,600 元 / 吨高位，工业盐价格进一步下跌至 240 元 / 吨，单吨成本降至 1,580 元，单吨毛利 1,020 元。

5. 产能与销量：2025 年上半年烧碱销量 16.11 万吨（折百），同比增长 12.8%。下半年新增 11.5 万吨折百产能逐步释放，全年销量预计 32.22 万吨，同比增长 12.8%。

6. 副产品亏损：液氯价格从 2024 年的 - 350 元 / 吨收窄至 2025 年的 - 200 元 / 吨，全年亏损 0.8 亿元。

7. 总毛利：由于氯碱部分的业务相对比较复杂了，由于售价是烧碱折百后烧碱和氯气的双吨价格，所以不太好计算具体差价，整体采用半年报的数据大概2025年全年毛利在4亿左右。

3. 蒸汽与磺化医药

8. 蒸汽业务：2025 年销量 642.6 万吨，均价 132 元 / 吨，成本 110 元 / 吨，毛利 1.42 亿元，同比持平。

9. 磺化医药：2025 年销量 1.21 万吨，均价 1.47 万元 / 吨，成本 1.2 万元 / 吨，毛利 0.33 亿元，同比增长 22.2%。

二、2025 年净利润测算结果

1. 总毛利：氯碱 4亿元 + 脂肪醇 8.82 亿元 + PVC-0.7 亿元 + 蒸汽 4.3 亿元 + 磺化医药、硫酸合计4亿亿元 ≈120,42亿元。

2. 期间费用：按营收 100亿元估算，约 6 亿元。

3. 所得税：约为1.5亿元。

4. 净利润：12.92亿

三、风险提示

1. 产品价格波动：若烧碱价格跌至 2,300 元 / 吨以下，氯碱业务毛利将减少 20% 以上；棕榈仁油价格若反弹至 2,000 美元 / 吨，脂肪醇毛利将下降 15%。

2. 产能释放不及预期：PVC 二期和脂肪醇二期项目若延迟投产，2025 年净利润可能减少 1-2 亿元。

3. 政策风险：氢能补贴退坡或环保政策趋严可能影响氢能业务盈利能力。

四、结论

基于当前行业趋势和公司产能规划，嘉化能源 2025 年净利润预计在 13亿左右，2026 年随着新增产能完全释放和成本优化，净利润有望达 18 亿元左右（脂肪醇预计可多贡献2亿、纯碱2亿，其他1亿）。公司核心竞争力在于循环经济模式下的成本优势（如自备电成本 0.4 元 / 度）和高景气赛道布局（氢能、高性能合成橡胶），长期增长确定性较强，是个攻守兼备的好标的。

综合考虑目前嘉化能源10倍PE，5%的股息率；未来2-3年（25年利润预计同比15-20%，26年利润预计同比38%）高速成长；属于化工领域里面非常小而美的企业了，值得关注，低位买入（目前仅作为个人关注股纳入观察）