昭衍新药2025年年报解读
3月30日，昭衍新药披露了2025年年报。
在CXO行业从“寒冬”走向“分化”的年份里，这份年报的数据颇为戏剧性——营业收入16.58亿元，同比下降17.87%；归母净利润2.98亿元，同比暴增302.08%；扣非归母净利润3.11亿元，同比暴增1221.3%。
如果你对这家公司不太熟悉，阁主先给你一个定位：昭衍新药是中国临床前CRO行业的“猴茅”，在药物非临床安全性评价领域拥有超过30年的行业经验，是国内该细分赛道的绝对龙头。它的业务模式很简单——用实验猴为创新药企做临床前安全评价，顺便“囤猴”等待升值。
2025年，这家“猴茅”的业绩呈现出极致的“冰火两重天”——核心临床前研究业务收入12.92亿元，同比下降16.48%，在行业竞争加剧和生物医药投融资复苏缓慢的双重压力下持续承压。但归母净利润却暴增3倍，核心驱动力来自哪里？答案是：生物资产公允价值变动收益，从2024年的亏损约2.4亿元，直接转为2025年的收益约4.5亿元。一进一出，超过6.9亿元的利润差额，就是昭衍新药2025年业绩“翻身”的全部秘密。
咱们今天就拆一拆这份年报，看看这家“猴茅”的利润弹性，到底是“实”还是“虚”，以及那个26亿的在手订单，能否支撑2026年的业绩反转。
一、核心财务数据：利润暴增的秘密，藏在笼子里
先看硬指标：
营业收入：16.58亿元，同比下降17.87%
归母净利润：2.98亿元，同比增长302.08%
扣非归母净利润：3.11亿元，同比增长1221.3%
毛利率：20.71%，同比下降7.72个百分点
净利率：17.97%，同比上升14.51个百分点
经营活动现金流净额：4.45亿元，同比增长31.17%
整体在手订单金额：约26亿元
全年新签订单金额：约26亿元
生物资产公允价值变动收益：约4.5亿元（2024年为亏损约2.4亿元）
分红方案：拟每10股派发现金红利1.2元（含税）。
有几个关键指标值得深挖：
第一，利润暴增302%，但核心驱动力不是主业复苏。 营收下降17.87%，归母净利润却暴增302.08%，扣非净利润更是暴增12倍，这个反差怎么来的？核心答案藏在“生物资产公允价值变动”里。2025年，实验猴价格从2024年低位约8万元/只，回升至下半年约10-15万元/只，直接推高了公司生物资产的公允价值。据测算，仅生物资产公允价值变动收益一项，就为昭衍新药贡献了约4.5亿元的利润，而2024年同期该项为亏损约2.4亿元。一进一出，超过6.9亿元的利润差额，就是2025年净利润暴增的核心来源。
第二，毛利率下滑7.72个百分点，主业盈利质量在恶化。 20.71%的毛利率，较2024年下降了近8个百分点，而净利率反而上升14.51个百分点。毛利率下降、净利率上升——这个反常组合说明：公司核心业务的盈利能力在下降，但非经常性收益（主要是生物资产增值）拉高了净利润率。剔除生物资产增值的影响，公司核心主业的盈利能力实际上是在下滑的。
第三，现金流改善明显，但基数较低。 经营现金流4.45亿元，同比增长31.17%，是归母净利润的1.49倍。在营收下滑的背景下，经营现金流能保持增长，说明公司在回款管理和成本控制上下了功夫。但4.45亿的绝对值，相比2021年高峰期近8亿的水平，仍有较大差距。
第四，26亿在手订单，但新签订单与在手订单基本持平。 2025年末在手订单约26亿元，全年新签订单约26亿元。这意味着什么？全年新签订单刚好覆盖了当期消耗的订单量，订单规模并没有净增长。从季度趋势看，上半年新签订单约10.2亿元，下半年新签订单约15.8亿元，边际改善趋势确实存在，但力度仍然偏弱。而在手订单从2024年末的22亿元增至26亿元，说明下半年的订单回暖确实带来了一些增量，但整体仍处于历史较低水平。
二、核心业务数据：临床前研究扛大旗，但压力犹存
昭衍新药的业务结构很清晰——非临床研究服务是“压舱石”，临床服务是“补充”，实验动物销售是“弹性”。2025年，各大板块的表现分化明显。
1. 非临床研究服务：收入12.92亿元，同比下降16.48%
这是公司的核心主业，主要从事药物非临床安全性评价、药效学研究和药代动力学研究。2025年上半年，该板块收入6.39亿元，同比下降16.48%，毛利率约45%。全年来看，收入下滑的趋势贯穿始终，核心原因是行业竞争加剧和生物医药投融资复苏缓慢，导致客户订单价格承压。
公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验也保持了较高增速。前沿疗法的项目结构正在优化，高价值订单占比在提升，但转化为收入的周期较长，短期难以对冲传统业务下滑的压力。
阁主点评：非临床研究是昭衍的“老本行”，也是利润的核心来源。2025年该板块的持续下滑，是公司营收承压的根本原因。行业竞争白热化、客户预算收紧、订单价格承压，这些因素短期内难以逆转。
2. 临床试验及相关服务：体量较小，仍在培育期
这块业务目前体量不大，2025年上半年收入约0.3亿元，同比增长约8%。公司在临床CRO领域的布局仍在早期阶段，短期对业绩贡献有限。
3. 实验动物销售：收入约2.5亿元（测算），毛利率约25%
实验动物销售是昭衍的“第二曲线”。公司拥有大规模的实验猴养殖基地，2025年上半年实验动物销售收入约1.3亿元，毛利率约25%。全年来看，实验动物销售收入约2.5亿元，是公司除核心服务外的第二大收入来源。
阁主点评：实验动物销售业务的战略价值，不仅在于销售收入本身，更在于它为公司的非临床研究业务提供了稳定的“原材料”保障。在实验猴供给紧张的环境下，“手里有猴”就是最大的竞争优势。
4. 业务结构变化：从“服务驱动”到“资产驱动”
2025年，昭衍新药的利润结构发生了根本性变化——生物资产公允价值变动收益贡献了约4.5亿元的利润，远超核心服务业务贡献的净利润。这意味着，2025年的昭衍新药，已经从一家“服务型CRO”变成了“资产型CRO”：业绩弹性不再取决于“多做了几个实验”，而在于“笼子里的猴子涨了多少钱”。
三、阁主拆解时间：昭衍新药的“矛盾密码”是什么？
第一刀：猴价波动——“猴茅”的利润放大器
昭衍新药的净利润暴增302%，但核心驱动力并非主业复苏，而是实验猴价格的回暖。
实验猴是非临床安全性评价的核心实验动物，具有不可替代性。2021-2022年，实验猴价格一度飙升至近20万元/只；2023-2024年价格大幅回调，最低跌至约8万元/只；2025年下半年，猴价显著回升至约10-15万元/只。
按照会计准则，公司持有的生物资产需要按公允价值计量，价格波动直接计入当期损益。据方正证券测算，以2024年实验猴均价8.49万元/只为基准，2025年Q4价格提升至约14万元/只，假设猴场出栏率为17%，按照已知约23200只猴的存量测算，2025年新增公允价值约2.2亿元。全年累计，生物资产公允价值变动收益约4.5亿元，而2024年同期该项为亏损约2.4亿元。一进一出，超过6.9亿元的利润差额，就是2025年净利润暴增的核心来源。
阁主点评：“猴茅”的称号不是白叫的。2025年，昭衍新药用一份扣非净利润暴增12倍的财报，证明了“囤猴”这门生意有多暴利。但问题也随之而来：猴价不会只涨不跌。如果2026年实验猴价格回调，公司利润将面临巨大的“反噬”风险。对于投资者来说，2025年的业绩暴增，与其说是“经营反转”，不如说是“周期红利”。
第二刀：26亿在手订单，行业的“回春”信号？
2025年末，昭衍新药在手订单约26亿元，新签订单约26亿元。从季度趋势看，在手订单从Q1的22亿元逐季回升至年末的26亿元，新签订单从上半年的10.2亿元提升至下半年的15.8亿元，边际改善趋势确实存在。
但2025年全年新签订单26亿元，与年末在手订单26亿元基本持平。这意味着什么？全年新签订单刚好覆盖了当期消耗的订单量，订单规模并没有实现净增长。
长江证券在研报中指出，国内安评行业需求已现拐点，公司单季度新签订单金额环比持续增长，在手订单呈现逐季提升趋势。信达证券也认为，公司订单已经呈现边际加速趋势，作为业绩的前瞻性信号，公司报表有望逐步改善。东吴证券预测，2026年公司营收有望达到20.6亿元，同比增长约24%；归母净利润有望达到5.4亿元，同比增长约81%。
阁主点评：26亿的在手订单，相比2023年近40亿的历史峰值仍有不小差距。但边际改善的趋势是明确的。如果2026年生物医药投融资环境持续回暖，订单价格同步修复，公司的业绩弹性将非常可观。关键在于：从订单到收入的转化，需要时间。
第三刀：海外业务占比38%，离岸外包成“第二增长曲线”
2025年上半年，昭衍新药境外实现营业收入2.52亿元，同比增长7.13%，境外收入占比已经达到37.69%。截至2025年上半年，公司近2年半签订国外申报的项目数近500个，其中中美双报项目占比超过90%。
公司拥有全面的国际化行业资质，早在2019年就收购了美国Biomere公司，加快国际化战略布局。Biomere是一家位于马萨诸塞州的临床前CRO公司，拥有成熟的美东市场客户基础和良好的品牌声誉。通过Biomere这一“桥头堡”，昭衍新药能够直接触达美国本土创新药企，承接离岸外包订单。
昭衍新药在业绩会中明确表示，美国关税政策不会影响海外客户订单的签订。同时，海外订单毛利率更高，有望持续拉升公司整体盈利水平。
阁主点评：38%的海外收入占比，在中资CRO中处于较高水平。中美双报项目超过90%，说明公司在满足中美两国监管要求方面具备显著的技术壁垒。离岸外包业务的战略价值在于：它不受国内行业“内卷”的影响，盈利能力更强，客户粘性更高。这是昭衍新药未来最值得关注的成长方向。
第四刀：研发投入持续，前沿疗法项目结构优化
2025年，公司在研发能力建设上持续投入。在技术能力方面，公司紧跟前沿疗法，建立了针对GLP-1、ADC、PROTAC、小核酸等热门药物的非临床评价体系，并持续开发眼科、耳科、CNS等领域的特色疾病模型。在项目结构方面，抗体项目签约量同比增长20%，在ADC、小核酸、肽类药物等高价值赛道实现突破。同时，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验亦保持较高增速。
这些高价值、长周期项目的占比提升，虽然短期难以对冲传统业务下滑的压力，但为公司中长期盈利能力修复奠定了基础。
第五刀：经营现金流增长31%，盈利质量有所改善
2025年，经营现金流4.45亿元，同比增长31.17%，是归母净利润的1.49倍。在营收下滑的背景下，经营现金流能保持增长，说明公司在回款管理和成本控制上确实下了功夫。
但4.45亿的绝对值，相比2021年高峰期近8亿的水平，仍有较大差距。经营现金流的恢复力度，仍是判断公司主业是否真正复苏的重要指标。
四、风险与挑战：昭衍新药的“三座大山”
1. 实验猴价格波动风险——最大变量，也是最大风险
2025年净利润暴增的核心驱动力是猴价上涨，但猴价不会只涨不跌。华泰证券分析指出，供需缺口可能使价格未来2-3年继续上行，但这一判断存在较大不确定性。如果2026年猴价出现回调，公司的生物资产公允价值变动收益将大幅缩水，甚至转为亏损，届时净利润将面临巨大的“反噬”压力。
同时，猴价上涨也推高了公司的运营成本。作为实验动物供应商，公司需要持续采购幼猴补充库存，猴价上涨意味着采购成本上升，进而压缩核心服务业务的利润空间。
2. 行业竞争加剧与订单价格承压
临床前CRO行业的竞争格局正在恶化。康龙化成、美迪西等头部企业纷纷扩产，中小型CRO企业低价抢单，行业价格战愈演愈烈。2025年公司毛利率下降7.72个百分点，就是竞争加剧的直接体现。如果2026年价格战继续升级，即使订单量回升，利润空间仍将被持续压缩。
3. 生物医药投融资复苏节奏不确定性
CXO行业的景气度与生物医药投融资高度相关。2025年以来，国内生物医药行业投融资开始呈现温和回暖态势，但复苏节奏存在较大不确定性。如果2026年投融资环境改善不及预期，客户研发预算收缩，公司的订单价格和项目数量可能继续承压。
五、阁主小结：现在能不能买？
先说结论：昭衍新药这份年报，传递的信号是“猴价周期驱动利润，主业复苏尚需时日”。
业绩弹性：归母净利润增长302%，扣非净利润暴增1221%，弹性惊人
猴价红利：生物资产增值贡献约4.5亿利润，是利润暴增的核心驱动力
订单回暖：在手订单26亿，新签订单边际改善，行业需求拐点初现
国际化突破：海外收入占比38%，中美双报项目超90%，离岸外包成第二增长曲线
现金流改善：经营现金流4.45亿增长31%，盈利质量有所修复
但问题也同样存在：
猴价波动风险：利润暴增靠猴价，利润暴跌也可能靠猴价
主业持续承压：营收降18%，毛利率降7.72个百分点，核心业务盈利能力下滑
行业竞争加剧：价格战持续，订单价格承压
订单质量待验证：26亿在手订单，相比历史峰值仍有差距
对于投资者，阁主有几点建议：
第一，认清昭衍新药的投资逻辑。 这家公司的核心逻辑已经从“临床前CRO龙头”转向“猴价周期弹性+国际化突破”。如果你相信实验猴价格将继续上行、生物医药投融资将持续回暖，那昭衍新药的利润弹性还有很大空间；如果你担心猴价回调、行业竞争加剧，那2025年的利润暴增可能只是“昙花一现”。
第二，盯住三个核心指标。 一是实验猴价格走势——这是决定公司利润弹性的核心变量；二是新签订单的季度增速——如果能持续改善，说明行业需求真正回暖；三是海外业务的收入增速——如果能保持在10%以上，说明国际化战略持续见效。
第三，关注估值水平。 按3月30日收盘价约26元、2.98亿净利润测算，PE约60倍。但如果剔除生物资产增值的约4.5亿元影响，核心主业的净利润实际上为负。这意味着，2026年的业绩弹性，将高度依赖猴价走势和主业复苏速度。东吴证券预测2026年归母净利润约5.4亿元，同比增长约81%，动态PE约15-16倍。
第四，想长期持有的朋友，建议等待更明确的拐点信号。 昭衍新药的投资价值，取决于两个变量的共振：猴价维持高位 + 主业订单持续改善。目前来看，猴价高位运行是积极因素，但主业复苏的力度仍需验证。在当前这个位置，与其说是“业绩反转”，不如说是“周期博弈”。
阁主就一句话：现在的昭衍新药，就像它的名字一样——“昭”是昭示天下，“衍”是衍生产业，“新”是创新药赛道，“药”是CRO根基。它既是一只靠猴价“躺赢”的周期股，也是一家等待行业复苏的成长股。两者的叠加，让它的故事既性感又危险。
对于想上车的朋友，可以把它当成一个“猴价看涨期权+行业复苏期权”的组合来配置。既有猴价周期的弹性，又有订单回暖的确定性。但别忘了，CRO是强周期行业，猴价和投融资的风吹草动都会影响股价。2025年扣非净利润暴增12倍的神话，能在2026年续写吗？答案取决于笼子里那些猴子的身价，以及实验室里那些订单的质量。$昭衍新药(SH603127)$ $昭衍新药(06127)$