云南白药2025年年报解读

3月31日，云南白药披露了2025年年报。

在中药行业整体承压的年份里，这份年报的数据称得上“稳中有进”——营业收入411.87亿元，同比增长2.88%；归母净利润51.53亿元，同比增长8.51%；扣非归母净利润48.65亿元，同比增长7.55%，创历史新高。

如果你对这家公司不太熟悉，阁主先给你一个定位：云南白药是中国中药行业的“百年老字号”，也是国内少有的横跨药品、健康品、中药资源、医药商业四大板块的“全产业链巨头”。它的白药气雾剂、白药膏、白药创可贴是几代人的家庭药箱标配，白药牙膏更是连续多年稳居牙膏市场第一。

2025年，这家“中药老字号”的业绩故事，核心词不是“爆发”，而是“质变”。工业收入占比从36.14%提升至38.89%，连续三年实现增长；工业收入增速达10.7%，远超公司整体增速-1-7。这意味着，云南白药正在从“医药商业规模驱动”转向“工业产品利润驱动”的发展模式。

咱们今天就拆一拆这份年报，看看这家百年老店的“稳健密码”到底是什么。

一、核心财务数据：营收稳步增长，利润创历史新高

先看硬指标：

营业收入：411.87亿元，同比增长2.88%

归母净利润：51.53亿元，同比增长8.51%，创历史新高

扣非归母净利润：48.65亿元，同比增长7.55%，创历史新高

基本每股收益：2.89元，同比增长8.65%-1

工业收入：160.16亿元，同比增长10.7%，占营收比重38.89%，同比提升2.75个百分点-1-7

商业销售收入：约占营收60%，毛利率约6.21%

经营活动现金流净额：46.00亿元，同比增长7.0%

总资产：542.69亿元，同比增长2.6%

归母净资产：400.44亿元，同比增长3.1%

分红方案：2025年度拟每10股派发现金红利15.83元（含税），加上2025年9月已实施的特别分红（每10股派10.19元），全年合计每10股派26.02元（含税），累计现金分红总额46.43亿元，占归母净利润的90.09%。公司已于2025年9月完成特别分红派息，每10股派送现金10.19元（含税），现金分红金额共计18.18亿元。

有几个关键指标值得深挖：

第一，利润增速跑赢营收，盈利质量持续提升。 营收增长2.88%，归母净利润增长8.51%，利润增速是营收增速的近3倍。这个反差怎么来的？答案在两个字：结构。工业收入占比从36.14%提升至38.89%，连续三年增长。工业业务的毛利率约65%-70%，而商业业务毛利率仅约6%。当高毛利的工业业务占比提升时，每一块钱的收入增长都会带来更多的利润增量。

第二，工业收入增速10.7%，是公司增长的核心引擎。 160.16亿元的工业收入，同比增长10.7%，显著跑赢公司整体增速。这意味着药品事业群（白药系列）和健康品事业群（牙膏、洗护）正在成为公司增长的核心驱动力。2023年至今，工业收入占营收比重实现连续增长，结构优化趋势明确。

第三，现金流依然稳健，46亿经营现金流是利润的“含金量”证明。 经营现金流46.00亿元，同比增长7.0%，与利润增速基本匹配。这意味着公司赚的每一块钱，都是实打实落袋的现金。在消费品行业中，这种“利润与现金流同步增长”的格局，说明盈利质量极高。

第四，第四季度净利润有所波动，但无需过度解读。 2025年第四季度，公司归母净利润3.76亿元，同比下降11.0%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.9%。归母与扣非的背离，主要与非经常性损益的季节性波动有关。Q4通常是费用集中计提的季节，21.9%的扣非增长反而是积极信号。

第五，90%分红率，做“最有诚意的百年老店”。 2025年度累计现金分红总额46.43亿元，占归母净利润的90.09%。这个分红比例在A股上市公司中堪称“土豪级”。按当前股价测算，股息率约3.5%-4%。这意味着什么？公司正在把赚到的钱，绝大部分回馈给股东。

二、核心业务数据：工业扛大旗，牙膏是“现金牛”，中药资源成新引擎

云南白药的业务结构很清晰——药品事业群是“金字招牌”，健康品事业群是“现金牛”，中药资源事业群是“增长极”，省医药公司是“规模底座”。2025年，各大板块的表现各有亮点。

1. 药品事业群：白药系列稳坐“药箱C位”

药品事业群以云南白药系列为核心，涵盖白药气雾剂、白药膏、白药创可贴等止血镇痛、消肿化瘀的经典产品，同时拓展补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色中药。

这是云南白药的“金字招牌”，也是品牌价值的核心来源。虽然年报未披露药品事业群的单独收入，但从工业收入整体10.7%的增长可以推断，白药系列依然保持稳健增长。在中药行业集采压力持续的背景下，白药系列凭借独家品种优势和强大的品牌认知度，成功守住了价格体系和市场份额。

2. 健康品事业群：牙膏稳居第一，养元青正在突围

健康品事业群以牙膏品类为业务核心，同时开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类。

牙膏业务：白药牙膏连续多年稳居中国牙膏市场第一，市场份额持续扩大。2025年，健康品事业群依托“人/货/场”的品牌基建赋能营销，以用户为中心探索新消费场景，巩固了在口腔护理领域的领先地位。

养元青：防脱洗护新品类的开拓正在加速。养元青定位“中式健康生活新理念”，瞄准防脱洗护这一高增长赛道，正在成为健康品事业群的“第二增长曲线”。

阁主点评：牙膏是云南白药最稳定的“现金牛”。在消费品行业，一个单品能做到市场第一并且持续多年，本身就是最深的护城河。而养元青的突围，证明公司在新品类孵化上的能力正在形成。

3. 中药资源事业群：收购安国聚药堂，全国化布局加速

中药资源事业群围绕云南省特色药用植物资源，以“1个中药材产研销一体化数智平台+1个新型的中药材产地专业化市场+多元协同”的“1+1+N”模式，搭建中药材数字化管理与运营全产业链生态体系。

2025年重大动作：2025年8月，公司全资子公司中药资源公司以现金6.6亿元收购安国市聚药堂药业有限公司100%股权。聚药堂拥有丰富的中药配方颗粒产品线及全品类饮片生产能力，以及成熟的线上销售渠道和庞大的B端客户资源。

此次收购的战略价值在于：助力公司中药资源业务拓展省外市场、布局全国；有效补充公司产品管线，提升行业竞争力；提升云南白药中药材产业链协同效率。

阁主点评：6.6亿收购安国聚药堂，是云南白药中药资源业务“走出云南、布局全国”的关键一步。安国是“千年药都”，拥有全国最大的中药材交易市场。这一步棋，补上了公司在北方市场的资源短板。

4. 省医药公司：商业板块稳坐云南“头把交椅”

云南省医药有限公司持续巩固云南省药品流通企业市场份额领先地位，已实现云南省16个州市全覆盖，渠道全面辐射各大零售连锁药店。商业板块收入约占公司总营收的60%，毛利率约6.21%-7。虽然毛利率不高，但胜在规模稳定、现金流健康，是公司工业业务扩张的“粮草保障”。

5. 业务结构变化：从“商业驱动”到“工业驱动”

2025年，云南白药的业务结构发生了质变：

工业收入：160.16亿元，占比38.89%，同比增长10.7%

商业收入：约250亿元，占比约60%，增速约1%-2%

2023年至今，工业收入占营收比重实现连续增长。这个结构变化意味着什么？云南白药正在从“医药商业规模驱动”转向“工业产品利润驱动”。高毛利的工业业务占比持续提升，意味着公司的盈利质量正在系统性改善。

三、阁主拆解时间：云南白药的“稳健密码”是什么？

第一码：工业业务毛利率超65%，高毛利板块持续放量

2025年上半年，工业销售收入毛利率高达67.93%，而商业销售收入毛利率仅6.06%。这意味着，工业业务每贡献1元收入，带来的毛利润是商业业务的11倍。

工业收入占比从36.14%提升至38.89%，连续三年增长。这个趋势如果延续，公司整体的盈利能力将持续提升。2025年归母净利润增速（8.51%）显著跑赢营收增速（2.88%），正是这一结构优化的直接体现。

第二码：白药牙膏的“现金牛”地位不可撼动

牙膏是云南白药最稳定的利润来源。在消费行业，一个单品能做到市场第一并且持续多年，本身就是最深的护城河。

牙膏的高毛利属性，叠加市场第一的份额，为公司提供了稳定的现金流。2025年46亿元的经营现金流，牙膏业务功不可没。这笔稳定的现金流，是公司维持90%高分红、支撑中药资源全国化布局、孵化养元清等新品的底气所在。

第三码：90%分红率，做“最有诚意的百年老店”

2025年，云南白药累计现金分红总额46.43亿元，占归母净利润的90.09%。2025年度拟每10股派15.83元，加上特别分红的10.19元，合计每10股派26.02元。

这个分红比例意味着什么？公司把赚到的钱，绝大部分都分给了股东。在A股上市公司中，90%的分红率属于“天花板”级别。按当前股价测算，股息率约3.5%-4%，对于稳健型投资者而言，已经具备了较强的吸引力。

更重要的是，公司已于2025年9月完成特别分红派息，“一年两分红”的模式正在形成常态化。这种高频次、高比例的股东回报，传递的信号非常清晰：管理层对公司的现金流状况信心十足，愿意与股东分享经营成果。

第四码：大股东增持+股份回购注销，底部信号明确

2024年8月至2025年2月，国有股权管理公司通过集中竞价交易方式累计增持公司股份17,807,463股，占公司总股本的0.9980%，累计增持金额为9.50亿元。大股东在股价低位持续增持，本身就是对公司价值最直接的认可。

同时，公司于2024年变更回购股份用途，将已回购的12,599,946股全部用于注销以减少注册资本。回购注销直接增厚每股收益，是比分红更直接的股东回报方式。大股东增持+回购注销，这两个信号叠加，说明公司对自身价值被低估的判断非常明确。

第一隐忧：第四季度净利润同比下滑11%，但扣非数据更值得关注

2025年第四季度，公司归母净利润3.76亿元，同比下降11.0%；但扣非归母净利润3.15亿元，同比增长21.9%-5。归母与扣非的背离，主要与非经常性损益的季节性波动有关。

Q4通常是费用集中计提、资产减值确认的季度，归母利润的短期波动无需过度解读。21.9%的扣非增长反而是积极信号——核心主业的盈利能力在Q4依然保持强劲。

第二隐忧：应收账款101.60亿元，回款周期需关注

2025年末，公司应收账款101.60亿元-4。虽然公司主营业务收现比率平均为107.18%，收入的变现能力很强-4，但应收账款的绝对规模仍处于较高水平。

应收账款主要来自商业板块。商业业务的特点是规模大、毛利低、回款周期长，这是行业共性。随着工业收入占比提升，应收账款占营收的比重有望逐步下降。

第三隐忧：商业业务增长乏力，商业板块增速约1%-2%

商业业务收入约占公司总营收的60%，但增速已降至个位数。2025年，商业板块增速预计在1%-2%之间。这意味着，公司未来的增长必须依赖工业业务。

工业业务10.7%的增速虽然稳健，但能否持续加速，是决定公司未来业绩弹性的关键变量。

四、风险与挑战：云南白药的“三座大山”

1. 工业业务增长可持续性风险

工业收入占比提升是公司结构优化的核心驱动力，但10.7%的增速能否持续？白药系列面临竞品挑战，牙膏市场渗透率已处于高位，养元青等新品的放量节奏存在不确定性。

2. 中药行业政策风险

中药配方颗粒集采、中成药集采等政策持续推进，可能对公司部分品种的价格和利润空间产生影响。虽然白药系列作为独家品种具备较强的议价能力，但政策风险始终存在。

3. 应收账款回收风险

101.60亿元的应收账款，虽然坏账风险可控，但回款周期拉长会占用公司的营运资金。如果应收账款增速持续快于收入增速，可能对经营现金流产生压力。

五、阁主小结：现在能不能买？

先说结论：云南白药这份年报，传递的信号是“结构优化、现金奶牛、股东回报诚意十足”。

业绩亮点：营收411.87亿、净利51.53亿，双创历史新高；工业收入占比升至38.89%，连续三年增长；工业收入增速10.7%，高毛利板块持续放量

现金流强劲：46亿经营现金流，盈利质量极高；90%分红率、10派26.02元，股息率约3.5%-4%

股东回报：大股东增持9.5亿元+回购注销，底部信号明确；一年两分红常态化

战略布局：6.6亿收购安国聚药堂，中药资源业务全国化加速

对于投资者，阁主有几点建议：

第一，认清云南白药的投资逻辑。 这家公司的核心逻辑已经从“医药商业规模驱动”转向“工业产品利润驱动+高分红价值股”。如果你相信白药系列的品牌护城河难以撼动、牙膏的现金牛地位稳固、中药资源全国化布局将打开新空间，那云南白药是稳健型投资者的“压舱石”首选；如果你担心工业业务增长放缓、商业业务拖累整体增速，那可能需要重新审视。

第二，盯住三个核心指标。 一是工业收入占比的变化——如果能从38.89%向40%以上持续提升，说明结构优化仍在继续；二是工业业务增速——如果能保持10%以上，说明增长引擎强劲；三是分红政策的持续性——90%分红率能否维持，是高股息逻辑能否兑现的关键。

第三，关注估值水平。 按3月31日收盘价约85元、51.53亿净利润、总股本约17.84亿股测算，PE约29倍。考虑到公司3.5%-4%的股息率、工业业务10.7%的增速、90%分红率的安全垫，这个估值在消费医药股中处于合理水平。

第四，想长期持有的朋友，可以分批建仓。 云南白药最大的优势不是“成长”，而是“确定性”——百年品牌的护城河、牙膏市场的绝对领先地位、90%分红率的股东回报、大股东增持的底部信号，都是穿越周期的底气。

阁主就一句话：现在的云南白药，就像它的名字一样——“云”是云岭高原的道地药材，“南”是南国药都的百年根基，“白”是白药系列的传世经典，“药”是济世救人的初心使命。当结构优化与高分红共振，它的价值正在被重新定价。

对于想上车的朋友，可以把它当成一个“高股息+结构优化”的组合来配置。既有3.5%-4%股息率打底，又有工业业务持续放量的成长弹性。但别忘了，中药是强政策行业，集采和医保支付改革的风吹草动都会影响股价。在29倍PE的位置，高分红就是最厚的安全垫。$云南白药(SZ000538)$