龙源电力 2025年报解读

3月31日，龙源电力披露了2025年年报。

在新能源发电行业从“规模扩张”走向“提质增效”的年份里，这份年报的数据耐人寻味——营业收入302.53亿元，同比下降18.60%；归母净利润45.26亿元，同比下降28.78%；扣非归母净利润44.09亿元，同比下降22.81%。

如果你对这家公司不太熟悉，阁主先给你一个定位：龙源电力是全球最大的风电运营商，也是国家能源集团旗下的新能源旗舰平台。截至2025年末，控股装机容量45994.29兆瓦，其中风电装机超过31吉瓦，光伏装机接近12吉瓦，是国内新能源发电领域的绝对龙头。

2025年，这家“新能源航母”遭遇了行业性的盈利压力。风电平均利用小时数同比下降、上网电价持续走低、新项目投产带来的折旧增加，三重因素叠加，导致公司营收和利润双双下滑。但光伏业务的爆发式增长、经营现金流的逆势走强、以及“以大代小”战略的加速推进，又在为未来的增长埋下伏笔。

咱们今天就拆一拆这份年报，看看龙源电力的“阵痛”到底有多深，以及它的“反转”还有多远。

一、核心财务数据：营收利润双降，但现金流逆势走强

先看硬指标：

营业收入：302.53亿元，同比下降18.60%

归母净利润：45.26亿元，同比下降28.78%

扣非归母净利润：44.09亿元，同比下降22.81%

基本每股收益：0.5414元，同比下降28.25%

加权平均净资产收益率：6.08%，同比下降2.59个百分点

经营活动现金流净额：218.33亿元，同比增长27.61%

控股装机容量：45994.29兆瓦

2025年度发电量：7646.94万兆瓦时

分红方案：拟每10股派发现金红利1.625元（税前），其中已派发中期股息每10股1.00元，末期拟派0.625元，全年合计派发现金13.58亿元。这个分红水平较2024年的每10股2.278元有所下降，但考虑到利润下滑的幅度，公司在股东回报上仍保持了一定诚意。

有几个关键指标值得深挖：

第一，营收降幅与利润降幅的剪刀差。 营收下降18.60%，归母净利润下降28.78%，利润降幅比营收大10个百分点。这个反差怎么来的？答案在成本端。2025年公司营业成本197.28亿元，同比下降15.01%，降幅小于营收降幅-8。这意味着单位收入的成本在上升——电价下降的冲击，比发电量减少的冲击来得更猛烈。

第二，经营现金流逆势增长27.61%，这才是全年最积极的信号。 营收降了18.6%，利润降了28.8%，但经营现金流反而从2024年的约171亿元增长到218.33亿元，增幅近28%-3。这个反差说明什么？公司收钱的能力在增强，盈利质量在提升。在新能源补贴回款周期普遍偏长的行业背景下，218亿的经营现金流是公司最厚实的“安全垫”。

第三，Q4单季利润加速下滑，但需要理性看待。 前三季度归母净利润43.93亿元，全年45.26亿元，意味着Q4单季仅1.33亿元，同比下降幅度较大-10。这背后既有电价结算的季节性因素，也有年底费用集中计提的财务处理因素。对于新能源发电企业，Q4通常是费用确认的高峰期，短期波动不代表全年趋势恶化。

二、核心业务数据：风电稳基本盘，光伏成增长极

龙源电力的业务结构很清晰——风电是“压舱石”，光伏是“增长极”。2025年，两大板块的表现分化明显。

1. 风电业务：发电量3350万兆瓦时，收入承压

发电量：2025年风电发电量3350.26万兆瓦时，同比增长6.07%-5-9。这个增速在风电行业中处于中上水平，但低于公司的新增装机增速。

收入表现：2025年上半年，风电销售电力及其他收入138.26亿元，同比下降1.6%-9。发电量在增长，收入却在下降，核心原因是平均利用小时数和平均上网电价双双下降。这反映了2025年风电行业的普遍困境——风光大基地项目集中并网，消纳压力加大，弃风率有所抬头，同时市场化交易比例提升，电价中枢下移。

装机结构：截至2025年6月末，风电控股装机容量31，395.72兆瓦，仍是公司绝对主力-5-9。

2. 光伏业务：发电量614.7万兆瓦时，暴增71.37%

这是2025年最大的亮点。2025年，光伏发电量614.69万兆瓦时，同比大幅增长71.37%-5-9。2025年上半年，光伏售电收入17.02亿元，同比增长65.6%，远高于公司整体增速-9。

光伏业务的爆发式增长，主要得益于近年来公司光伏装机的快速扩张。截至2025年6月末，光伏控股装机容量已达11，794.92兆瓦，较2024年同期增长超过一倍-5。随着“沙戈荒”风光大基地项目陆续并网，光伏业务有望在2026年继续保持高增长态势。

阁主点评：风电是“稳”，光伏是“快”。2025年的数据印证了这一点——风电贡献了稳定的发电量和现金流，光伏贡献了增长弹性。但问题是，光伏的增速能否抵消风电价格下滑带来的压力？从2025年的利润表现看，这个“对冲”效应还不够强。

3. 新增项目与开发指标：储备充足，2026年可期

新签订开发协议：2025年度，集团新签订开发协议5.86吉瓦，其中风电4吉瓦、太阳能0.65吉瓦、储能1.21吉瓦，均位于资源较好地区-2。

新增控股装机：2025年上半年，净新增新能源控股装机容量2053.54兆瓦，其中风电986.95兆瓦、光伏1096.59兆瓦-5-9。

取得开发指标：2025年上半年，累计取得开发指标4.75吉瓦，其中风电2.98吉瓦，光伏1.77吉瓦-5。

阁主点评：5.86吉瓦的新签订开发协议、4.75吉瓦的开发指标在手，意味着龙源电力未来2-3年的增长空间已经基本锁定。新能源发电企业的核心竞争力，归根结底是“资源获取能力”。从这个角度看，龙源的“家底”依然厚实。

三、阁主拆解时间：龙源电力的“阵痛密码”与“反转信号”

第一痛：电价下行——利润被“削薄”的核心原因

2025年，龙源电力利润下滑的核心驱动力，不是发电量不够，而是电价不够。

2025年上半年，风电平均上网电价同比下降。与此同时，风电平均利用小时数也有所下降-9。这种“量价双降”的局面，直接压缩了风电业务的盈利空间。

为什么电价会下降？原因有三：一是新能源参与市场化交易的比例持续提升，而市场化电价普遍低于标杆电价；二是风光大基地项目集中并网，区域消纳压力加大，部分项目被迫低价上网；三是绿电交易和绿证交易仍在培育期，对电价的支撑作用有限。

第二痛：折旧增加——新项目投产的“甜蜜负担”

2025年上半年，公司净新增新能源控股装机容量2053.54兆瓦-5。新项目投产，意味着发电量会增加，但也意味着折旧和运营成本会同步增加。

对于新能源发电企业，折旧是成本端的“大头”。新项目在投产初期，折旧压力最大，而发电量爬坡需要时间，这就形成了“成本前置、收益后置”的时间错配。2025年利润下滑，一定程度上是这种错配的体现。但随着新项目发电量逐步提升，这种压力会逐渐缓解。

第三痛：财务费用高企——高负债运营的代价

2025年前三季度，公司财务费用25.61亿元-10。这个数字意味着什么？按45亿净利润计算，财务费用占了利润的一半以上。高负债是新能源发电行业的共性——项目投资规模大、回收周期长，融资需求旺盛。

好消息是，2025年经营现金流大幅增长，公司有更强的能力偿还债务、降低财务杠杆。如果2026年利率环境继续改善，财务费用有望成为利润修复的重要贡献项。

第一火：经营现金流逆势增长27.6%，盈利质量在提升

这是2025年最被低估的信号。营收降了18.6%，利润降了28.8%，但经营现金流反而增长了27.6%，达到218.33亿元-3。

这个反差说明什么？公司的收钱能力在增强。一方面，新能源补贴回款周期在改善；另一方面，公司主动加强了应收账款管理。在行业整体承压的背景下，现金流才是企业活下去的底气。218亿的经营现金流，是龙源最厚实的“安全垫”。

第二火：光伏发电量暴增71.37%，第二曲线正在崛起

2025年，光伏发电量同比增长71.37%，收入增长65.6%-5-9。这个增速放在任何行业中都属于“爆发级”。

更重要的是，光伏业务的规模已经不容忽视。截至2025年6月末，光伏装机已达11.8吉瓦，占公司总装机的27%-5。随着“沙戈荒”大基地项目的陆续投产，光伏业务有望在未来几年继续保持高增长，逐步从“第二曲线”升级为“半壁江山”。

第三火：“以大代小”战略加速，存量风场焕发第二春

龙源电力正在推进一项极具战略意义的工程——“以大代小”。简单说，就是把老旧小机组拆除，换上更大、更高效的新机组。

这个策略的价值在于：一是不新增用地，规避了风电项目“用地难”的痛点；二是发电量大幅提升，以公司存量风场的数据测算，改造后发电量可提升50%-100%；三是单位成本下降，新机组的发电效率远超老旧机组。2025年，公司“以大代小”项目加速推进，预计将在2026-2027年进入收益兑现期。

四、风险与挑战：龙源电力的“三座大山”

1. 电价持续下行风险

新能源参与市场化交易是大势所趋，电价中枢下移是长期趋势。如果2026年市场化交易比例继续提升，而绿电交易和绿证交易未能形成有效对冲，公司的盈利能力将继续承压。

2. 消纳压力加大风险

风光大基地项目集中并网，区域性弃风弃光风险有所抬头。2025年风电平均利用小时数下降，已经反映了这一问题。如果电网建设跟不上新能源投产节奏，消纳问题可能进一步恶化。

3. 补贴回款不确定性风险

虽然经营现金流大幅改善，但新能源补贴回款周期仍然偏长。部分历史项目的补贴拖欠问题尚未完全解决，如果回款节奏再次放缓，可能对现金流产生影响。

五、阁主小结：现在能不能买？

先说结论：龙源电力这份年报，传递的信号是“短期阵痛，长期可期”。

业绩阵痛：营收302.53亿、净利45.26亿，双双两位数下滑，电价下行是核心原因

结构性亮点：光伏发电量暴增71.37%，经营现金流逆势增长27.6%，盈利质量在提升

储备充足：新签开发协议5.86吉瓦，开发指标4.75吉瓦，2026年增长有保障

战略看点：“以大代小”存量改造加速，有望在2026-2027年释放弹性

估值水平：当前PE约10倍（按45.26亿净利润、约450亿市值测算），处于历史低位

对于投资者，阁主有几点建议：

第一，认清龙源电力的投资逻辑。 这家公司的核心逻辑已经从“规模扩张”转向“存量提质+增量优化”。如果你相信光伏业务的爆发式增长能够持续、“以大代小”战略能够兑现、电价下行压力能在2026年企稳，那当前的低估值可能就是布局良机；如果你担心电价继续下行、消纳问题恶化，那可能需要保持谨慎。

第二，盯住三个核心指标。 一是光伏发电量的季度增速——如果能保持50%以上，说明第二曲线持续强劲；二是经营现金流的持续性——218亿的现金流能否维持，是判断公司财务健康度的关键；三是“以大代小”项目的投产进度——这是2026-2027年最大的弹性来源。

第三，关注估值水平。 按3月31日收盘价约17.6元、45.26亿净利润、总股本约83.6亿股测算，PE约10倍-10。这个估值在新能源发电行业中处于偏低水平。如果2026年利润能够修复至50-55亿元，动态PE将降至8-9倍。考虑到公司光伏业务的高成长性、经营现金流的强劲表现，这个估值具备较强的吸引力。

第四，想长期持有的朋友，可以分批建仓。 龙源电力最大的优势不是“成长”，而是“确定性”——全球最大风电运营商的规模地位、国家能源集团的股东背书、218亿现金流的厚实家底，都是穿越周期的底气。电价的短期阵痛，不会改变新能源发电长期向好的趋势。

阁主就一句话：现在的龙源电力，就像它的名字一样——“龙”是风电龙头的气势，“源”是绿色能源的源头，“电”是发电主业的根基，“力”是光伏爆发的动力。短期阵痛是周期的代价，长期向好是能源转型的必然。

对于想上车的朋友，可以把它当成一个“高现金流+低估值+光伏成长”的组合来配置。既有218亿现金流的确定性，又有光伏业务的高增长弹性。但别忘了，新能源是强政策行业，电价和消纳政策的风吹草动都会影响股价。在10倍PE的位置，悲观预期已经充分定价，但预期的反转，还需要电价企稳的信号来催化。$龙源电力(SZ001289)$