万科还能活过来吗，年报解读

3月31日，万科A披露了2025年年报。

在房地产行业经历“史诗级”调整的年份里，这份年报的数据颇为“扎眼”——营业收入2334.33亿元，同比下降31.98%；归母净利润-885.56亿元，亏损额较2024年的-494.78亿元扩大78.98%；扣非归母净利润-859.17亿元，同比扩大89.27%。

如果你对这家公司不太熟悉，阁主先给你一个定位：万科是中国房地产行业的“优等生”，长期以稳健经营著称，是“招保万金”时代的标杆企业。它是最早喊出“活下去”的地产公司，也是业内公认转型最早、布局最广的房企之一，旗下万物云、泊寓、万纬物流等业务均位居行业前列。

2025年，这家“地产航母”遭遇了前所未有的挑战。销售金额1340.6亿元，同比下降45.5%；开发业务结算毛利率降至8.1%；新增计提大量资产减值和信用减值……在这样“多重承压”的环境下，公司交出了上市以来最差的年度成绩单。

咱们今天就拆一拆这份年报，看看万科的“至暗时刻”到底有多深，以及那些藏在亏损数字背后的“希望之光”。

一、核心财务数据：营收下滑三成，亏损逼近千亿

先看硬指标：

营业收入：2334.33亿元，同比下降31.98%

归母净利润：-885.56亿元，亏损扩大78.98%

扣非归母净利润：-859.17亿元，亏损扩大89.27%

基本每股收益：-7.4453元，同比下降78.43%

综合毛利率：10.0%，其中开发业务结算毛利率8.1%

开发业务结算收入：1906.5亿元，同比下降36.67%，占营收81.7%

物业服务收入：355.2亿元，同比增长7.22%，占营收15.2%

经营活动现金流净额：-9.88亿元，同比下降126.00%

投资活动现金流净额：36.89亿元，同比下降65.87%

筹资活动现金流净额：-249.21亿元，同比收窄9.94%

分红方案：无。连续两年亏损，公司不进行现金分红。

有几个关键指标值得深挖：

第一，亏损逼近千亿，创下上市以来最差纪录。 885.56亿元的亏损是什么概念？相当于万科过去三年净利润的总和。这个亏损规模在A股房地产公司中堪称“史无前例”。营收下降32%，亏损却扩大79%，这意味着公司的盈利结构发生了根本性恶化。

第二，营收下滑的核心是开发业务“断崖式”萎缩。 开发业务收入1906.5亿元，同比下降36.67%，是营收下滑的核心原因。房地产开发业务结算利润主要对应2022-2023年销售的项目及2025年消化的现房和准现房库存，这些项目的地价获取成本较高，而销售时市场已经下行，导致结算毛利大幅减少。

第三，开发业务毛利率降至8.1%，创历史新低。 2025年房地产开发及相关资产经营业务的毛利率为8.6%，扣除税金及附加后营业利润率仅3.8%。这意味着，开发业务已经处于“微利”甚至“赔本赚吆喝”的边缘。

第四，经营现金流由正转负，流动性压力凸显。 2025年经营活动现金流净额为-9.88亿元，而上年同期为37.99亿元。销售回款不及预期，而项目开发、供应商付款等现金支出仍保持一定规模，导致经营现金流承压。截至报告披露日，集团已完成332.1亿元的公开债务偿付，但受多种因素影响，风险并未彻底化解。

第五，费用管控取得成效，但财务费用上升。 销售费用74.08亿元，同比下降28.65%，降幅超过营收下滑幅度，说明公司在收缩规模的同时有效控制了营销开支；管理费用62.65亿元，同比微降2.02%。但财务费用75.80亿元，同比上升27.64%，主要因有息负债规模变化及利息支出增加。不过，存量融资综合成本为3.02%，较上年末下降85个基点，融资成本管控取得成效。

二、核心业务数据：开发业务“断崖”，经营服务“稳住”

万科的业务结构正在发生深刻变化——开发业务是“拖累项”，经营服务业务是“稳定器”。2025年，两大板块的表现分化明显。

1. 开发业务：销售1340.6亿，交付11.7万套，结算毛利率仅8.1%

销售规模：2025年实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。这个销售额规模，相比2020年7000亿的峰值，已经缩水超过80%。

交付情况：全年按期保质交付房屋11.7万套，其中1.7万套年内提前30天交付，完成近两年需交付量约70%，交付高峰期已过，后续交付压力将显著下降。

项目表现：尽管整体销售下滑，但万科的新项目仍保持了市场竞争力。上海高福云境、成都都会甲第、哈尔滨蘭樾、温州璞拾云洲等18个项目投资兑现度84%，首开去化率超过8成。这说明，万科的品牌和产品力仍在，“好房子”依然有市场。

存量盘活：2025年，万科通过存量盘活获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米，存量盘活货值338.5亿元，优化了资产结构，补充了发展动能。这是公司化解风险的重要抓手。

大宗交易：完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元，有序推进冰雪业务退出和交割。

阁主点评：开发业务是万科2025年亏损的核心来源。销售腰斩、毛利率“贴地”、资产减值集中释放，三座大山压顶。但交付任务顺利完成、新项目热销、存量盘活成效显著，说明公司的“造血能力”没有完全丧失。

2. 经营服务业务：全口径收入580.1亿元，成为“稳定器”

这是2025年万科财报中唯一的亮点。经营服务业务实现全口径收入580.1亿元，保持了稳健增长。

万物云（物业服务）：实现营收373.6亿元，规模与综合服务能力业内领先。完成流程改造的蝶城增至300个，对外拓展52个能源管理服务项目。

泊寓（长租公寓）：业务规模、效率和纳保量保持行业第一，共运营管理长租公寓超27万间，整体出租率超95%，其中通过轻资产委托管理的房源已达10.5万间，成为业内首个轻资产受托管理规模突破10万间的集中式长租公寓企业。

万纬物流：营收稳步增长，其中冷链收入同比上升超25%，可租赁仓储面积超1000万平方米，高标及冷链仓储出租率均稳中有升。冷链规模及出租率居行业第一梯队。

印力（商业管理）：整体出租率94.5%，已与超12700家品牌建立良好合作。中金印力消费REIT表现稳健，年化现金流分派率4.18%。

阁主点评：经营服务业务是万科穿越周期的“压舱石”。万物云、泊寓、万纬物流、印力——每一个板块都处在行业头部位置，且经营稳健。580亿的全口径收入，已经占到开发业务收入的三分之一，并且还在增长。这意味着，万科的“第二增长曲线”正在从蓝图变成现实。

3. 科技创新：AI赋能业务，降本增效初见成效

万科积极运用科技助力业务。首创的图纸大模型及相关产品已成为行业级应用，服务近百家行业伙伴。万物云AI平台显著提升一线响应效率与服务标准化水平。

万科与深铁2025年合作的全球首例“机器人自主搭乘地铁为商家配送货”试点取得新进展，40台量产机器人的批量生产与交付，为深圳地铁的8条线路61个关键站点开展配送试运行。

通过技术赋能，公司全年管理费用下降2.0亿元，同比下降10.1%，体现了科技在提升组织效率、降低成本方面的实际成效。

三、阁主拆解时间：865亿亏损的“四大黑洞”

第一黑洞：高地价项目结算，毛利“贴地飞行”

这是亏损的最大来源。2025年开发业务结算利润主要对应2022-2023年销售的项目及2025年消化的现房和准现房库存，这些项目的地价获取成本较高，而销售时市场已经下行，导致结算毛利大幅减少。

2025年开发业务结算毛利率仅8.1%，扣除税金及附加后营业利润率仅2.8%。这是什么概念？以前万科开发业务的毛利率长期维持在20%-30%，现在只剩下零头。从“卖一套赚一套”到“卖一套亏一套”，利润空间的消失，直接拖垮了整体业绩。

第二黑洞：资产减值集中释放，“财务洗澡”彻底出清

2025年，因业务风险敞口升高，公司新增计提了大量信用减值和资产减值。上半年资产与信用减值已达54.5亿元，全年规模更大。这是会计准则的要求，也是万科主动“挤水分”的选择。一次性把历史包袱卸掉，2026年的报表才能轻装上阵。

第三黑洞：经营业务亏损+非主业投资亏损

2025年，部分经营性业务扣除折旧摊销后整体亏损，同时存在非主业财务投资亏损。这意味着，不仅开发业务在亏钱，部分经营服务业务也在“贴钱”运营。新业务的培育期，往往伴随亏损——这是转型必须付出的代价。

第四黑洞：大宗资产折价处置，“卖资产”也亏钱

为回笼现金，2025年万科完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元。但部分大宗资产和股权交易价格低于账面值，产生了处置亏损。这是流动性压力下的无奈之举——宁可折价卖，也要把现金拿到手。

阁主点评：865亿的亏损，是四个“黑洞”共同作用的结果。但细看下来，这些亏损大多是一次性的、非持续的——高地价项目终将结算完毕，资产减值是一次性出清，经营业务亏损会随规模扩大而改善。最核心的问题是：销售何时企稳？

四、积极信号：至暗时刻中的“三束光”

第一束光：大股东深铁集团“真金白银”驰援

2025年，大股东深圳地铁集团竭尽所能提供了多种形式支持，帮助万科维持生产经营稳定。根据公开信息，深铁累计向万科提供了超300亿元的股东借款，且借款条件优于市场水平。真金白银的流动性支持，是万科能够维持基本盘运营的“底气”。

第二束光：债务展期有序推进，短期偿债压力缓解

截至报告披露日，集团已完成332.1亿元的公开债务偿付。自2025年11月起，公司陆续就“22万科MTN004”和“22万科MTN005”两笔中期票据以及“H1万科02”一笔公司债券启动展期协商程序，目前展期议案已获得债券持有人会议表决通过。这意味着，短期内的债务压力正在有序化解。

第三束光：经营服务业务稳健增长，第二曲线正在成型

万物云营收373.6亿，泊寓管理超27万间，万纬物流冷链收入增25%，印力出租率94.5%——这些数据说明，万科在“开发之外”的布局，已经长成了参天大树。580亿的经营服务收入，占总营收的四分之一，且仍在增长。当开发业务触底时，这些业务将提供越来越强的对冲能力。

五、风险与挑战：万科的三座“大山”

1. 销售持续下滑风险

2025年销售金额1340.6亿元，同比下降45.5%。如果2026年销售继续下滑，公司将面临更大的现金流压力。虽然新项目去化率较高，但整体市场需求的恢复仍需时间。

2. 资产减值风险

2025年计提了大量资产减值，但若2026年房价继续下行，公司可能面临进一步的减值压力。这是房地产行业普遍面临的风险，万科难以独善其身。

3. 再融资不确定性风险

虽然债务展期有序推进，但2026年仍有公开债务到期。如果市场环境未能改善，再融资的难度和成本可能上升。

六、阁主小结：现在能不能买？

先说结论：万科这份年报，传递的信号是“至暗时刻已至，但最坏的时候可能正在过去”。

业绩层面：营收2334亿、归母净亏损885.56亿，开发业务毛利率8.1%，创历史最差

风险层面：销售腰斩、资产减值集中释放、经营现金流为负，流动性压力凸显

积极层面：交付11.7万套任务完成、新项目去化率超80%、经营服务收入580亿稳健增长、大股东超300亿借款驰援

估值层面：当前A股股价约3.99元，市净率约0.3倍，已经反映了绝大部分悲观预期

对于投资者，阁主有几点建议：

第一，认清万科的投资逻辑。 这家公司的核心逻辑已经从“高增长房企”转向“困境反转+价值重估”。如果你相信房地产行业不会消失、万科的品牌和产品力仍在、经营服务业务能持续贡献现金流，那当前0.3倍PB的估值可能处于历史大底区域；如果你担心销售持续下滑、资产减值继续吞噬净资产，那可能需要等待更明确的企稳信号。

第二，盯住三个核心指标。 一是月度销售数据的恢复情况——如果连续三个月销售环比改善，说明需求端在修复；二是经营性现金流的转正信号——这是公司“自我造血”能力恢复的标志；三是经营服务业务的利润贡献——如果万物云、泊寓等板块开始贡献正向利润，说明转型成效显现。

第三，关注政策面变化。 房地产行业是政策驱动型行业。如果2026年出台更大力度的行业纾困政策，万科作为标杆企业将率先受益。

第四，想长期持有的朋友，可以分批建仓。 万科最大的价值不是“成长”，而是“安全边际”——0.3倍PB意味着，即使公司清算，资产价值也远高于当前市值。当然，这不是推荐“抄底”，而是提供一个观察的视角。当市场对一家公司的悲观预期达到极致时，往往就是值得关注的时刻。

阁主就一句话：现在的万科，就像它的名字一样——“万”是万般艰难，“科”是科学应对。当周期触底，活下来的企业，终将迎来属于自己的曙光。

对于想上车的朋友，可以把它当成一个“困境反转+资产重估”的期权来配置。既有行业出清的β弹性，又有自身转型的α确定性。但别忘了，地产是强周期行业，政策和销售的风吹草动都会影响股价。在0.3倍PB的位置，悲观预期已经充分定价，但预期的反转，还需要时间来验证。$万科A(SZ000002)$