为什么英矽、晶泰、药明，不能放在同一个估值框架下

$英矽智能(03696)$ $药明康德(SH603259)$ $$晶泰控股(02228)$

最近一段时间，**“创新药 + AI”**成了资本市场最热的交叉赛道之一。

一边是几乎没人反对的长期逻辑：
人口老龄化不可逆，慢病与肿瘤需求长期存在，创新药一定是未来。

另一边是更强的时代共识：
AI 正在改变几乎所有行业的生产方式，研发效率的跃迁只是时间问题。

于是，“AI + 创新药”的组合，自然成了资金追逐的焦点。
英矽、晶泰、药明，这三个名字频繁被放在一起讨论、比较、争论。

但我观察到一个很有意思、也很危险的现象：
很多投资者对这三家公司“似懂非懂”，却已经开始用同一套估值逻辑去比较谁高谁低、谁好谁差。

这恰恰是问题的根源。

结论先行：

这三家公司属于同一张医药产业链地图上的不同坐标点，
它们有交集、有合作，但并不充分竞争，
更不应该放在同一个估值框架下比较。

要把这件事说清楚，我们必须先把“药是怎么被做出来的”讲明白。

一、药物开发到底在干什么？不拆流程，估值一定错

很多人一提创新药，就直接跳到“成功或失败”，但真正的药物开发，是一条极长、极复杂的链条。

1、药物发现（Discovery）：我把它拆成三段

第一段：靶点发现与验证
这是最具创造性的阶段。
要从极其复杂的人体生物机制中，找到一个“值得干预、且真的能改变疾病进程”的靶点。

这一步失败率极高，但一旦成立，价值巨大。

第二段：命中化合物发现（Hit）
围绕靶点，在巨大的化学空间中找到“能打中它”的分子。
这是一个典型的“搜索 + 筛选”问题。

第三段：先导化合物优化（Lead Optimization）
把“能打中”的分子，变成“更像药”的分子：
活性、选择性、毒性、代谢、可合成性、专利空间，全都要反复优化。

这一段是最烧钱、最反复试错的阶段，也是效率差异最容易拉开的地方。

2、临床前 + IND + 临床 1–3 期

只有当一个分子在发现端站得住脚，才会进入更昂贵、更漫长的临床阶段。

从 IND，到 I 期安全性、II 期疗效探索、III 期关键验证，
再到最终上市审批，
这是一条时间以“十年”为单位、失败率极高的路径。

理解了这条链条，下面很多争论就会自动消失。

二、英矽：不是“AI 公司”，而是 AI-first 的创新药公司

这是第一个最常见的误区。

英矽的本质，并不是一家卖 AI 工具或软件的公司，
而是一家以 AI 作为核心竞争优势的创新药研发公司。

1、英矽真正的强项是什么？

它把 AI 用在人类最难、最不确定的那一段：
靶点发现、分子设计、早期研发决策。

换句话说：
英矽押注的是“用 AI 做人类最难想清楚的事情”。

2、为什么英矽频繁做 BD？

因为这是创新药公司最理性的选择。

自己承担前期高风险研发，
一旦资产被验证，就通过 BD 把后期更重、更贵的临床和商业化交给大药企，
自己分享里程碑和长期分成。

这不是缺乏信心，
而是风险管理 + 资金回笼的必然策略。

3、英矽的投资画像

风险极高

波动极大

爆发力极强

一旦关键管线成功，估值是“跳跃式”的；
一旦失败，回撤也会非常剧烈。

它更像一组研发期权的组合，而不是一个稳定的平台。

三、药明：标准的“卖水人”，核心价值在制造与交付

第二个常见误区，是把药明看成“也在做发现，所以和英矽、晶泰竞争”。

这完全抓错了重点。

药明的本质是：
CRDMO —— 从研发到生产的一体化服务平台。

药明真正的护城河是什么？

不是“我能不能做一个药”，
而是：

我能不能把复杂流程工程化

我能不能把失败概率转移给客户

我能不能在全球范围内稳定交付

我能不能在商业化生产阶段赚最多的钱

药明赚的不是“赌药成功的钱”，
而是在每一次尝试中收取确定性的服务费用。

成功了，客户会给你更多订单；
失败了，你依然因为提供了服务而获得收入。

这就是“卖水人”的商业模式。

四、晶泰：AI for Science 的工程化底座，而不是“另一个英矽”

晶泰最容易被误读。

它不是一家押注单一药物成功的创新药公司，
而是一家把药物发现中最反复、最消耗资源的部分，工程化、标准化的企业。

晶泰在干什么？

一句话总结：
你负责提出分子方向，我负责把它最快、最好、最省钱地验证出来。

它擅长的不是“灵感”，
而是把发现端第二、第三段（验证与优化）
变成计算 + 自动化实验驱动的“流水线”。

晶泰的价值在哪里？

减少试错

缩短时间

降低成本

提高成功概率

这使它天然成为嵌入式企业：
可以服务很多不同的研发团队、不同的药企、不同的方向。

它更像“研发效率的基础设施”。

五、三者的关系：不是谁取代谁，而是天然分工

把三者放回完整链条，你会发现逻辑非常顺：

英矽：擅长在高度不确定性中“想出来”

晶泰：擅长把想法“做出来、验证出来”

药明：擅长把已经验证的方向“规模化、商业化、全球交付”

一种非常现实、也非常理性的路径是：

早期研发由英矽完成

验证和优化交给晶泰

后续开发、生产、申报交给药明

世界足够大，
愿意冒险的人去冒险，
擅长工程的人去工程，
擅长制造的人去制造。

六、估值结论：三种完全不同的资产类型

所以，问题从来不是“谁更好”，
而是——你在买哪一种价值兑现方式？

英矽：研发型创新药估值

管线、成功概率、里程碑、期权属性

晶泰：平台化工程公司估值

客户数、平台渗透率、工程化能力、复利逻辑

药明：高端制造 / 服务业估值

订单、产能、现金流、确定性

用错估值框架，争论一定是错的。

结语

把英矽、晶泰、药明放在同一个估值框架下比较，
就像用同一把尺子去量科学家、工程师和制造厂。

真正成熟的投资，不是选“最性感的故事”，
而是先搞清楚：
你愿意承担什么风险，去换取什么样的回报。

如果你能把这三者放回它们各自的位置，
你会发现：
它们不是对立关系，而是同一时代下的不同受益者。