$同程旅行(00780)$ 简单看了下财报，手机写几条感想：
1. 传统OTA增速都放缓了，交通增速掉的比较厉害。月付费用户增长9.2%，跟营收趋同。新增用户和arpu提升不显著了。现在不公布gmv无法看到take rate了，但在当前监管对平台的态度，抽成比例不会提升了。国际旅行相对小众，不会有本质上的拉动。第一曲线增长趋近于旅游大盘。
2. 其他（酒店管理为主，用户增值，景点门票)增长27.5%，速度是不错的，要尽快承担起第二增长曲线。并购万达，圣亚都是这个逻辑。把故事继续讲下去，以后会有更多的酒旅资产捡漏机会，但需要仅有标志性，有品牌，有ip，有行业know-how资产，不能做成地产商，如果并购标的是地产商的思维，立马拉黑卖出。手握现金，就要建立战略纵深。美团，阿里，京东和抖音，都有可能下一个阶段把战火烧到酒旅。
3.利润增长是不错的。核心就是运营效率提升和营销开支的持续降低。研发费用和管理费用也控制相当不错。这跟meta，腾讯的利润增长逻辑有点类似 AI agent用好，对人力密集的ota是有较大提升的。营销费率5年内有10个点下降空间，结合整体增长，对利润的释放至少一倍。且营销开支其实已经是管理层对利润的调节器，短期的波动平滑利润增减。总量的确定性很高。
总结来说，同程在业绩不错的情况下，一年横盘，至少要补上50%的大盘涨幅，达成一个正常的估值。费率控制较好，带来利润释放至少能带来50%涨幅。40元是正常的估值。至于之后怎么样，要看第二曲线。