AI应用泡沫会退却，金山办公(软件)依然是中国软件行业的异类

$金山软件(03888)$ $金山办公(SH688111)$ $科创50(SH000688)$

最近AI应用很火，但涨得基本都是“概念股”。

蓝色光标、易点天下、海天瑞声、万兴科技 ……这些被贴上“AI应用”标签的公司股价暴涨。如果剥开“AI”的概念外壳，用SaaS的投资框架去审视，会发现它们大多并不合格：

蓝色光标、易点天下：本质是营销代理，赚的是流量差价，而非软件订阅费。

海天瑞声：本质是外包数据服务，属于人力密集型外包，缺乏SaaS的边际成本递减效应。

万兴科技：虽然是软件，但更像“卖 License”的消费品模式，极度依赖高昂的营销投放获客，营销费用率50%以上，处于缺损状态，缺乏B端SaaS的续费粘性。

在中国，真正符合“高经常性收入、高留存、高经营杠杆”这一标准SaaS定义的资产，金山办公(软件)依然是中国软件行业的异类。

一、用SaaS框架分析金山办公：

1、毛利长期维持在85%以上，完全符合顶级SaaS公司的标准（>80%）。

这显示了其极强的产品化能力和边际成本递减效应。WPS Office作为通用型基础软件，无需像垂类SaaS那样进行大量的定制化交付。

2、营收增长加速。相比2024全年仅12.4%的增速，2025 Q3营收增速强劲反弹至25%以上。单季度同比增长3亿，分布非常均匀，也代表金山的三个驱动因素都在发力。拆解数字，代表免费转订阅的WPS个人业务增长0.9亿，代表产品矩阵扩张的WPS 365增长0.8亿，代表信创的软件业务增长1.13亿。后两者的基数较低，WPS 365（+71.6%） 和信创的软件业务（+50.5%）

3、40法则（Rule of 40）

“40法则”是衡量SaaS公司增长与盈利平衡的经典法则。公式：收入增长率 + 利润率 > 40%。之前有研究显示，40法则得分每提高10个点，EV/Revenue估值倍数可提升约1.5倍。麦肯锡的研究指出，仅有约六分之一的软件公司能够持续维持在40法则之上。金山办公Q3已达到53%(25%增长 + 28%净利)，追溯到过往季度也基本在40法则之上。兼具成长性与安全性。

4、ARR和NRR

年度经常性收入ARR是SaaS估值的核心锚点，代表了订阅合同的年化价值。它剔除了实施费、培训费等一次性收入，展示了业务的核心经常性部分。如果说ARR衡量的是水桶的大小，那么净收入留存率NRR衡量的就是水桶的漏洞以及自我造血能力。

NRR = （期初ARR + 扩张ARR - 降级ARR - 流失ARR）/期初ARR

2024年年报的业务收入口径发生改变，基本已经实现订阅制，订阅制42亿占到总收入的80%以上。顶级SaaS公司（如Snowflake），120%以上的NRR是黄金标准。这意味着即便不获取任何新客户，公司也能实现20%的年增长。

NRR的财报没有披露，因为前边讲到金山办公的订阅收入超过80%，合同负债和NRR的关联性会比较强。可以用合同负债侧面看NRR的水位。对比2024Q3，合同负债增长 17%。可以推测金山办公当前的NRR应该在110%以上。

5、获客效率(CAC、LVT:CAC、 Magic No.)

SaaS模式本质上是“J曲线”。在SaaS业务的早期或高速增长期，公司必须预先支付全部的获客成本（CAC）、交付（Onboarding）及技术设置费用，但收入却是分期确认的。这导致会计报表上往往出现深度的亏损和负现金流。

只要客户终身价值（LTV）显著高于获客成本（通常要求LTV:CAC > 3:1），且CAC回收期（Payback Period）控制在合理范围内（如12-18个月），当期的现金流出实际上是对未来高利润年金流的高回报投资 。Magic Number是衡量销售投入产出比（新增ARR / 销售费用）；>0.7通常被视为继续投入销售的信号。虽然这三个关乎到SaaS商业模型的数据金山办公未披露，但是可以定性的去做推测，这里可以从两个维度。

5.1 销售费用率

销售费用率常年在20%左右，相比于Salesforce等美国同行往往40%-50%的销售费用率，金山办公的获客效率极高。2025年前三季度销售费用率控制在18%左右 ，且带来了显著的营收增量。获客效率持续在提升。

5.2 商业模式

金山办公拥有 6.69亿月活用户 (MAU)，基数已经十分庞大，且仍在迅速增长，其C端获客成本（CAC）极低。大多数用户是自然流量（Organic Growth）下载免费版，通过产品引导转化为付费会员。

二、护城河分析：飞书、钉钉是否能替代WPS?

市场上常有担忧：飞书文档、钉钉文档等协同办公工具会取代WPS，本人作为一个飞书和Office的深度用户，可以尝试给出一个答案：不会。因为战场不同。

这种担忧混淆了流式软件与版式/端侧软件的护城河，这种不同体现在了两个方面。

1、使用场景：飞书/钉钉文档核心解决的是“轻量级协同”、“文档内部传递”和“即时沟通”中的信息流转。而WPS解决的是“深度编辑”、“资产沉淀”以及“对外正式交付”（如合同、招股书、公文）。很难想象用飞书文档去排版一份上市公司的年报或者政府红头文件。

2、文件格式：不要小看格式的力量。微软能够维持Office霸主地位，WPS能够跟着喝一口汤，取决于.doc, .xls, .ppt 是全球商业语言的标准。WPS完美兼容微软Office格式，且在信创领域定义了中文电子公文的标准（如OFD格式）。这种对复杂格式的能力，是基于Web的轻量级文档工具难以逾越的技术鸿沟。

三、 未来增长的三大驱动因素：远不止“国产替代”

市场普遍将金山办公的增长逻辑简化为“国产替代”，这是一种严重的认知低估。金山办公正在经历从“工具软件”向“云办公生态”的代际跨越，这一跨越由三大核心因素驱动：

1. 学习微软：从单品（Product）到全家桶（Bundle）的ARPU跃升

2011年，微软发布Office 365，将原本割裂的Word、Excel、PPT与Exchange（邮件）、SharePoint（协作）打包，不仅平滑了收入曲线，更通过Bundle（捆绑销售）策略极大地提升了客单价（ARPU）。金山办公通过WPS365正在精准复刻这一路径。WPS不再只是文档编辑工具，而是整合了WPS协作（IM）、WPS会议、网盘的一站式平台。虽然跟钉钉和飞书有竞争关系，但是基于文档撬动协作，天然具备生态的优势。

2、差异化竞争力：PDF和移动端体验

PDF：WPS 365与PDF的双轮驱动：除了传统的Word/Excel/PPT，WPS在PDF工具链上的整合是极被低估的增长点。投资者往往紧盯着Word/Excel的替代，却忽视了PDF工具链的巨大变现潜力。Adobe Document Cloud（主要是PDF业务）是其第二大收入支柱，其高昂的定价（Acrobat Pro约$20/月）让大量价格敏感用户望而却步。WPS采取了极其聪明的策略——将PDF高级功能作为会员权益的“钩子”。个人订阅业务虽然基数较大，持续在稳健增长中，PDF转换、编辑、签名等刚需功能是促使用户从免费转向付费（Free-to-Paid）的核心动力之一。这是一种典型的“高频打低频”策略，通过文档编辑的高频流量，带动高毛利的PDF工具变现。

移动端：微软无法统治的长尾市场：在PC端，微软Office或许依旧强大；但在移动端，WPS拥有压倒性的体验优势。微软移动端App长期因体积大、加载慢被诟病，而WPS移动版以“轻量、全合一（All-in-One）”的体验占据了用户心智。庞大的移动端流量池，是微软难以触达的“长尾市场”，也是金山办公C端订阅收入持续增长的流量底座。WPS Office移动版月度活跃设备数 3.53 亿，占到总活跃设备数的一半以上。

3、最舒适的竞争格局：国内和海外

国内：在信创和政企市场，金山办公几乎没有对手，拥有绝对的定价权和标准制定权。

海外：微软留下的巨大真空，微软Office 365的高定价策略（个人版约$70/年，商业版更高），在东南亚、拉美等新兴市场留出了巨大的价格真空带。WPS在海外市场无需击败微软，只需服务好那些“觉得Office太贵”的用户。通过移动端的高渗透率（海外月活过亿），配合灵活的Freemium（免费+广告/订阅）模式，金山办公正在将庞大的海外流量转化为收入。微软吃肉（欧美高端市场），金山喝汤（新兴市场+中小企业），这足以支撑金山在海外再造一个可观的增长极。

四：投资方法

上面分析了金山办公的诸多优点，但是最大的问题就是估值太贵。金山办公688111 TTM市盈率接近92倍。即使前边分析得再怎么好，买贵既放弃了盈利空间，又放弃了安全边际。

我选择持有香港上市的母公司，金山软件HK3888，当前仓位40%，为第二大持仓股，具体持仓可看雪球的组合。理由有二：

1、忽视金山软件持有的西山居和金山云的股权价值存在，假设二者为0，他俩我没有深入分析过。他们是期权，也是安全边际。

2、金山软件持有的金山办公股权，在当前31.68的价格下约为40倍PE。在PEG的维度上看略有高估，但是考虑到WPS的独一无二，给予一定的溢价容忍度。