化学——华恒生物

公司是一家以合成生物技术为核心，主要从事氨基酸及其衍生物产品研发、生产、销售的高新技术企业，主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和 α-熊果苷等，可广泛应用于日化、医药及保健品、 食品添加剂、饲料等众多领域。经过多年的创新发展，公司已经成为全球领先的 通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，丙氨酸系列产品生 产规模位居国际前列。

L-丙氨酸产品为丙氨酸系列产品中应用最为广泛的细分类型，可以广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。在日化领域，L-丙氨酸是合成新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料，还可用于合成温和氨基酸表面活性剂，其中 MGDA 凭借自然生物降解、螯合能力强、毒理安全、洗涤残留少等多重优点，在欧美等发达国家被广泛应用在日化洗涤产品中；在医药及保健品领域， L-丙氨酸是合成维生素 B6、丙谷二肽等的原料，作为营养强化剂或补充剂；在食品添加剂领域，L-丙氨酸具有特殊的甜味和鲜味，其甜味是蔗糖的 1.2 倍，能与其他呈香味的物质混合显出更高级的香味；在饲料领域，L-丙氨酸可以促进动物生长，缓解应激以及预防疾病，增 强免疫和生糖能力，还可增强饲料鲜味，柔和口感，起到良好的诱食作用。

在发酵法生产工艺下，公司以葡萄糖和氨水为原料，通过微生物细胞的代谢 作用进行物质转化，从而获得 L-丙氨酸产品。公司依托科技部 863 课题“基因组 规模系统代谢育种”和国家发改委微生物制造高技术产业化专项，构建了以可再 生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸的微生物细胞工厂，并在世界范围内首 次成功实现了产业化。与酶法生产工艺相比，发酵法生产工艺以可再生资源为原料、在常温常压的反应条件下、采用“一罐式”发酵、实现二氧化碳零排放的微生物发酵生产方式，经济和环境效益得以显著提升，同时使得 L-丙氨酸产品成本降低约 50%。

根据中国轻工业联合会的鉴定意见，目前公司厌氧发酵法生产 L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平，该项目是创新发展、产学研合作、绿色制造的成功范例。

丙氨酸产品生产工艺：

DL-丙氨酸具有一定的甜味，可用作缓冲酸碱、防止褐变，被日、韩等国家 用作食品添加剂。

β-丙氨酸是自然界中唯一存在的 β 型氨基酸，具备特殊的生物活性。在医药 及保健品领域，β-丙氨酸是合成维生素 B5 的重要原材料之一，还可参与维生素 泛酸和辅酶 A 的组成，作为抗运动性疲劳补剂。

D-泛酸钙亦称维生素 B5，是人体和动物体内辅酶 A 的组成部分，参与碳水 化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用，有利于各种营养成分的吸收和利用，是人体 和动物维持正常生理机能不可缺少的微量物质，被广泛应用于饲料添加剂、医药、 日化、食品添加剂等众多领域。D-泛酸钙的主要原材料为 D-泛解酸内酯和 β-丙 氨酸。

熊果苷，又名熊果素、熊果叶苷、熊果酚苷。熊果苷具有抗炎、抗氧化、平 喘等多种药理活性，还是人黑色素细胞中酪氨酸酶的抑制剂，能够阻断黑色素的 形成，加速黑色素的分解与排泄，从而减少皮肤色素沉积。熊果苷分为α型和β型两类，其中α-熊果苷的美白效果是β-熊果苷的7-10倍，目前国内外逐步添加 于美白化妆品中。

起初列下面的表格，作对比恒源生物、丰原生化观察净利率、ROE指标。结合上面的资产负债表，

1、 近年不断扩张的长短期负债，回到化工重资产路径上，固定资产和在建工程夸张占比近64%，这个固定资产比例远高于传统意义的化工！长期看数据也是如此。

2、 尽管高投入，华恒的回报还是不错。现在的困境是净利率也不稳定，对比江瀚新材，江瀚可以守住了净利率，营收上不去，产品价格下降。

（烟台恒源生物股份有限公司主要产品为富马酸、L-天冬氨酸和以此为原料采用酶法生产工艺生产的 L-丙氨酸，其 L-丙氨酸主要应用于医药和食品领域。 安徽丰原生物化学股份有限公司主要产品为新材料聚乳酸、氨基酸、有机酸 系列产品，可以微生物发酵法生产 L-丙氨酸）

2020/2024

华恒氨基酸产量272%x售价99%=营收增长269%

2020/24销量2.6万吨/9.7万吨，平均售价15583/15538

江瀚功能硅烷产量172%x售价92%=营收增长162%

2020/24销量6.8万吨/11.7万吨，平均售价19778/18365

华恒生物2024年的氨基酸系列产品售价与2020接近，毛利率出现大幅下降，净利率降速也相当快！反观江瀚新材，2024年售价低于2020售价8%，毛利率和净利润均实现反超，ROE的变化因为资产负债率和资产周转率变化所导致！毫无疑问江瀚新材控成本的能力更强！

华恒生物原材料包括主要原材料、辅料和备品备件，其中主要原材料为葡萄糖、 L-天冬氨酸和氨水等。报告期内，公司的直接材料占主营业务成本的比例分别为66.33%、66.27%、61.88%和61.09%。确实从2024年华恒制造费用上提升51%，折旧带来的变化在固定资产端未有那么明显！

江瀚的资产负债表是人见人爱了吧！产量放了出来，存货反而在下降，账面资金在积累，尽管还在行业逆境中！好吧，几乎没有负债的坏处就是ROE下降了不少！

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