市场逐步相信用大背板的叙事？正交背板PCB更新
近期PCB板块大涨，市场逐步相信【Rubin】用大背板的叙事，288卡单机20万美金*4万台，净利率30%，对应净利空间170亿元，给20X估值，增厚PCB板块市值3400亿元。这可能是打开本来PCB板块20X估值天花板的核心驱动。
正交背板PCB更新
市场空间：估测单Rubin288机柜价值量80-100万元，假设27年出货2万个机柜，对应160-200亿元空间。
设计方案：采用26*3=78层设计，最终有望使用Q布+5代铜箔的M9 CCL，部分中间层可能使用PTFE/M9混压。
推进节奏：目前第一批送样已处结果，然仍有工艺卡点需要解决，我们预计有望在26H1确认最终背板方案。
未来若正交背板落地，我们认为高多层能力的头部厂商有望优先受益，建议关注：沪电股份、深南电路、东山精密、鹏鼎控股、胜宏科技、景旺电子等厂商，此外AI PCB市场需求进一步扩张，有望支撑中长期高阶PCB供需，我们看好行业业绩高增有望进一步向26年后延伸，龙头PCB均存在持续受益机会。
【电子布】是覆铜板（CCL）的关键增强材料，英伟达每月需消耗大约 1278 万米高端布，而全球高端电子布产能仅有 600 万米左右，2025 年二季度全球用于 AI 服务器的高端电子布供需缺口高达 25%-30%，且短期内难以缓解。
史无前例的缺货潮和价格暴涨，迫使下游客户降低对“非日系”的排斥，接受性能达标（即使非绝对顶级）的国产布作为重要补充或二供，高端电子布的国产替代迎来了难得的窗口期，一旦导入，就是不可逆的过程。
Rubin，传输速度升级 + 损耗要求提升，关注测试性能良好的【平安电工】，跟着斗山，专注 O 布，估值便宜
电子级碳氢树脂正成为AI服务器（如NVIDIA M9）高端PCB核心材料，需求占比翻倍。2026年全球需求将达8000吨/年（+150%），而产能仅3000吨，缺口5000吨，单价40-50万元/吨，毛利率超50%。
【东材科技】：公司在碳氢树脂领域布局深入。拥有无卤阻燃改性碳氢树脂等多项关键专利，其碳氢树脂产品已通过台光电子、台耀科技等覆铜板厂商认证，间接供应英伟达、华为、苹果的服务器体系。公司在建 3500 吨 / 年电子级碳氢树脂产能，预计 2026 年全面投产，届时将成为全球最大碳氢树脂供应商之一。
【圣泉集团】：是国内树脂龙头企业，在碳氢树脂领域有较强实力。其高端树脂下游客户主要是生益科技、联茂、松下等，是生益科技碳氢树脂的核心供应商之一。
【世名科技】：现有产能500吨，2026年扩至2500吨，覆盖31%增量需求，产品已获台光、生益等头部认证，2025年Q4供货NV。扩产后年收入可达10亿元，净利3亿元，较2024年公司总净利（0.23亿）增长超10倍。
1、覆铜板行业分析
·性能指标与应用差异：覆铜板是PCB制造的核心上游和主要成本，其性能评价主要看电、物理和化学性能指标，电性能是核心，包括介电常数（DK）和介质损耗因子（DF）。不同应用领域需求不同，通信领域需低DK减少信号延迟，数据中心和AI服务器需低DF降低损耗。
·技术发展与市场规模：覆铜板技术沿普通板→无铅无卤板→IC封装/高频高速/汽车专用板升级。传统普通板因污染大，向无铅无卤板转变；芯片性能和通信速率提升，尤其AI算力高景气，使高端覆铜板需求和渗透率加速提高。市场规模上，据Business Research Company预测，2024年全球覆铜板市场规模135.6亿美元，2025年同比增8%至146.6亿美元，2029年达201.7亿美元，2025-2029年CAGR 8.3%。高端覆铜板需求增长显著，高盛预计2024-2026年CAGR有望达26%，高于行业整体。
·竞争格局与价格周期：普通覆铜板竞争格局方面，2023年建涛以10%-15%市占率居全球干性覆铜板首位，生益科技、台光电子、南洋塑料紧随其后，前四厂商市占率合计48%。高端覆铜板竞争以台湾厂商为主，2023年台光以19.3%市占率居首，联茂、台耀次之，前三合计份额43%；国内生益科技、南洋新材积极布局高端领域，受益于AI和国产算力产业链，有望提升份额。价格周期上，覆铜板价格与铜价正相关，涨价提升厂商利润率。2021年LME铜价较2022年提升51%，建涛等厂商毛利率同步增长，建涛当年毛利率34%。当前LME铜价稳定向上，2024年同比增8%，2025年1-6月同比涨约4%。2025年2月，建涛因原材料涨价对FR4等产品加价5元/张，其涨价有望带动其他厂商，叠加下游需求回暖，生益科技、南亚新材等厂商利润率有望修复。
2、PCB制造行业分析
·市场规模与竞争格局：PCB是现代信息技术基础性产业，也是全球电子元件最大细分产业。据Prismark数据，2024年全球PCB产值735.7亿美元，2029年将达946.6亿美元，CAGR 5.2%；中国2024年412亿美元，2029年508亿美元，CAGR 4.3%。地区竞争格局上，2024年中国占全球56%，其他亚洲地区29%，日本8%。2024年全球厂商中，臻鼎科技53.4亿美元居首，其次是星星电子（35.94亿美元）、东山精密（34.12亿美元），排名前十的厂商中，中国大陆3席，中国台湾5席。
·产品结构与技术演进：PCB分为硬板和软板，硬板又可分为多层板、HDI板和IC载板等。2025年4 6层多层板产值预计达161亿美元，同比增2%；18层以上多层板及HDI板因AI算力需求提升，产值同比增速分别达42%和10%。国内市场中，封装基板产值也因技术进步和国产替代需求预计同比增加。HDI板即高密度互联板，采用微盲埋孔技术，布线密度更高，主流工艺为逐层积层法。区分多层板和HDI看是否有微埋盲孔。随着AI发展，HDI成为AI服务器主流PCB技术，价值量提升，相关企业业绩增长。
·国产厂商进展：高端HDI市场格局改变，此前由海外供应商主导，近年国产厂商多方面投入，缩小与海外厂商差距。胜宏科技在英伟达Blackwell换代节点突破，2024年成为全球ICB市场份额第一的厂商，展现国产PCB厂商实力，未来国产厂商在高端市场影响力和份额有望提升。
3、下游催化因素分析
·AI对PCB的拉动：AI兴起显著影响PCB产业链，推动基本需求增长，提振高端PCB及覆铜板。英伟达8卡服务器的PCB价值量主要增量来自GPU模组，其层数提至20 30层，覆铜板材料等级升至Ultra low loss，推动单机PCB价值量增长。英伟达Blackwell一代服务器机柜架构变化、集成度提升，computer tray和switch tray模组板全面升级，高阶HDI用量增加，驱动单机价值量增长。传统服务器平台迭代升级也提高了对PCB的要求，以英特尔平台为例，PCB层数从8 12层提至18 22层，覆铜板材料等级提升，推动单柜价值量增长。AI算力高景气下，PCB行业高端化趋势凸显，有望迎来升级拐点。
·汽车电子的驱动：汽车电子化进程加速推动PCB行业景气向上。一方面，新能源汽车渗透率持续增长，2023年全球销量达1380万辆，同比增29%，预计2024年达1750万辆，同比增27%。因新能源汽车电子成本占比高，新增系统使PCB需求增加。另一方面，自动驾驶技术成熟，搭载ADAS功能的车型放量。2023年国内L2级以上自动驾驶乘用车新车装配量达995.3万辆，同比增44%。自动驾驶级别提高使单车电子产品增多，传感器要求提升。目前车用PCB以4 8层多层板为主，自动驾驶系统多采用价格为多层板3倍的HDI板，ADAS渗透率提升将成为车用PCB产值增量的重要驱动力。
4、投资建议与风险提示
·投资建议：AI需求预计将延续高增态势，国内产业链企业通过长期布局已逐步发展成为当前市场中的重要供应商。在AI PCB等高附加值产品需求持续放量的基础上，PCB产业链相关企业的业绩有望快速发展。覆铜板方面，建议关注南亚新材和生益科技；PCB制造端，建议关注生虹科技、沪电股份、景旺电子、深南电路、生益电子和新森科技。
·风险因素：当前电子下游应用领域整体呈弱复苏态势，若后续下游需求恢复放缓，可能影响产业链企业业绩。此外，国内厂商先进技术研发进程若不及预期，由于技术先进性是产业链相关标的竞争力的源泉，可能导致市场高端需求难以满足。同时，原材料是PCB生产制造的核心成本来源，若原材料价格波动且公司不能有效应对，可能影响公司盈利。