消费级射频前端，还是个好生意吗？
射频前端（RF-FEM）行业曾经是一个非常火爆的行业，随着华为被制裁后国产需求的爆发，一批公司涌现期待的中国的高通、博通出现。无论一级还是二级投资，射频前端都成为了绕不开的主题，上市公司先后出现了卓胜微、唯捷创芯等公司，目前上市的射频前端（消费级）已经有4家，卓胜微更是在21年市值创下1600亿是市值高点。
但随着2024年年报、2025年Q1报的披露，射频前端的上市公司业绩并未随着下游的爆发而爆发，特别是2025年Q1财报四家上市公司集体业绩为负，让大家对行业产生了深深的担忧。本文主要是分析一下四家上市公司的财务数据（因昂瑞微披露了2024年数据也一并进行统计），并预测射频行业未来的发展。
一、集体哑火的财务数据
目前上市的射频前端公司主要包括：卓胜微、唯捷创芯、康希通信、慧智微以及准备申报的昂瑞微（锐石创新也申报IPO但数据没有披露，不做统计）。具体数据如下：
从公布的财务数据看，卓胜微、唯捷创芯营收继续保持前列，分别44.87亿、21.03亿，但行业增速明显放缓，基本都是不增长或负增长，特别是卓胜微在2025年Q1负增长，形成业绩拐点。总体看行业盈利能力较差，2024年除卓胜微外基本都是亏损公司，2025年Q1全体净利润为负。
增速上看除卓胜微2025Q1变化较大，其余三家营收Q1有所好转，慧智微因为规模较小，Q1从增速角度是几家公司表现不错的，康希通信也是如此2024、2025年营收都取得增长但利润下承压较大。
几家公司的毛利率都是持续下滑，净利率更是在2025年全部为负。总体看行业出现增收不赠利的竞争格局。
现金流量上卓胜微、唯捷创芯表现稳定，2025年卓胜微、唯捷创芯经营净现金流分别0.47亿、3.25亿。而慧智微经营现金流持续亏损。
估值模型上各家公司基本维持在7-8倍的PS估值模型，但由于毛利率较低这部分估值的压力还是较大，2025年来除慧智微外其余公司估值都是下调的，9月24号以来涨幅上仅仅慧智微的涨幅超过50%以上（猜测昂瑞微上市的估值可能也就是160亿左右）。
二、各家情况的基本分析
卓胜微以LNA、Switch为起家，其产品已进入三星、华为、小米等头部终端厂商供应链，并逐步向滤波器、功率放大器（PA）及集成模组等高端领域拓展（DiFEM类）。从市场占用率看，卓胜微射频开关、Tuner和LNA销售额占比约50%，DiFEM占比约40%，其他约10%。应该说卓胜微是目前射频前端领域覆盖最广的公司。2024年研发投入9.9亿，营收占比超过20%。但目前看主要是射频开关市场竞争格局恶化、和集成模组竞争（射频集成模组是各个射频公司的必争之地）又开始激烈，导致卓胜微的财务数据开始形成拐点。卓胜微有自建晶圆厂导致的业绩下滑，即固定资产投入导致的折旧，卓胜微固定资产51.7亿，在建工程30.66亿。这也是为什么卓胜微的经营性现金流较好。
唯捷创芯是目前国内PA销售最大的公司之一（飞骧2024年全年营收区间为21.15亿至25.30亿元，超过了唯捷创芯），公司在射频功率放大器领域表现出色，占主营业务收入的79.68%，其中4G PA市场份额超过40%，5G产品市场份额达30%。4G PA的价格目前较为激烈，公司加大投入研发L-PAMiF模组和L-PAMiD模组。2024年研发投入4.4亿，研发投入也是营收的20%以上。公司有MTK股东的支持，但带动效果有限，因为ODM业务毛利率较低所以公司放弃了很多低毛利率产品。这也是解释了为什么公司的毛利率比同行业的慧智微高，而营收同比增长不如慧智微。公司2025年的营收看策略可能有调整（营收增长，毛利率下滑）是否通过打价格战扩大市场目前还没有定论。但公司核心产品是5G Phase 5N PA，模组起步比较晚，所以目前要尽快发力。
慧智微主要是SOI+GAS的混合架构，以及模组集成上的优势。但一直为形成有效利润，总体感觉就是营收规模较小，公司营收常年就徘徊在5亿元左右。慧智微在L-PAMiD模组和Phase8L方案上实现了突破。慧智微有两个看点：1）慧智微于2024年成功进入三星自研核心供应链体系，三星的手机销量较大，当年卓胜微也是借助三星的优势崛起2）Phase8L未来能否放量，这块做的不错是Qorvo。公司研发费用2.48亿，营收占比超过50%，但绝对值较低。
康希通信主要是Wifi的FEM产品，在这个领域康希是绝对的龙头，但行业天花板有限，公司几年的营收基本就是4-5亿元。研发投入2024年为1.08亿，研发占比20%，是几家公司中绝对值最小的。
总体看，营收规模、研发投入、产品优势上卓胜微>唯捷创芯>慧智微>康希通信。卓胜微和唯捷创芯都处于转型周期，但长期看卓胜微的产线如果出来价格成本优势更为明显。
三、射频行业的总结
复盘来看这两年的射频领域发展是比较残酷的，无论是PA、滤波还是LNA等，很难转到业绩的增长，从而估值审美也发生了问题。所以需要总结一些商业的思考：
1、射频前端已经过了0-1的阶段，所以目前已经开始考虑成本问题，特别是下游快速收敛的时候。一个行业下游开始标准化，价格竞争的时候，上游的行业多少都会受到影响，想想汽车产业链，当然不是全部（比如电脑标准化，intel依然很爽）。成本目前是这个行业需要考虑主要权重之一。卓胜微的自建工厂短期看业绩压力，长期看是一个必然的成本控制要求。当然唯捷创芯因为有MTK的帮助成本上也有一定优势。
2、手机厂目前集中除了少数高端产品自研需求外，基本都是通过ODM厂（华勤这类）采购，其毛利率较低，射频厂商目前的核心是研发低成本，即高性价比产品。成本是这个行业绕不开的话题。
3、行业的变化已经从分立器件到集成模式，各家厂商都是开始布局集成FEM形式，研发一体化的优势将越来越明显。模组DiFEM、L-PAMiF和L-PAMiD都是发展方向，特别是L-PAMiD价值含量高。
最后猜测一下业绩变化，卓胜微2025年业绩依然会承压，因为固定资产投入和下游竞争的压力，卓胜微毛利率还有30%，卓胜微毛利率会继续下降。一方面是折旧摊销加大，另外一方面为了提高产能，卓胜微可能会开始提高市占率，有下降毛利率换市场的可能.唯捷创芯Q1的营收增长、毛利率下滑是否是价格战的开始我们拭目以待。如果两家的价格战开始，这个行业的压力将会越来越大。
从PS估值看，因为行业毛利率较低（已经失真，是供需绝对失衡的体现），我认为7-8倍PS安全垫还是不够。我自己认为4-5倍PS比较合适（假设净利润率回升至10%，即40-50倍PE）。所以目前看各家公司的估值都便宜。
最后你心目中的射频公司比较好的有哪些？也有哪些是你认为企业的优势，欢迎大家一起讨论。感谢大家阅读，做时间的朋友，做价值的伙伴。