剖析嘉化能源的折旧与现金流分析
$嘉化能源(SH600273)$ 我们来结合这份嘉化能源（600273）的2025年半年度报告，运用我们之前讨论的关于折旧和财务分析的框架，来深入剖析这份财报可能反映出的质量。
核心观点摘要
从这份半年报来看，嘉化能源展现出重资产周期性化工企业的特点。财报显示其格式规范，科目齐全，遵循中国会计准则，无明显造假迹象。但盈利质量和股东回报方面存在风险，如盈利增长含金量低、对资本需求高、资产减值压力大。
一、盈利能力分析：增长背后的“含金量”有多少？
2025年上半年，公司业绩显著增长，营业总收入从46.22亿元升至50.06亿元，同比增长8.3%；净利润从5.30亿元增至5.81亿元，同比增长9.6%。尽管表面成绩亮眼，但需深入分析利润构成及质量，以全面评估经营状况。
1. 经营性利润的“真实”增长
我们注意到一个关键变化：
l 资产减值损失：2024年上半年是收益1027万元，而2025年上半年变成了损失3187万元。这一项就造成了约4200万元的利润减少。
l 营业外收入：2025年上半年高达3344万元，而去年同期仅为126万元。
解读：
l 减值损失的出现是一个警示信号。这通常意味着公司部分资产（可能是存货、应收账款或固定资产）的预期可回收金额低于其账面价值，需要计提损失。这反映了公司可能面临产品价格下跌、客户违约或设备老化等经营压力。
l 营业外收入的激增需要特别关注。这部分利润不具备可持续性。如果剔除这部分“意外之财”，公司的利润总额增长将远低于报表数字。
管理层解读：
•资产减值与碳交易：上半年资产减值源于前两年收购的双氧水业务。该业务是合资公司的厂中厂，因装置落后、效益差，且公司土地规划紧张（为脂肪醇二期腾地），对其报废、拆除，形成约2000万元偶发性减值。碳交易方面，国家政策未调整时，公司每年约有60 - 70万吨额度。去年单价约95元/吨，今年约75元/吨。上半年已处置约40万吨，下半年预计还有30 - 40万吨，具体兑现时间依市场价格而定。
2. 盈利的现金转化能力
这是衡量盈利质量的核心。虽然这份财报片段没有提供完整的现金流量表，但这是我们分析完整财报时必须做的第一件事：
对比“经营活动产生的现金流量净额”与“净利润”。
l 理想状态：经营性现金流净额 ≥ 净利润。这说明公司赚到的每一块钱利润，都变成了实实在在的现金流入。
l 警惕状态：经营性现金流净额 < 净利润。这说明公司有大量的利润还停留在“纸面”上，体现为应收账款的增加或存货的积压。
根据我们之前的分析框架，嘉化能源这类企业常年需要大量资本开支，其自由现金流（经营性现金流 - 资本开支）往往远低于净利润。
半年度财务数据显示，公司实现了50亿元的营业收入，其中控股子公司（涉及光伏、码头和新材料等业务领域）贡献了15亿元。在现金流量表中，本期收到的现金总额为38.58亿元，营业收入与收到现金之间的差额为11.42亿元。未收到的款项在财务报表中体现为应收账款和应收款项融资，分别达到了8.34亿元和11.85亿元。值得注意的是，应收账款中的8.34亿元里，光伏项目应收的财政补贴合计约为4.31亿元，按照账龄分析的数据约为4.03亿元，总计计提了2555万元的坏账准备，主要涉及政府补贴款项的部分。
而应收款项融资可以理解为已经变现的“以公允价值计量的金融资产”所带来的现金流入，这相当于通过票据融资的方式，将11.42亿元的差额进行了有效变现。
应收款项融资情况：中报应收款项融资较一季报或去年年报增加较多，主因2025年上半年新增约2亿元融资租赁业务（已公告）。
深入剖析财报后，我们能够发现：公司在上游环节欠款较多，采用了以应收账款作为融资手段的销售模式。而在存货管理方面，公司借助信用证进行采购，无需提前支付货款。因此，在销售产品时，公司也接受上游客户以票据形式支付款项。
公司的经营性现金流净额仅为3亿元，但如果将票据融资的9.57亿元（详见合并现金流量表）考虑在内，总额接近12.57亿元。相比之下，用于偿还债务的现金支出为3.41亿元，分红为2.88亿元，股份回购花费了1.61亿元，加上资本支出1.6亿元，总计达到9.5亿元，这与应收款项融资的数额大致相符。进一步观察可以发现，公司有息债务增加了4亿元，但营运资金仍保持正值，为15.22亿元，相比年初的9.49亿元增加了5.73亿元。
财报：公司日常经营包含进口棕榈仁油及分离棕榈仁油脂肪酸、乙烯、工业盐采购业务，实际业务发 生时凭借公司信用在银行开立信用证，截至2025年6月30日，公司已开立尚未到期支付的信用 证金额分别为美元11,232.27万元，欧元228.90万元，英镑9.34万元。
具体来说，这些信用证属于短期债务，通常在资产负债表中计入“应付账款”或“其他应付款”科目。由于信用证是基于公司信用开立的，且金额将在未来一年内到期支付，因此归类为流动负债是恰当的。表中应付账款 832,499,750.22 /去年659,224,232.14。与上述相当。
而资产中存货金额为8.79亿与之相对应，也就是说加化的原材料通过信用证来获取，经营成本极低。
影响现金流的还包括融资和投资固定资产，其他应付款 7.83亿，大部分是在建工程24亿中，大约有6.8亿（欠承建商的）
结论：盈利的现金转化能力强。
二、巴菲特视角下的折旧与资本支出分析
这部分是评估重资产公司财报质量的“试金石”。虽然模拟财报没有直接给出折旧和资本支出的数据，但我们可以根据行业特性和之前的分析进行推断，并指导您在看到完整财报时如何操作。
1. 寻找关键数字
折旧是成本还是现金流的一部分？折旧调节利润的原理折旧是一种非现金费用，它将固定资产（如设备、厂房）的成本分摊到多个会计期间，从而减少当期利润，但不影响实际现金流。通过调节折旧，企业可以：降低当期利润：例如，使用加速折旧法（如双倍余额递减法），在前几年计提更多折旧，减少早期税前利润，从而降低所得税负担，适合现金流紧张或需延迟纳税的企业。
这种策略在资本密集型行业中尤为常见，林奇建议投资于非增长行业中增长率在20-25%的公司，这些公司往往是资本密集型企业（如制造业或物流），需要大量固定资产。折旧调节利润可以帮助这些公司：平滑收益：避免因初期高投资导致利润波动，吸引长期投资者。 隐藏增长潜力：通过较低的账面利润，减少市场过度关注，从而保持估值合理，这与林奇“低调增长”的投资哲学一致。
例如，2025年8月8日CNN报道显示，一些传统行业（如工业机械）因折旧策略而显示较低利润，但其实际现金流和增长潜力被低估，这为精明的投资者提供了机会。 当前市场背景（2025年8月10日）截至今天上午9:35 HKT，全球市场对传统行业的重新评估正在进行。折旧策略在当前经济环境中尤为重要，因为利率上升（根据彭博8月9日数据）增加了资本成本，促使公司优化利润表。
对于林奇推荐的“适度快速增长”公司，合理使用折旧可以增强财务灵活性，尤其是在亚洲市场（如香港）， where capital-intensive industries are reviving amid supply chain shifts. 建议与实例建议：如果你投资这类公司，查看其年报中折旧政策的细节。加速折旧可能暗示管理层在为未来增长保留现金，这与林奇的长期持有策略相符。
实例：假设一家香港的物流公司（非增长行业）年增长20%，通过加速折旧将1000万港元的设备成本在5年内分摊，前三年每年折旧300万港元，后两年减少。这降低早期利润，但增加后期现金流，适合稳健投资。 结论是的，折旧可以用来调节利润，尤其适合林奇推荐的“非增长行业中适度增长”的公司。这种策略通过优化税负和现金流，帮助企业隐藏增长潜力，同时吸引注重长期价值的投资者。你可以进一步分析具体公司的财务报表，确认其折旧政策是否支持其增长轨迹。
加化的固定资产还有54亿，具体为房屋9.87亿、机器设备35.25亿、光伏设备8.7亿。（每年折旧分别为：0.85亿、6.74亿、0.8亿）在此每年差不多有8.64亿。对比原资产价值110亿折旧率达到7.85%，还有5、6年计提时间。也许我们可看到它在生产线上有更多的固定资产投资好在在未来降低所得税负担，比如PVC、橡胶等就是不错的想法。
但巴菲特说了折旧应该是成本，“那些推崇EBITDA（息税折旧摊销前利润）的人，似乎认为资本支出是由‘牙仙子’（tooth fairy）来支付的。”
他的意思是，厂房和机器并不会因为会计处理而停止老化和损耗。今天账面上计提的折旧，代表了对过去购买资产时付出现金的摊销，更预示着未来必须再次投入真金白银的现金，去更换或大修这些资产，否则企业就无法维持现有的运营能力。
因此，将折旧加回利润，并视其为可供股东分配的现金流，是一种彻头彻尾的自欺欺人。
在许多重资产行业，会计折旧往往严重低估了真实的经济折旧。最大的原因是通货膨胀。一台20年前花500万美元买的机器，会计上每年可能只折旧25万美元（按20年直线折旧）。但20年后要买一台功能相同的新机器，可能需要花费2000万美元。这意味着，公司每年仅仅计提25万美元是远远不够的，它需要预留更多的现金以备未来的巨额资本开支。
真实案例：科技公司如何运用折旧调整现金流和利润金额
2025 年Meta 将服务器使用寿命从5.5年改变为6 年，从而在 2025 年减少年度折旧约 29 亿美元，盈利可能被夸大。这意味着更长的时间表，但批评人士认为，由于技术的快速进步，GPU 可能只有4年的使用寿命，这意味着 Meta 的时间表可能会延迟费用确认。【注，另一观点认为比如AMZN认为真实寿命时间会更长，盈利可能被减少】
资本支出与折旧 ：Meta 的折旧与资本支出比率为 3.8 倍（高于 2.2 倍），其 2024 年 LTM 的巨额资本支出 569 亿美元超过了折旧速度，构成了未来的负债。这可能意味着目前的收益被高估了，因为随着这些资产的老化，折旧将会增加。
行业背景 ：由于人工智能硬件（例如 GPU）的发展速度快于传统资产，科技公司经常面临调整时间表的压力，华尔街预备研究中提出这一点，主张成熟公司的资本支出折旧比率为 1：1。
以下是几个科技公司利用折旧调整现金流和利润的真实案例，结合了折旧的实际应用及其对财务的影响：
1. 亚马逊（Amazon） - 数据中心和服务器折旧背景：亚马逊通过其云计算业务AWS（Amazon Web Services）大量投资于数据中心和服务器设备，这些资产折旧金额巨大。折旧策略：亚马逊通常采用直线折旧法，将服务器等硬件的成本分摊到5-7年的使用寿命内。2022年，其财报显示固定资产折旧费用约为340亿美元。通过折旧，亚马逊降低了应税利润，从而减少所得税支出。例如，若税率30%，340亿美元的折旧可节省约102亿美元的税收（340亿 × 0.3）。现金流与利润调整：折旧作为非现金支出，在现金流量表中被加回净利润，显著提升了经营活动现金流（2022年AWS贡献了约860亿美元的经营现金流）。这部分现金流被亚马逊用于进一步投资新数据中心、研发AI技术（如Alexa和SageMaker）以及扩展物流网络。影响：通过折旧优化税收，亚马逊在保持高资本支出的同时，维持了充足的现金流，支持其快速扩张和高研发投入战略。
2. 苹果（Apple） - 设备和研发资产折旧背景：苹果投资于制造设备（如iPhone生产线）和内部研发资产（如自研芯片M系列），这些资产需要折旧。折旧策略：苹果对其生产设备通常采用加速折旧法（如双倍余额递减法），以在资产早期计提更多折旧费用。这适合科技行业快速更新的特性，因为设备可能因技术进步而提前报废。2023财年，苹果的折旧和摊销费用约为115亿美元，主要涵盖制造设备和研发设施。现金流与利润调整：加速折旧降低了早期应税利润，节省了大量税收。例如，假设税率25%，115亿美元折旧可节省约29亿美元的税收。在现金流量表中，折旧被加回，2023年苹果经营现金流高达1105亿美元，部分得益于折旧的非现金调整。这些现金被用于股票回购（2023年回购约776亿美元）和支付股息，增强股东回报。影响：苹果通过加速折旧优化税收结构，释放更多现金用于资本回报和持续创新，同时平滑了利润波动。
3. 特斯拉（Tesla） - 工厂设备和电池生产折旧背景：特斯拉在全球建设超级工厂（如上海、得州），涉及巨额资本支出，用于生产设备和电池生产线。折旧策略：特斯拉对其工厂设备通常采用直线折旧法，但对某些高技术含量的电池生产线可能使用单位生产折旧法，根据生产量分摊成本。2022年，特斯拉的折旧费用约为37亿美元，主要来自工厂和生产设备。现金流与利润调整：折旧降低了特斯拉的应税利润，假设税率25%，37亿美元折旧节省约9.25亿美元税收。在现金流量表中，折旧加回使特斯拉2022年经营现金流达到147亿美元，支持其在全球新建工厂和研发自动驾驶技术。特斯拉还通过资产处置（如出售旧设备）调整现金流和利润。例如，处置过时生产线可能带来一次性收益，影响当期利润。影响：折旧策略帮助特斯拉在高资本支出阶段保持现金流稳定，支持其快速扩张和电池技术研发。
4. 微软（Microsoft） - 软件开发和云基础设施折旧背景：微软通过Azure云服务和软件开发（如Windows、Office）产生大量资本化资产，包括服务器和开发成本。折旧策略：微软对其服务器和数据中心设备采用直线折旧法，而对资本化的软件开发成本则通过摊销（类似折旧）分摊。2023财年，微软的折旧和摊销费用约为138亿美元，主要来自云基础设施和软件资产。现金流与利润调整：折旧和摊销降低了应税利润，假设税率21%，可节省约29亿美元税收。在现金流量表中，折旧加回使微软2023年经营现金流达到875亿美元，用于收购（如Activision Blizzard）、研发AI（如Copilot）以及派发股息。微软还通过延长某些资产的折旧年限（如服务器从4年延长至6年）来减少年度折旧费用，平滑利润。影响：通过折旧和摊销优化，微软在保持高利润率的同时，释放现金流支持战略投资和股东回报。
总结
这些科技巨头通过折旧策略（如选择直线法或加速折旧法、调整折旧年限）有效管理现金流和利润：
税收优化：折旧降低应税利润，节省税收，增加可用现金。
现金流提升：折旧作为非现金支出被加回，增强经营现金流，支持研发、扩张和股东回报。
利润管理：通过选择折旧方法和年限，平滑利润波动，满足投资者对财务表现的预期。
2. 进行对比与解读
“所有者收益”：衡量真实盈利能力的标尺
正是由于对传统会计利润的不满，巴菲特在1986年的致股东信中提出了他著名的“所有者收益”（Owner Earnings）概念，其公式为：
所有者收益 = 报告的净利润 + 折旧与摊销等非现金费用 - 为了维持企业长期竞争地位和产量而发生的年均资本支出（即维持性资本支出）
这个公式的精髓在于最后一项——“维持性资本支出”（Maintenance Capital Expenditures）。这才是巴菲特眼中真正的“经济折旧”。它回答了一个根本问题：这家公司每年到底需要花多少现金，才能让它的生意规模和竞争力不倒退？
结论：从巴菲特的角度看，嘉化能源的商业模式（持续的资本投入=会计折旧）决定了其盈利的“含金量”必然会打折扣。投资者绝不能简单地用净利润去评估其价值，而必须聚焦于其产生自由现金流的能力。
但我们观察近年嘉化能源资本开支的情况，我们还是有看到有大的设备更新，主要是黄化板化存在这情况、仓储及码头改造，而大部 分资本支出为PVC（包括氯碱配套）和脂肪醇、光伏和氢能的扩产。某些项目ROIC不佳。脂肪醇二期原计划8月底至9月投产，因进口配套装置船期延迟，预计推迟至10月下旬。PVC二期顺利的话可能9月底投产，主要取决于烧碱技改；内部财务模型测算显示，烧碱装置提能后，PVC虽略有亏损但整体效益为正，因此按规划正常推进。两个项目四季度均将进入试运营状态。
因此对加化而言未来是否需要对电厂等有大规模的投入，我等不可预知。但由于它存加速折旧的模式，我相信短期不会发生，资本支出近期以扩产为生，当它折旧完毕且暂时不需要设备更新和停止资本支出时，加化的利润和自由现金流将会倍增。
而在这之前，我们看到它大多数是为了维持企业长期竞争地位和产量而发生的年均资本支出（即维持性资本支出），而随着PVC二期和脂肪醇二期达产，才是真正有意义的增长。同时黄化业务改善：黄骅2025年整体经营较2024年好转，主因下游农化需求改善，产品价格回暖且销量回升，量价齐升 。也有助于ROIC的改善。
如果你使用企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA) 倍数来为股票定价，你应该关注EBITDA 中有多少是息税前利润(EBIT)，有多少是DA。原因是DA 代表了公司维持业务所需的维护资本支出。— 迈克尔·莫布森
您引用的这句话堪称价值投资的“金句”，它由哥伦比亚大学商学院的教授、传奇投资策略师迈克尔·莫布森（Michael M
这句话是巴菲特关于折旧思想在现代估值实践中的完美体现。让我们来深度剖析这句话的含义，并再次结合嘉化能源的案例。
最终估值判断 ：嘉化能源的EBITDA也许是一个被“美化”和“夸大”的数字。在运用EV/EBITDA进行估值时，必须给予它一个远低于市场平均水平的、带有惩罚性的低倍数。 这是当前市场对它看法。
因此 从探寻企业价值的根源——持续创造自由现金流的能力。对于嘉化能源这样的公司，这一视角无疑是拨开迷雾、看清真相的最有效武器。我们可以从下面几方面考虑：
1. 表面合格，内有隐忧：这份财报在会计处理上可能是合格的，但它揭示的商业现实是，公司处于一个需要不断投入资本才能维持和增长的行业。？
2. 盈利增长的可持续性存疑：利润增长部分依赖于不可持续的营业外收入，同时受到了资产减值损失的拖累。主营业务的真实盈利能力可能并没有报表数字那么亮眼。
3. 现金流是关键：对嘉化能源而言，现金流量表比利润表更重要。其创造自由现金流的能力是评估其长期投资价值的核心。高资本支出和高“经济折旧”是其与生俱来的特点，也是最大的风险点。
4. 投资即投向管理层的资本配置能力：由于公司需要不断地进行巨额投资，管理层如何决策、投向哪些项目、新项目的回报率（ROIC）如何，直接决定了公司的未来。投资这家公司，本质上是对其管理层资本配置能力的信任投票。
给投资者的建议：在分析嘉化能源这类公司时，请暂时忘掉市盈率（P/E），将目光聚焦于：
l 经营性现金流净额的变化趋势。
l 资本支出 (Capex) 与会计折旧的差额。
l 自由现金流（经营现金流 - Capex）是否为正，以及能否持续增长。
l **投入资本回报率（ROIC）**是否高于其融资成本。
只有回答了这些问题，才能真正穿透折旧的迷雾，看清企业的真实价值。
总结：“如果你认为一家企业将在 10 到 20 年后继续存在，并且能够以有利的价格出售，那么这将是一门好生意。” “我们将坚持投资那些未来几十年盈利前景可预测的企业。” — 沃伦·巴菲特
根据以上，计算出实际的经营现金流=净利润+折旧=5.8+3.4=9.2亿*2=18.4亿*10倍=184亿
15.22亿营运净资本-长期负债5.55亿=9.67亿是可以返还股东。
184亿+9.67亿=193.67/13股本=14.89元/股
以下五个方面的出色表现构成了我们坚实的护城河：
有机收入增长显著高于行业平均水平，展现出强劲的市场竞争力。 股本回报率持续多年稳定在20%以上，体现了高效的资金运用能力。 拥有非常强劲的资产负债表，为我们提供了充足的财务灵活性和抗风险能力。 利润率保持稳定甚至有所增长，彰显了卓越的运营效率和成本控制能力。 拥有充足的自由现金流，且与EBITDA（息税折旧摊销前利润）保持一致，确保了公司的持续盈利能力和健康发展。
因爲赢家的價格超過了你的價格目標而出售他們通常是行不通的。随着時的推移，最好的公司往往表现優於预期，常你擁有一家這樣的公司时，更明智的策略是重新思考你的预期，而不是獲利。我仍然持有加化相當大的股份，我仍然相信它是我們投資組合中管理最好的公司之一。
加化的股价已经停滞十年，但我认为今年可能会成为关键的转折点。众多积极的因素正在推动它突破目前的横盘走势。市场上类似的案例屡见不鲜，正如Baillie Gifford所言：“我们乃是耐心的投资者，通常会持有优质公司长达7.5年。耐心对于投资至关重要，因为公司的成长与成功往往需要时间的沉淀。因此，有时需要等待数年，才能在股价上看到明显的回报。”
近日流出的中报业绩解读电话会，是我所见过的最为详尽且具有深度的分析报告。在这次会议中，管理层不仅对公司的业绩进行了全面而细致的剖析，还对未来的发展战略进行了深入探讨。更为引人注目的是，连提问环节都设计得十分巧妙，问题似乎都是经过精心挑选，旨在以内部视角向公众全面解读公司的经营状况和未来规划。这种诱导式的提问方式，使得整个电话会更加生动和富有启发性，让听众能够更清晰地了解公司的内在价值和未来发展潜力。
会议纪要似乎是一份推介材料，以往管理层在业绩良好时会对股票充满信心，也曾采用过类似的做法推介会（好像是地方上市公司联合推介会）。尽管如此，我注意到现场的基金经理和机构分析员寥寥无几，几乎没有人对这个行业进行深入的倾听与研究。在如今这个追求创新与科技的时代，谁又会愿意把目光投向那些被视为传统且落后的行业呢？若非如此，他们的基金产品又怎能获得市场的青睐，顺利销售出去呢？
我根据会议内容预测下半年及明年利润走势如下：
结论：“所有东西都有价格，但并非所有价格都会出现在标签上。” “波动性是入场费——而奖品则是优异的长期回报。” — 摩根·豪塞尔
以下引用证券市场周刊的文章作为结论
估值与投资展望
尽管在某些方面嘉化能源或许并非完美之选，但考虑到其强大、持续且稳定的现金流，我们坚信它仍值得投资者信赖与关注。
“股票的魅力之一，就在于它们有时会以极其荒谬的低价被出售。这正是查理和我得以积累财富的奥秘所在。”巴菲特如是说。“如果你在市场上经历一段足够长的时间，你便会见证一切的发生：我们目睹了一些公司以数百亿美元的天价被并购，然而实际上它们却毫无价值；我们也看到了许多物品以仅为其原始价值20%的价格被售出。”这些话无疑为我们揭示了市场运行的某些深刻哲理。
我对嘉化能源的估值计算乃基于一系列的前提假设：首先，假定所有投资均能带来经济效益，预计2026年后的自由现金流将在18亿至24亿元之间。基于此，我们采用10倍的乘数进行评估，进而得出公司的总价值范围应在180亿至240亿元之间。
为了更精确地反映未来的价值，我们对上述估值进行了折现处理，预计2025年后的股价区间为每股11.73元至15.68元。此外，鉴于公司（近期）在分红和回购方面的资本支出达11亿元，按照当前市值计算，相当于10%的回报率。
果管理层能够从巴菲特成功转型伯克希尔的经典案例中汲取经验，勇于探索并精确选择几个潜力巨大的项目，大幅提高投资回报率（ROIC），或者巧妙地运用并购重组策略优化资源配置，例如重启当年未能成功并购的美福石化，投资者完全有理由期待一个光明而充满希望的未来。这些战略性举措不仅能显著提升公司的市场竞争力，还可能增加股东价值，为投资者带来更丰厚的回报。
（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于06月14日出版的《证券市场周刊》
作者：证券市场周刊
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来源：雪球
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