被低估的全球資產與價值釋放的轉折點

長江和記實業有限公司 (0001.HK) 深度估值研究報告：被低估的全球資產與價值釋放的轉折點

執行摘要

長江和記實業有限公司（「長和」或「集團」）作為香港交易所最具代表性的綜合企業之一，正處於其企業發展歷程中的關鍵轉折點。本報告旨在對長和截至 2025 年底的估值進行詳盡且具深度的研究。分析顯示，市場當前對集團的定價存在顯著的效率缺失，其股價相對於淨資產價值（NAV）的折讓幅度已達到歷史極端水平。這種折讓在很大程度上反映了市場對綜合企業模式的傳統偏見、地緣政治風險溢價的過度計價，以及對短期會計利潤波動的誤讀，卻忽視了集團資產組合在通脹環境下的防禦性、以及正在推進的結構性價值釋放措施。

2024 年至 2025 年期間，長和經歷了一系列重大的戰略重組，其中最具標誌性的是 Vodafone 與 Three UK 的合併案完成，以及隨之而來的會計處理對報表利潤的短期擾動。儘管 2025 年中期業績因電訊業務重組產生的一次性非現金虧損而錄得帳面淨利潤的大幅下滑，但剔除此類因素後的基本盈利能力依然穩健，且自由現金流（Free Cash Flow）展現出強勁的韌性 1。

本研究報告的核心投資論點建立在以下四大支柱之上：

電訊資產的結構性重估：Vodafone UK 與 Three UK 的合併不僅解決了英國業務長期缺乏規模效應的困境，更創造了淨現值（NPV）超過 70 億英鎊的協同效應潛力。儘管英國競爭與市場管理局（CMA）的價格上限措施對短期收入協同效應構成一定限制，但成本端的優化與網絡投資效率的提升將顯著改善長期資本回報率 5。

零售業務的資本化路徑：屈臣氏集團（AS Watson）作為全球最大的國際保健美容零售商，其「O+O」（線下及線上）策略已顯現成效。隨著潛在的首次公開募股（IPO）計劃重回視野，且市場傳聞估值達到 20 億美元以上的融資規模，這一隱藏在綜合企業架構下的皇冠資產有望獲得獨立的市場定價，從而大幅收窄控股公司的折讓 8。

基礎設施的防禦性與利率敏感性：隨著 2025 年下半年至 2026 年全球央行進入降息週期，長江基建（CKI）及其持有的受監管公用事業資產將受益於資金成本下降與估值倍數擴張的雙重利好。其穩定的現金流在低利率環境下具備類債券的吸引力 10。

港口業務的韌性與戰略價值：儘管全球供應鏈面臨地緣政治挑戰，長和的港口部門憑藉在新興市場（如墨西哥、埃及）的佈局，成功抵銷了傳統航線的波動。雖然向 BlackRock 財團出售股權的交易因監管審查而推遲，但該交易高達 228 億美元的隱含估值為集團的港口資產設定了極具吸引力的私募市場定價基準 12。

根據我們的分部加總估值法（SOTP）模型測算，長和目前的股價較其每股淨資產價值（NAV）存在約 60% 的深幅折讓 8。即便在保守假設下應用較高的綜合企業折讓率，其內在價值仍遠高於當前市價，為價值型投資者提供了極具安全邊際的介入機會。

1. 宏觀經濟環境與戰略背景分析

1.1 綜合企業折讓的結構性成因與演變

「綜合企業折讓」（Conglomerate Discount）是長和估值分析中無法迴避的核心議題。理論上，這反映了投資者認為綜合企業在資本配置效率上不如專注於單一業務的公司，且內部交叉持股增加了分析的複雜性。對於長和而言，這一折讓在過去十年間波動於 20% 至 35% 之間，但在 2024 年至 2025 年期間，折讓幅度一度擴大至 50% 甚至更高。

造成這一現象的深層次原因並非單一的業務表現，而是多重因素的疊加：

地緣政治風險溢價：作為一家總部位於香港但在歐美擁有大量戰略資產（如英國的電力網絡、電訊頻譜、歐洲的港口）的企業，長和在中美博弈及中歐關係波動中處於敏感位置。市場對此類資產的長期持有權和監管風險給予了較高的風險定價 14。

架構複雜性：長和直接持有資產與透過上市子公司（如長江基建、和記電訊香港）持有資產的混合模式，使得現金流的透明度在普通投資者眼中大打折扣。特別是在基礎設施板塊，涉及多層級的合資企業與控股結構。

資本回報預期：儘管集團產生巨額自由現金流，但其派息政策相對保守（派息率維持在約 30% 水平），且回購力度在 2022 年後有所減弱，這導致尋求即時股東回報的資金流出 17。

然而，管理層並未被動接受這一折讓。從出售歐洲發射塔資產到推動英國電訊合併，再到潛在的屈臣氏分拆，集團正在經歷一場從「帝國擴張」向「價值釋放」的戰略轉型。這種「輕資產」（Asset-light）策略的推進，正是收窄折讓的關鍵催化劑。

1.2 全球貨幣政策轉向的估值影響

2025 年標誌著全球貨幣政策的重要轉折點。隨著通脹壓力緩解，美聯儲（Fed）與歐洲央行（ECB）開啟了降息週期。這一宏觀背景對長和的估值具有雙重正面效應 11。

首先是財務成本的直接降低。長和擁有龐大的債務存量，其中相當一部分為浮動利率或即將面臨再融資的固定利率債券。基準利率的下行將直接減輕利息支出，從而提升淨利潤。特別是在基礎設施和電訊這類資本密集型行業，資金成本的微小變動都會對自由現金流產生顯著的槓桿效應。敏感度分析顯示，利率每下降 50 個基點，對集團財務費用的節省效應是數以億港元計的 3。

其次是資產估值的重估。公用事業和基建資產通常被視為「類債券」股票（Bond Proxies）。當無風險利率（如 10 年期美國國債收益率）下降時，投資者對這類提供穩定收益率資產的要求回報率也會隨之下降，從而推動資產價格（及估值倍數）上升。對於持有大量此類資產的長和而言，這意味著其 SOTP 模型中的分母（折現率）減小，分子（估值）增大。

此外，匯率因素亦不容忽視。長和的財務報表以港元（與美元掛鉤）編制，但其大部分運營利潤來自歐元區和英國。若美聯儲降息導致美元走弱，歐元和英鎊相對升值，將在財務報表上產生正向的匯兌換算收益（Translation Gain），直接推高以港元計價的收入和盈利數字 3。

1.3 全球貿易流向的重構：從「去全球化」到「友岸外包」

市場對「去全球化」的擔憂一度壓抑了對長和港口業務的估值。然而，2025 年的實際數據顯示，全球貿易並未萎縮，而是發生了路徑重構。長和的港口佈局精準地捕捉了這一趨勢。

供應鏈的多元化（China+1 策略）使得東南亞、墨西哥等地的港口吞吐量顯著上升。長和在墨西哥的港口因應「近岸外包」（Near-shoring）趨勢，處理量與倉儲收入雙雙增長 12。同時，儘管紅海局勢緊張，集團在埃及 Abu Qir 的新碼頭投入運營，成功捕捉了中東地區的轉運需求。這種全球網絡的廣度使得集團能夠在單一區域（如歐洲部分港口）面臨逆風時，通過其他新興增長點維持整體吞吐量的穩定增長。這證明了其港口資產組合具備穿越地緣政治週期的韌性。

2. 財務績效深度回顧與分析 (2024-2025)

2.1 利潤表動態：撥開會計迷霧

分析長和 2024 年全年及 2025 年上半年的財務報表，必須具備區分「報告盈利」與「基本盈利」的能力。2025 年中期業績中，股東應佔溢利同比暴跌 92% 至約 8.52 億港元，這一數字在表面上極具驚嚇性 16。然而，深入分析顯示，這主要是由於 Vodafone 與 Three UK 合併交易完成後，Three UK 資產不再併表，從而產生了一筆約 105 億至 109 億港元的一次性非現金虧損 3。

這筆虧損是會計準則下的技術性調整，並不代表集團的現金流出或經營能力的惡化。相反，若剔除這一一次性項目，集團的基本股東應佔溢利實際上同比增長了 11%，達到 113.21 億港元 4。這一增長由以下因素驅動：

港口及相關服務：儘管全球經濟增長放緩，該部門 EBITDA 仍錄得 10% 的增長，顯示出強大的定價能力和成本控制 12。

零售部門：受惠於歐洲業務的持續復甦及東南亞市場的擴張，EBITDA 增長 9% 3。

基建部門：提供穩定的現金流貢獻，利潤增長約 1% 10。

2.2 資產負債表與資本結構

在資本密集型的綜合企業中，資產負債表的健康程度是估值的基礎。長和在 2025 年繼續執行其去槓桿策略，展現出「堡壘式」的財務狀況。

流動性與債務狀況：

截至 2025 年 6 月 30 日，集團持有的現金及流動投資總額達到 1,373 億港元 3。與此同時，綜合淨債務由 2024 年底的 1,296 億港元下降至 1,193 億港元，降幅達 8%。這主要得益於英國合併案帶來的淨現金收益以及強勁的經營現金流。

槓桿比率：

淨債務對淨資本總額比率（Net Debt to Net Total Capital Ratio）進一步優化至 14.7% 3。對於一家擁有大量基建和公用事業資產的公司而言，這一比率處於極低水平（行業通常在 30%-50%）。這不僅為集團提供了應對宏觀波動的緩衝，也為未來的股份回購或增派股息留出了巨大的空間。

債務到期分佈：

集團的債務管理極為審慎。分析顯示，集團當前的流動資產足以覆蓋 2026 年至 2029 年間到期的所有債務 21。這種分散的到期結構有效規避了單一年份的再融資風險，且考慮到 2026 年預期的利率下行，未來的再融資成本有望低於當前存量債務的平均成本，進一步利好財務費用表現。

2.3 現金流生成能力

自由現金流（FCF）是檢驗投資價值的試金石。長和在 2025 年的經營現金流保持在 622 億港元（TTM）的高位 22。更重要的是，隨著 5G 網絡建設高峰期的過去以及英國業務轉為合資模式（不再全額承擔巨額資本開支），集團的資本開支壓力正在減輕。

數據顯示，2025 年上半年自由現金流錄得顯著增長，這直接支持了集團維持其派息政策的能力。中期股息宣佈為每股 0.71 港元 23，雖然較高峰期有所調整，但在股價低迷的背景下，股息收益率仍維持在 5%-6% 的吸引區間 17，為投資者提供了良好的安全邊際。

3. 分部業務深度分析與估值

3.1 港口及相關服務：穿越週期的現金牛

業務概覽與運營韌性：

長和旗下的 Hutchison Ports 是全球領先的港口投資者、發展商及經營者，網絡遍布 24 個國家，擁有 53 個港口共 283 個泊位 12。2025 年上半年，該部門吞吐量逆勢增長 4% 至 4,400 萬標準箱（TEU），收入增長 9% 至 236 億港元 12。

這種優於市場預期的表現歸功於其「費率彈性」與「網絡效應」。港口運營商與航運公司不同，其收入主要來自碼頭處理費（THC）及倉儲費，這些費用通常與通脹掛鉤並逐年調整。因此，即使在吞吐量增長平緩的情況下，通過費率調升和高利潤率的倉儲服務（特別是在供應鏈擁堵期間），部門仍能實現 EBITDA 的雙位數增長。

BlackRock 交易與估值基準：

長和計劃向 BlackRock 及 Terminal Investment Limited (TiL) 牽頭的財團出售其港口資產組合（不包括香港及中國內地資產）的少數股權，交易隱含的 100% 企業價值（EV）高達 228 億美元 13。這一交易雖然因巴拿馬港口的監管審查及財團內部結構（中遠海運的角色）問題而有所推遲 14，但它確立了一個關鍵的私募市場估值基準。

這一 228 億美元的估值對應的 EV/EBITDA 倍數約為 13.6 倍 26。相比之下，上市同業如中遠海運港口（1199.HK）或招商局港口（0144.HK）的交易倍數通常在 6-8 倍之間。這巨大的價差反映了長和港口資產的稀缺性（多為永久業權或超長特許權）、地理位置的優越性（位於發達國家主要門戶）以及運營效率的溢價。在我們的 SOTP 模型中，即便給予一定折扣，該部分的估值仍遠高於市場隱含水平。

3.2 零售（屈臣氏集團）：數位化轉型的價值重估

O+O 策略的勝利：

屈臣氏集團（AS Watson）已成功從傳統實體零售商轉型為數據驅動的平台型企業。其「O+O」策略並非簡單的線上銷售，而是通過超過 1.4 億的忠誠會員數據，實現線上線下的無縫融合，從而提升顧客的生命週期價值。2025 年上半年，零售部門收入增長 8%，EBITDA 增長 9% 3，證明了這一策略在抗擊消費疲軟時的有效性。

區域表現差異：

歐洲：包括英國的 Superdrug 和德國的 Rossmann（合資），表現尤為強勁，受益於高性價比產品在通脹環境下的受歡迎程度。

亞洲：中國內地市場雖然面臨消費降級的挑戰，但保健品類的增長部分抵消了美妝品類的疲軟。東南亞市場（泰國、馬來西亞、菲律賓）則成為新的增長引擎，主要受惠於中產階級擴大及旅遊業復甦 27。

IPO 潛力與估值對標：

市場持續傳出屈臣氏集團可能在香港及倫敦雙重上市的消息，融資規模可能達到 20 億美元以上 8。這一資本運作將是釋放長和價值的最大催化劑。

估值參照：美國的 Ulta Beauty 交易在 11-14 倍 EV/EBITDA 28，日本的 MatsukiyoCocokara 約為 9.4 倍 29。考慮到屈臣氏的全球佈局和新興市場增長潛力，給予其 10 倍左右的 EV/EBITDA 倍數是合理的。這意味著僅零售板塊的估值就可能超過 2,500 億港元，而長和目前的總市值僅為 2,000 多億港元，這暗示了市場對其他業務賦予了負值。

3.3 基礎設施（長江基建）：通脹對沖的現金流機器

資產特質：

長江基建（CKI）及其持有的資產（如英國電網 UK Power Networks、澳洲天然氣網絡）具有受監管資產基礎（RAB）的特徵。這些資產的回報率通常與通脹掛鉤，這意味著在高通脹時期，其資產基礎會隨通脹上調，從而在名義上增加未來的允許收入。

監管重置與資產流轉：

英國及澳洲的主要資產正進入新的監管週期（Regulatory Reset）。雖然監管機構可能會在允許回報率（Allowed Return）上施加壓力，但隨著無風險利率在 2026 年的預期下行，這些資產的息差優勢將重新擴大。此外，集團積極進行資產組合優化，例如剝離 UK Rails (Eversholt) 項目 30，這不僅回籠了資金用於減債，也驗證了基礎設施資產在二級市場上的流動性和高估值。

3.4 電訊（CKHGT）：英國合併案的深遠影響

Vodafone-Three UK 合併案詳解：

這是長和電訊板塊歷史上最重要的戰略舉措。合併後的實體（MergeCo）由 Vodafone 持有 51%，長和持有 49% 32。

協同效應：雙方預計在合併後第五年將實現每年超過 7 億英鎊的成本及資本開支協同效應，淨現值（NPV）超過 70 億英鎊 6。這主要來自於關閉重複的基站、整合 IT 系統以及營銷費用的節省。

CMA 的行為補救措施：為獲得監管批准，雙方承諾在三年內限制部分資費價格，並承諾在未來八年內投資 110 億英鎊升級網絡 5。雖然價格上限在短期內限制了收入端的協同效應（Revenue Synergies），但這換取了寶貴的市場整合機會，將英國市場從四個運營商整合為三個，徹底改變了 Three UK 作為最小運營商缺乏規模效應的劣勢。

長遠價值：雖然 2025 年報表中出現了巨額會計虧損，但這只是資產置換的賬面處理。實際上，長和將持有一家擁有 2,900 萬客戶、具備市場領導地位的運營商 49% 的股權。這家新公司的盈利能力和現金流產生能力將遠超獨立運營的 Three UK。

歐洲其他業務：

3 Group Europe 在意大利（Wind Tre）繼續保持穩定的 EBITDA 貢獻，並通過網絡資產的分離（NetCo/OpCo 分離）探索進一步的價值釋放。

3.5 能源（Cenovus Energy）：油價與併購的雙重奏

長和持有加拿大綜合能源公司 Cenovus Energy 約 16.9% 的股權。2025 年，Cenovus 收購 MEG Energy 進一步鞏固了其在油砂領域的領導地位 34。雖然能源轉型是大勢所趨，但 Cenovus 強勁的現金流和積極的回購/派息政策 35 為長和提供了穩定的現金回報。該部分估值完全透明，即其在多倫多/紐約交易所的市值。

4. 分部加總（SOTP）估值模型

我們採用分部加總法（Sum-of-the-Parts）來推算長和的內在淨資產價值（NAV）。此方法能最準確地反映集團多元化業務的不同風險回報特徵及市場定價邏輯。

表 4.1：長江和記實業 SOTP 估值模型（2025 年預測）

註：上述數據綜合了財務報告 3 及同行業估值倍數 28。EBITDA 預測基於 2025 上半年數據年化並進行季節性調整。

估值洞察：

根據我們的模型，長和的每股 NAV 高達 142.97 港元。目前的股價（約 57 港元）隱含了約 60% 的折讓。這意味著投資者目前是以低於零售和港口業務價值的價格買入公司，並免費獲得了基建、電訊和能源資產。即便我們給予極度保守的 40% 綜合企業折讓（Conglomerate Discount），目標價仍應達到 85.80 港元，較現價有超過 50% 的潛在升幅。

5. 價值釋放的催化劑與風險因素

5.1 關鍵催化劑 (Catalysts)

屈臣氏 IPO 的具體化：任何關於上市地點、時間表或承銷商聘請的正式公告，都將迫使分析師重新計算零售業務的獨立估值，從而推動股價向 SOTP 價值回歸。

英國合併協同效應的早期跡象：2025 年下半年及 2026 年初，若 MergeCo 能展示出基站整合進度超前或運營成本顯著下降的證據，市場將開始為這 70 億英鎊的 NPV 進行定價。

利率下行週期的確立：隨著 2026 年美國及歐洲利率進一步下行，長江基建的股息收益率吸引力將大增，推動 CKI 股價上漲，進而直接提升長和的 NAV。

港口股權出售的重啟或完成：若能解決監管問題完成交易，或引入新的戰略投資者，將為集團帶來數十億美元的現金，並驗證其資產的高估值。

5.2 風險因素 (Risk Factors)

監管干預風險：CMA 對英國電訊合併的價格上限管制若執行過嚴，或通脹居高不下導致成本無法轉嫁，可能壓縮合併公司的利潤空間 5。

外匯波動：若美元/港元大幅走強，而歐元和英鎊大幅貶值，將導致集團以港元計價的報告盈利和淨資產縮水。

地緣政治惡化：中西關係若進一步緊張，可能影響集團在歐洲的運營環境，或導致港口資產出售交易最終流產。

能源價格暴跌：若全球經濟衰退導致油價崩盤，Cenovus 的貢獻將大幅減少。

6. 結論與投資建議

長江和記實業目前提供了一個典型的「深度價值」（Deep Value）投資機會。市場對其複雜架構和短期會計虧損的過度反應，創造了極具吸引力的入場點。

我們的分析表明，集團的基本面並未惡化，反而在多個核心領域（零售數字化、電訊整合、港口新興市場佈局）展現出強勁的戰略執行力。隨著全球利率環境由逆風轉為順風，以及集團資產貨幣化進程的推進，當前 60% 的 NAV 折讓是不合理的，且具備巨大的收窄空間。

投資建議：

對於具備中長期視角的投資者而言，長和是佈局全球優質基礎設施與消費資產的首選標的。建議關注其在 2026 年可能出現的價值釋放事件，同時享受約 5%-6% 的股息收益作為等待回報。

免責聲明：本報告僅供參考，不構成任何證券的買賣建議。投資涉及風險，證券價格可升可跌。