通富微电——大鹏一日同风起，扶摇直上九万里

通富微电：从周期修复到成长驱动的转型之路

通富微电2025年上半年交出了一份营收利润双增的亮眼成绩单，实现营收130.38亿元（同比+17.67%），归母净利润4.12亿元（同比+27.72%） 。公司在AI算力需求的推动下，正从周期底部修复向成长驱动转型，毛利率同比提升4.21个百分点至14.75%，扣非净利润增速（32.85%）高于营收增速 ，显示出主营业务盈利能力的实质性提升。然而，作为全球第四大封测企业，通富微电仍面临客户集中度高、技术代差、高负债率及汇率波动等多重风险 。本报告将从财务状况、业务战略、机构估值及潜在风险四个维度，全面解析通富微电的发展现状与未来前景。

一、财务状况：周期修复与成长驱动并存

通富微电2025年上半年的财务表现呈现出典型的"周期修复+成长驱动"双重特征。从营收与利润看，公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%；扣非净利润4.20亿元，同比增长32.85%。单季度数据显示，第二季度营收69.46亿元，同比增长19.8%；归母净利润3.11亿元，同比增长38.6%，环比增长206.45% 5 ，显示出业绩加速增长的态势。

盈利能力方面，通富微电2025年上半年毛利率为14.75%，同比提升4.21个百分点；净利率为3.72%，同比上升12.85个百分点。这一显著改善主要得益于产能利用率提升、产品结构优化以及折旧压力减轻三大因素 ：本部Q2产能利用率达88%（Q1为80%），槟城产能利用率达88%；大尺寸FCBGA实现量产、CoWoS2.5D实现放量，先进封装带来溢价；2022-2023年资本开支高峰已过，折旧与收入之比下降。从费用管控看，三费合计占营收比例为4.3%，同比下降0.08个百分点，显示费用管控能力有所提升 。现金流状况方面，经营活动产生的现金流量净额为24.80亿元，同比增长34.47%，覆盖净利润的602%，几乎不存在坏账与减值风险 4 。但投资活动产生的现金流量净额大幅下降110.16%，主要由于新厂房建设、中高端产线投资以及对联营企业的新增投资增加 。筹资活动产生的现金流量净额同比增长1674.45%，主要系银行净借款增加所致 。现金及现金等价物净增加额同比增长874.85%，系经营性现金流增加、筹资活动现金流大幅上升共同作用的结果 。资产结构方面，截至2025年6月底，公司货币资金为45.13亿元，较去年同期微增0.91%；资产负债率为61.98% ，有息负债172.18亿元，同比增长19.01% ；长期借款同比增长31.02% ，主要因扩大生产规模而增加银行借款。在建工程同比增长32.21% ，反映公司在产能扩张和技术升级方面的持续投入。长期股权投资同比增长227.77% ，系本期新增联营企业投资所致。应收账款方面，2025年中报应收账款为57.42亿元，同比增长25.88%，增速高于营收增速，应收账款周转天数为78.25天（2024年H1为71.47天），显示回款效率有所延长。应收账款/利润比高达847.39% ，回款质量与盈利匹配度存在压力，需持续关注。

二、业务战略：与AMD深度绑定，先进封装技术突破

通富微电的核心业务战略是与AMD深度绑定，同时加速布局先进封装技术，以应对AI算力需求的爆发。公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上，2025年上半年AMD贡献营收占比约60%-70% 。这种深度绑定关系源于2016年通富微电在国家大基金支持下，以3.71亿美元收购AMD苏州、槟城封测厂各85%股权，形成"合资+合作"的强强联合模式 。在先进封装技术领域，通富微电取得了关键突破。公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，支持120mm×120mm芯片，良率达98% ；超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段 。在Chiplet技术方面，5nm制程产品已进入量产阶段，7nm良率达99% ，能满足高性能计算、AI等领域对高端芯片封装的需求。在光电合封（CPO）领域，公司技术研发也取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试 ，但尚未大规模量产。

全球化生产基地布局方面，通富微电在全球拥有七大生产基地，包括南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门、南通市北高新区、江苏苏州和马来西亚槟城 。各基地的产能利用与盈利能力存在差异：本部业务上半年营收同比增长22%，Q1产能利用率约80%，Q2提升至88%，预计Q3达90%；苏州与槟城上半年营收同比增长16%，Q1产能利用率约85%，Q2提升至88%，但走高趋势弱于本部。槟城厂为配合AMD合规要求布局先进封装业务，正建设bumping和EFB产线，bumping产线2025年Q3逐步量产，初期营收少，Q4及明年放量；EFB产线进展慢，预计明年或后年上半年爬坡 。

产品结构方面，通富微电2025年上半年业务结构为：大客户（CPU、GPU、服务器、AI算力芯片）占60%-70%，消费类电子（手机）占10%以上，车载占5%，存储与DDIC合计占5%。存储封测业务有DRAM和NAND，均与原厂合作，在国内两大存储IDM客户中份额约20%-30%，且保持稳定 ，营收增速预计约30%，高于公司平均增速。汽车电子方面，公司车规产品持续放量，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱产品，成为汽车电子国产化的封测主力，2024年车载产品营收同比增速高达200% 。

技术研发方面，2025年上半年，公司研发费用为7.56亿元，同比增长12.43%，研发费用率5.8%，低于长电科技（5.32%）和华天科技（6.25%）。公司在先进封装领域的技术储备与成熟度已达较高水平，与台积电不存在明显代差 ，16层芯片堆叠封装产品已实现大批量出货，合格率居业内领先水平 。此外，公司完成了Easy3B模块的研发并进入小批量量产，是国内首家采用Cu底板灌胶模块应用于太阳能逆变器的企业 。

从估值驱动因素看，机构普遍认为通富微电的估值逻辑基于三大支柱：一是技术壁垒与客户绑定，公司深度绑定AMD（贡献60%收入），同时在Chiplet、2.5D封装等先进技术领域布局领先；二是行业景气度，全球半导体封测市场预计2025年增长15.9%，AI芯片、汽车电子需求强劲；三是成本控制与毛利率，2024年毛利率提升至14.84%，2025年一季度进一步优化至13.2%，显示盈利能力改善。

四、潜在风险：客户集中度高、技术迭代快、负债率攀升、汇率波动等

通富微电面临的主要风险包括客户集中度高、技术迭代快、负债率攀升及汇率波动等。客户集中度方面，公司第一大客户AMD占比50%以上，前五大客户合计占比69% ，若AMD产品策略失利或减少订单，将对公司业绩产生重大影响。虽然AMD 2025年上半年业绩强劲，数据中心业务受益于EPYC CPU的强劲需求，客户端业务在"Zen5"架构锐龙处理器带动下，第二季度营业额达25亿美元，同比增长67% ，但AMD在AI芯片市场份额仍不足10% ，主要被英伟达（90%以上）占据。但是近期Open AI有向AMD下大订单。

技术迭代风险方面，长电科技已实现4nm Chiplet量产，AMD计划2026年推出MI400（2nm制程），通富微电需跟进2nm封装技术以保持竞争力。负债率攀升风险方面，公司资产负债率已达61.98%，远高于长电科技（43%）和华天科技（49%） 。货币资金/流动负债比例为45.84% ，短期偿债能力偏弱；应收账款/利润比高达847.39% ，回款质量与盈利匹配度存在压力。公司2025年计划投资60亿元用于新厂房建设、产品扩产升级等 ，资本开支压力较大，若产能扩张后市场需求不及预期，可能导致产能利用率和盈利能力下降。汇率波动风险方面，公司海外业务占比较高，特别是马来西亚槟城工厂以外币结算。2023年上半年因汇兑损失减少归属于母公司股东的净利润2.03亿元左右 ，2025年10月林吉特兑人民币汇率约1.69 ，若汇率贬值10%，槟城工厂利润可能减少约2.03亿元。此外，中美科技竞争可能导致出口管制或贸易壁垒，影响公司海外业务拓展和技术引进。

五、投资策略与风险控制

一是AMD订单进展，特别是MI350系列芯片的量产情况；二是先进封装技术商业化进程，如CPO技术的大规模量产时间表；三是产能利用率变化，尤其是槟城厂扩产后的盈利改善情况；四是汇率波动，特别是林吉特兑人民币汇率的走势。

六、结论与展望

通富微电2025年上半年的财务表现验证了公司从周期底部修复向成长驱动转型的成功。公司在AI算力需求的推动下，通过与AMD深度绑定和先进封装技术突破，实现了营收利润双增和盈利能力的实质性提升。然而，高客户集中度、技术代差、高负债率及汇率波动等风险仍需警惕。

展望未来，通富微电的增长动力主要来自三个方面：一是AMD数据中心、客户端与游戏业务的持续增长，特别是MI350系列GPU的量产和MI400系列的规划；二是汽车电子和存储芯片等领域的国产替代加速，公司在这两个领域均有布局；三是先进封装技术的商业化进程，如CPO技术和超大尺寸FCBGA的量产。

长期来看，若通富微电能成功缩小与长电科技的技术代差，提升客户结构的多元化，同时有效控制负债率，公司有望在AI和汽车电子等高景气赛道中持续受益。然而，半导体行业的周期性波动和技术迭代风险仍是不可忽视的挑战。

注：上述仅借助书籍、研报、AI对该公司的见解，不构成任何投资建议。