记录一下申洲国际的逻辑

针织制造的“全能王”与地缘政治的“角斗士” （千问生成，元宝调整）

一句话总结就是静待行业补库周期及26年体育赛事，风险是地缘政治，买卖点为65以下分批买入，年内75到85逐步卖出（15个点收益），仓位为轻仓，牛市还没普照消费股。

一、 执行摘要：“纺织茅台”的进化与韧性

申洲国际作为全球针织服装制造领域的寡头，其估值逻辑已从单纯的产能规模优势，升级为一体化效率与全球化韧性的双重溢价。根据最新数据，公司2025年上半年在复杂环境下仍实现营业收入149.66亿元，同比增长15.34%，归母净利润31.77亿元，同比增长8.39%。这一表现印证了其模式的有效性。

与传统代工厂截然不同，申洲的“垂直一体化”本质是将供应链波动转化为内部效率提升。当外部面临原料价格波动、贸易环境变化时，公司通过控制从纺纱、织布、染整到成衣制造的全流程，不仅保障了供应链安全，更将传统外溢的利润内部化。这种模式使其毛利率长期维持在25%-30%的高位，远高于行业平均水平。

二、 核心业务与客户分析：动态平衡的顶级生态圈

1. 客户结构的新变化

申洲的客户组合持续优化，呈现出运动主导、休闲崛起、多元补充的健康发展态势。2025年上半年，运动类产品收入101.29亿元，占比67.68%，仍是绝对主力；而休闲类收入同比大幅增长37.36%，成为增长最快的板块。

核心客户的最新动态显示：

- 耐克：北美地区库存已恢复正常，合作伙伴拿货意愿良好，预计2026年订单将恢复健康增长

- 阿迪达斯与迅销集团：表现持续亮眼，其中迅销集团（优衣库母公司）给出2026财年收入增长10.3%的指引，为申洲提供稳定订单基础

- 国货品牌：安踏、李宁等国内品牌持续成长，成为公司客户多元化的新力量

2. 订单周期的协同效应

公司通过精准的产能分配平滑不同客户的周期波动。当运动品牌因赛事周期（如2026年冬奥会及世界杯）需求增加时，休闲服饰的稳定需求成为产能的“稳定器”。这种动态平衡能力使其在2025年上半年实现双位数增长，预计2025-2026年收入复合年增长率有望超过10%。

三、 生产端与成本分析：全球化与智能化的双重壁垒

1. 产能布局的全球化深化

表：申洲国际产能布局与功能分工

生产基地 产能占比 主要功能定位 优势

中国（宁波/安庆） <50% 研发、高端产品生产 工程师红利、快速反应

越南+柬埔寨 >50% 规模化成衣制造 劳动力成本、关税优惠

未来潜在（印尼） 规划中 新产能储备 多元化区域布局

公司海外产能占比已超过50%，且预计持续提升。这种“中国核心研发+东南亚规模制造”的模式既规避了单一地区风险，又最大化享受各区域比较优势。特别值得注意的是，公司员工总数在2025年上半年已达11万人，同比增长9.05%，产能扩张为后续增长储备了动能。

2. 技术壁垒的持续构建

申洲的竞争优势不仅在于规模，更在于其面料研发与客户共创能力。公司长期投入功能性面料开发，满足运动服饰对透气性、速干、回弹等日益提升的要求。这种深度参与客户产品开发的能力，使其从代工厂升级为“解决方案提供者”，建立起难以替代的竞争壁垒。

四、 财务表现与估值分析：增长动能与估值修复并存

1. 2025年中期财务健康度分析

2025年上半年，公司毛利率为27.11%，虽同比小幅下降1.88个百分点，但是在人工成本上升、新厂爬坡等压力下取得的稳健表现。更值得关注的是，期间费用率同比下降0.29个百分点至8.67%，显示管理效率持续提升。

公司的财务结构保持健康，流动比率为2.23，速动比率为1.86，显着优于行业平均水平。资产负债率为34.21%，处于合理区间，为后续扩张预留了空间。

2. 2026年展望与估值修复逻辑

基于以下积极因素，公司2026年增长动能充足：

- 行业补库周期启动：服装行业处于去库末期，后续有望切换至主动补库周期，带来订单弹性

- 赛事经济驱动：2026年冬奥会及世界杯等赛事将刺激运动服饰需求

- 关税扰动消退：制造板块的关税扰动有望逐步消退，盈利能力有望触底回升

从估值角度看，截至2025年9月，公司市盈率（TTM）降至13倍，处于2018年初以来5.5%的低位水平。当前估值与公司行业地位和增长前景形成显著背离，存在修复空间。

五、 风险因素：地缘政治的应对与化解

1. 关税风险的实际影响可能低于市场预期

市场过度担忧关税风险，但实际情况更为乐观：

- 多元化产能布局：越南、柬埔寨产能已占主导，且正推进印尼等新基地建设，分散单一地区风险

- 品牌商共同承担：关税成本往往由品牌商、消费者和制造商共同分担，申洲凭借其不可替代性有较强议价能力

- 实际影响有限：研究显示，美国提高关税政策对公司的下行风险有限

2. 新质生产力构建风险抵御能力

中国纺织服装行业正从“大而全”向“强而韧”跃迁。申洲作为行业龙头，通过科技、时尚、绿色三个维度构建新质生产力，其风险抵御能力已显著增强。公司面对外部压力时展现的经营韧性，正是其产业链地位的体现。

六、 投资建议：当前价位具备显著安全边际

基于DCF估值结果，公司内在价值约为85港元，相较于当前约64港元的股价存在约25%的折价。这一低估水平已反映了最悲观的市场预期，却未充分定价以下积极因素：

1. 短期催化明确：2026年赛事经济与补库周期共振

2. 中期成长稳固：海外产能释放与客户结构多元化

3. 长期壁垒深厚：一体化模式与面料研发能力难以复制

操作策略建议：

- 建仓策略：64港元以下位置具备高度安全边际，可分批建立底仓

- 持有周期：建议3年以上，以跨越短期波动分享公司长期成长红利

- 止损触发：仅当美国对越南/柬埔寨成衣加征关税且品牌商拒绝分担成本时考虑止损

结论

申洲国际当前处于短期业绩拐点与长期价值重估的交汇点。市场对地缘政治的过度担忧掩盖了公司基本面边际改善的事实：核心客户库存健康、产能布局深化、估值处于历史低位。在64港元的价格，投资者实际上是以“普通制造企业”的价格买入一家“供应链解决方案巨头”。

随着2026年行业需求回暖及公司产能利用率提升，申洲国际有望迎来业绩与估值的双重修复，3-5年年化回报率有望达到12%-15%，成为纺织制造领域稀缺。