2025中期资产配置方案：失而复得，逆势上行
前文：
正文：
截至2025/6/27收盘，我的年度YTD是15.86%，对比Q1的9.23%，则Q2单季净值环比增长了6.07%。上半年还剩下周一这一个交易日，不过文章既然写完了就干脆提前发出来吧！反正我又不是上班必须踩准Deadline提交报告，所以提前或者滞后几天，一切随缘吧！熟悉我的朋友应该都知道，我的终极目标就是长期年化26%，意味着每3年翻倍，10年加零。所以只要能达到这个收益率目标——比如今年上半年就已经超过了13%——我就非常满意了。每当经济预期复苏、市场风偏回暖的时候，自然到处都是股神在晒各种夸张的收益率。而我一再强调，我只是一介凡人，能做到年化20%+的水平，就已经让我心力交瘁了。我真的只有这个本事，请关注我的网友们不要对我抱有不切实际的幻想。如果您想通过炒股暴富的话，那您显然关注错了人。
说回投资本身，在4月初发生了如此重大的宏观冲击下，我本已做好了今年年度亏钱的准备。所幸双方的关税对抗升级在刚开始虽然很吓人，但随后和谈降级的速度同样也是飞快。5月12日的日内瓦协议后再无大事发生，根据6月27日最新的商务部发言人答记者问，中方将放松稀土出口管制，美方也将放松芯片之类的技术卡脖子，现在又变成中美友好了。所以正如我在《4月调仓总结》的最后一段所说：在这种情况下，4月份的这场大乱只是虚惊一场罢了，接着奏乐，接着舞！😄站在年中的时点，下面向大家介绍一下我的最新持仓比例和后续的一些实用思路:
第一，现金
我已于5.12明确告知彻底清仓黄金，为本轮长达3年的黄金投资正式画上一个句点。以10年20年的尺度看，黄金当然会长期上涨，但该品种的长期年化收益率大概在10%左右，而不是年化30%，更不是4个月涨30%。当4月份宏观避险情绪最高潮的时候，打开它的月K线你就会发现黄金的月度RSI 7，14已经双双升破了90。这是一个极其夸张的超买信号，显示出以月度这个中长期的尺标去衡量，继续做多黄金已经是一个极其拥挤的交易，至少可能会面临月线级别的回调。当前黄金价格很可能已经计价了一切利好，今后如果没有更重大的新增利好刺激，那么就会陷入利好不涨、利空下跌的情境，用形象的话来说就是喝凉水都会塞到牙缝。6月份的以伊冲突就是一次很好的对黄金的测试，事情还没过去多久印象应该都还很新鲜，大家可以一边复盘一边自己再想一想。
与此同时，国内的长债收益率明显处于有历史记录以来的极低位置，偏离了长期均值2到3个西格玛以下，在这种情况下我会继续对国内的长久期的固收品种敬而远之，回避长端利率上行风险。
最后可转债的全市场价格中位数又反弹至120元以上，并没有配置机会。本轮2022年以来的衰退周期，鬼故事比以往的衰退时期讲得都要凶得多，开口闭口就是CN资产会归零，今后不仅会重蹈日本失去的30年，甚至还会迈入百年长夜。但这几年的可转债市场居然没有出现价格中位数杀跌至100元面值以下的机会，看来可转债的投资者们并不care归零，也不在乎“百年长夜”。算了无所谓，本轮我没把握住可转债的机会不代表今后永远没机会。况且本轮我的黄金投资非常成功，比可转债强得多。
综上所述，目前我在现金及固收部分的配置就仅仅是现金17%了，全部买成货基银华日利就好。
第二，金属铝和原油
我在上游大宗商品领域的最新配置比例是中国宏桥31.5%+中海油15%，二者合计46.5%，占整个投资组合的将近半壁江山。我的基本思路是：如果判断接下来中国和全球经济在经历了漫长的衰退周期后终将迎来向上复苏，那么就应该做多顺周期的金属和原油。特别是中国的中下游行业普遍卷得厉害，微观财务层面的利润微薄，股东回报差，稍有姿色的公司估值早就30倍PE起步了。如果实在不知道在中下游里面买什么好，那就买上游吧！
在4月份兵荒马乱期间我的最大调仓动作就是对宏桥进行了翻倍增持，事后来看成为了我今年上半年整体净值增长的核心驱动。对于宏桥来说，目前所有的基本面因素都顺风顺水，唯一的利空可能就是最近涨多了，进入到了超买状态，就连张波也有零星减持的动作。不过问题不大，张波总共持有61亿多股，减持1千万、2千万股不过是洒洒水罢了。去年二股东中信股份至少减持了6亿股，也不妨碍去年宏桥股价翻倍。美股的英伟达、苹果等科技7巨头，几十倍的市盈率，大股东和高管也一路减持套现，但并不妨碍股价连年上涨，这些都是全球股市的正常现象。
所以我认为接下来影响股价的最大因素不在公司经营层面而在交易层面，除了上述的股价超买之外，我认为更需要关注的焦点是目前异常飙升的空头持仓，累计做空股数已经超过5亿股了。我听说宏桥在2018年的时候遭遇过国际机构的大规模做空，当时是什么情况呢？首先是宏桥自身债务过高，当时的股东权益仅有500亿，有息负债超过千亿，债务负担十分沉重。然后是当时电解铝行业激进的产能扩张导致的强烈过剩预期，再加上当时的全球宏观经济周期从2017年底2018年初的繁荣顶点大幅向下坠落，这些因素共同导致了宏桥的股价在2018～2019年遭到腰斩。现在是2025年6月底，现在不论是全球和中国宏观经济周期的位置，还是电解铝行业的中观供需格局，以及宏桥自身的微观财务状况，哪一点和2018年有任何可比性？说句难听的，2018年的宏桥和电解铝行业，放在我面前我都懒得看一眼。但2021年之后的宏桥和电解铝行业，就非常值得关注了。尤其是现在2025年的宏桥相比于2018年的宏桥，已经完成了脱胎换骨的进化，化茧成蝶。直白地说，现在就是摘取成熟果实的时候。而此时这个急剧上升的空头持仓就很搞笑了，如果说2018年宏桥遭遇到大规模做空还能找出点道理的话，那么现在遭遇的做空简直就是无理取闹。而且现在面临的做空力度，可以让2018年的那次做空显得不值一提。
所以我的结论就是：如果今年下半年宏桥的股价想要继续强劲上涨，那么最容易实现的路径就把空头宰了祭天。我完全无法理解在一只股票的宏观、中观和微观基本面都处于顺风期、市盈率仅有6倍多、老板还在不断加大分红和回购的时候，还大举追加做空，我愿称之为——人类迷惑行为。但我坚信他们输的可能性相当大，而一旦他们开始认输平仓的话，那就是我们的盘中餐了。壮志饥餐空头肉，笑谈渴饮空头血——衷心希望接下来半年到一年的时间里，我们能享受到逼空的时刻吧！
对于宏桥自身的基本面而言，我再多提示几句。首先是宏观层面，如果说贸易风险升级将大幅拖累全球需求的话，那么贸易冲突降级必将大幅缓解全球衰退的担忧。自2022年以来，“衰退”这个词大家可以自己想一想听过多少遍了？难不成今后全球经济永远衰退？永不复苏？我再次提醒目前全球以及中国的宏观经济周期处于非常低的位置，全球和中国制造业PMI还在50以下，中国的PPI至今还是-3%呢！而一旦接下来一两年真的迎来新一轮的复苏通胀，那么可以参考上一轮复苏通胀周期的2020Q3至2022Q1，以及2016Q2～2017Q4，大家可以去稍微复盘一下当时的沪铝、伦铝、伦铜、Brent，WTI都有一个怎么样的表现。目前2万+的沪铝价格，仍旧只是一个衰退通缩宏观环境下的价格罢了，假如未来一两年真的会迎来新一轮的复苏通胀，到时候会涨得你头晕目眩。
对于电解铝行业中观层面而言，不用怀疑，经过了年复一年的漫长盼望，今年就是4500万吨产能红线正式开始发挥效用的第一年。所以在刚刚过去的二季度，沪铝在关税冲击、成本坍塌和旺季转淡的三重利空打压下，依旧有韧性十足的表现，就是这个行业产能硬约束政策的牛刀小试。接下来的7～8月虽然将处于传统的制造业淡季，但是我也没打算减仓。因为今年金三银四的制造业旺季被关税冲击强行打断，到了5月6月贸易冲突又快速降级，所以自然存在一个回补的预期。简单来说就是既然今年旺季不旺，那么也将淡季不淡。
除了制造业之外，今年上半年的建筑业其实一直按兵不动。传统基建和房建自然乏善可陈，就连超长期特别国债支持的“两重”项目，其实都还没真正开始发力。但是到了6月底，“两重”项目的建设资金都已经划拨到位了，接下来真的要正式开始发力了，所以我对三季度的中央财政基建的加速，有着一个良好的预期。具体到电解铝行业，当然就是电力基建啦。在电源侧，虽然风、光电源建设的一般项目在3～4月存在一个抢装和透支的现象，但是以中央财政主导的“风光大基地”项目正在持续带来订单支撑。国家能源局新能源和可再生能源司表示第二、三批大型风电光伏基地建设积极推进中，至2025年底将建成投产50 GW左右。然后就算电源侧整体的订单增速放缓，但电网侧投资全年仍将保持较高增长（详见：【中金大宗商品】有色金属2025下半年展望：近端压力与远端溢价）。综合起来看，在制造业淡季不淡的预期和中央财政“两重”基建项目的加速落地预期之下，我对沪铝在接下来7～8月的表现依旧保持乐观。其实只需要再熬过这2个月，今年的第二大旺季——金九银十这不就又来了嘛！😄
对于宏桥自身的微观财务层面，24年年报，25年一季报和最近刚发布的25年中期盈利预喜都在不断超出预期，尤其应注意到今年二季度的宏观利空非常多，相比去年二季度全球制造业PMI连续站上50枯荣线伦铝、沪铝涨势凌厉的宏观环境差远了。尽管如此，今年上半年宏桥的业绩依旧取得了35%的靓丽增长，这只能说明公司在微观层面的竞争优势得到了进一步的加强——生产工艺进一步改进、生产成本进一步下降、上下游一体化的协同效率进一步提升。接下来有两大看点，首先是随着25年中期业绩的靓丽增长，中期股息分红或者回购预期也将同步增长，这对空头又将是一次沉重打击，我真不知他们还能坚持多久。然后是几内亚的西芒杜铁矿项目的投产运营，看看下半年到底会对利润带来多少增量。
说完了铝再来说第二大持仓中海油h。由于OPEC+在4月初专挑中美贸易冲突爆发的关键时点进行增产，堪称落井下石，使得我对原油的中观行业的信心产生了很大动摇。按照效用最大化或者利益最大化的经济学理性人假设，OPEC+今年应延续减产，将油价维持在80美元以上，才是符合他们自身利益最大化的做法。等到本轮全球经济真正迎来了新一轮的复苏通胀，再逐步增产不迟。总之，我认为该组织根本就不应该在全球经济复苏苗头尚不明显的情况下增产，更不该在中美贸易冲突开启、全球衰退预期骤然上升的关键时点宣布增产。他们这么做，算经济账显然算不过来的，所以只能去算政治账了。而我本人一向讨厌政治，我懂个🔨的政治。我咋知道沙特和美国在背地里有些啥政治交易，导致沙特愿意牺牲一部分经济利益去换取另外的政治利益？这些我都是不懂的。对于美国来讲，正如我在24年底的年终总结里面所说，一味压低油价只会给美国自身的传统制造业、建筑业带来通缩、衰退的压力，进而造成大量美国中小公司倒闭和失业率上升。一个负的PPI既然在过去几年被当作最大把柄反复炒作中国经济药丸，难道美国的PPI长期压制在零甚至负数对于他们来说就是利好不成？理想的情形当然是一个温和正增长的PPI——比如+2%左右——对于所有人来说才是最有利的，这当然需要一个温和、逐年小幅上涨的油价，而绝不是妖魔化石油，将美国飙升的服务业通胀的黑锅都扣在原油的头上。
总之呢，从去年7月开始，不论是国际油价还是中海油的股价，都已经进入到了“喝凉水都能塞牙缝”的环节了，一切基于理性人假设的分析都纷纷失效。再经过今年4月初的OPEC+这么落井下石地一搞，导致我愈发觉得该行业已经没办法进行理性分析了。所以我个人对中海油h今后的操作思路是：原则上只保留微观财务层面的仓位，凭借中海油自身的超低桶油成本、每年增储上产的有效产量增长、以及天然气业务占比的逐年提高这些因素去硬扛各种中观的、宏观的风险。对于原油中观行业来说，我对该行业的非理性产量增减越来越失望，所以今后干脆放弃分析原油行业中观，也不再配置任何中观层面的多头仓位了。最后对于宏观层面来说，原油这东西毕竟是和全球宏观经济周期密切相关的，所以当我判断接下来全球宏观经济将向上复苏的话，我会适当增加配置宏观多头仓位，反之亦然。接下来的7～9月是每年北半球暑期的传统原油消费旺季，我会适当看多做多，所以我目前仍持有15%仓位的中海油h。等到9月中旬旺季消退之后，我估计会逐步减仓至10%以下。
第三，中游制造业和中央财政基建
上文对我的第一、第二大持仓讨论得比较细，接下来的股票我会加快讨论速度，免得篇幅太长导致网友们看得心烦。我对每一只股票所用到的分析框架都是一样的：“宏观-中观-微观”逐层分析、综合考虑。
我在中游的持仓按市值排序，现在需要把海天国际放在最前面讨论了，它现在的仓位已提升至了11%。和减仓海油h加仓宏桥的操作大获成功相反，二季度我减仓中国外运h加仓海天国际则大获失败。如果说中海油h是我今年上半年净值的第一大拖累的话，那么海天国际则是第二大拖累了。但是我并不后悔，因为不论是从宏观、中观还是微观层面看，这家公司都处于顺风顺水的阶段，实在找不出利空在哪里。至于股价在上半年为何表现得如此拉垮，我咋知道这是怎么回事儿？对我而言超纲了。所以我的应对办法是：少说废话，加仓干就完了。
根据广发宏观团队的最新一期周报（详见：【广发宏观团队】三季度的增长条件），今年上半年中国宏观经济的最大亮点就是“两新”和出口。请注意本公司不仅受益于to C的家电、手机的“消费品以旧换新”国补，更受益于to B的“大规模设备更新”。过去几年在房地产投资连续-20%暴跌的情况下，中国经济的整体固定资产投资何以还能保持微弱的正增长？当然是制造业投资持续高增，有效对冲了房地产的下滑。在制造业固投之中，最为亮眼的分项就是“设备工器具投资”，本公司当然大为受益。至于出口，我的判断是如果贸易冲突升级则国内补贴必然加码，如果贸易冲突降级那么国内补贴虽然预期会力度下降，但出口本身的风险不也就解除了嘛。所以说，本公司不仅是内外兼修，而且to B和to C两端也同时受益，而且对接的是包含汽车、家电、手机、日用百货、容器包装、甚至医疗器械等一切下游耐用品消费行业，我个人早已经把本公司当作是做多中国耐用品消费的一个综合型标的了。
对于海天国际的微观财务层面而言，24年的年报已经实现了历史新高的净利润。本公司虽不披露季报，但可以横向对比行业小弟的伊之密的25年一季报，以及震雄集团截至25年3月31日的全年业绩公告。小弟们的财报尚且如此给力，大哥的财报岂有不好之理？所以我预期海天国际在接下来8月底披露的25年中期业绩将非常靓丽，目前的股价明显是一个错误，我希望这个错误将很快得到大幅修正。目前本股票的PE估值处于上市20年来的最低区间，而本公司的盈利却已经创出了历史新高。如果判断接下来是复苏，那么本公司业绩还将继续增长，同时估值翻一倍也稀松平常，我会继续耐心等待戴维斯双击时候的到来。
接下来讨论中国外运h，我对它目前的配置是5%。它的25年一季报又一次miss了预期，公告的当晚我也第一时间发表了评论（详见：中国外运25年一季报的评论网页链接）。今天再展开说说，我决定减仓的核心原因当然是合营联营公司——中外运敦豪的Q1单季盈利倒退得比较明显，导致我的长期投资信心产生动摇。我把中国外运的“对合营联营企业投资收益”这一项单独拎出来，就能看得更明显：不论是对比历年的Q1单季，还是对比历年每个季度的单季，今年Q1单季的盈利数字实在是令人担忧，已经倒退回2019年的水平了。一季报披露的时间是4月29日晚，当时并没有5.12的日内瓦协议，甚至中美之间连电话都没打一个。更麻烦的是，一季报是截至的3月份的经营成果，而中国今年前3个月的出口数据非常好，高额的“对等关税”是4月2日才突然宣布加征的。在前3个月良好的宏观出口数据的背景下，本公司却交出了一份这样的一季报，那么这要让我站在4月29日当晚的时间点，如何对它接下来二、三季度的财报产生一个良好的预期呢？我实在是做不到啊。
根据雪球网友@西门吹雪我吹水 的细致分析（详见：再探中国外运（中）：中外运敦豪的国际快递业务网页链接），燃油附加费对DHL的快递运价的影响十分显著，而今年以来国际油价大幅下跌，很可能这就是业绩下滑的主因。至此我对中国外运的业绩预期可以进一步理解为：货运量当然是跟随WTO公布的全球货物贸易量同比增长，以及中国的工业增加值、出口数量指数等；但是中国外运的运价则更加麻烦。传统的货代业务的收费跟随出海集运价格呈现微弱的正相关，但它的自营业务专业物流则明显跟随国内的PPI，与此同时合营联营企业——中外运敦豪的运价则还受到国际油价的显著影响。那么对本公司接下来的业绩预判思路也就很明显了：考虑到二季度国内PPI的继续通缩下沉，以及国际油价的下跌，所以我预期它的中期报告依旧要寄了。什么时候开始补回仓位呢？当然是观察到国内PPI的筑底回升，以及国际油价的企稳回升，才可以放心补仓。同样根据广发宏观团队的最新一期周报（详见：【广发宏观团队】三季度的增长条件），三季度国内PPI将大概率好转，国际油价也将迎来每年北半球的原油消费旺季，那么我判断中国外运在今年三季度的单季业绩将明显改善。注意到中期报告是8月底披露，三季报是10月底披露，那么我认为在9月中下旬、十一国庆节之前，就是一个不错的补仓时间点。
继续讨论我的下一个主要持仓——联邦制药，占比5%。刚过去的5～6月港股的创新药出海BD是最大的炒作热点，很多还处在研发或者临床试验阶段、公司根本都还没开始盈利，只是存在一个莫须有的BD预期的创新药公司，它们的股价都纷纷鸡犬升天。而联邦制药尽管货真价实地拿到了诺和诺德的首付款，但显然并没有因此被大幅炒起来，而仅仅是沾了整个创新药板块的一点光而已。令人讽刺的是，本公司虽然没有任何对美销售敞口，诺和诺德也是一家丹麦公司而不是美国公司，在4月份的关税冲突中，尤其是4月7日当天，我的所有持仓中被砸盘砸得最凶的就是本公司。这时就只能安慰自己了：金融市场上短期歪门邪道的事情多了去了，这里本来就是虎狼之地，充满了戾气。讲个🔨的道理，干就完了！
回到基本面的讨论，本公司二季度最大的利空是6-APA价格持续下跌至260元/千克，最大的利好则是动保、兽药的产能将在今年集中释放——从内蒙到河南再到广东珠海，不仅包括畜药，还包括宠物用药，今年至少有4座新工厂建成投产，我预计它们将带来很可观的利润增量。另外去年大幅拖后腿的人用制剂产品所受到的集采不利影响，今年也将消退，不再构成利空。再加上今年已收到的2亿美元BD首付款，所以今年的业绩和分红依旧有保障。我对本公司各项业务的估值是：原料药10 PE，制剂产品15 PE，创新药20 PE。目前本公司的股价最多也就反映了原料药业务的合理估值，未来高成长的兽药制剂以及前途更远大的创新药业务根本就还没计价。综上，尽管本公司的股票近几年涨幅巨大，但我仍然愿意继续持有。
阜丰集团我已经在6～6.5HKD之间完全清仓，知行合一，虽然卖飞了一小段但我并不后悔。去年二季度我眼看味精价格不断下跌，但同时看到味精销量大涨20%，所以毅然决定硬扛。结果到了去年7月初，一份-30%的盈利警告给予了我当头一棒。所以今年我学乖了，再也不敢硬扛味精价格下跌了，再加上今年二季度作为成本的玉米价格还在上涨，所以盈利空间更不乐观，我对本公司今年的中期报告持负面看法。
此时忍不住对比一下原油行业，目前全球原油产量和消费量都是1.03亿桶/天左右，所谓的过剩或者短缺，不过是几十万桶到一百万桶左右的数量级，大概也就正负1%左右吧。OPEC+连续3个月增产41万桶/天，其实也就合计增产123万桶/天，占全球原油产量和消费量都是1.03亿桶/天的1%多一点。更何况OPEC+雷声大雨点小，最近几个月的实际产量增长是远远落后于计划的41*3=123万桶/天的。再看味精行业，2024年产量飙升了20%+，25年上半年在高基数的基础上，产量又进一步增加了11.5%。请注意这是20%+，10%+的供应增长，而不是原油行业的1%～2%的供应增长。如果原油行业称之为过剩的话，那么味精行业这该叫什么？
总之，味精价格目前正处于流畅的下跌通道之中，且下行斜率已明显超越季节性，卓创资讯对我几乎是一天一个价格下跌的报警推送。他们预计下半年味精市场将继续处于供大于求的状态，三季度底的中秋、国庆餐饮旺季有可能会小幅反弹，但总体预期依旧偏弱。公司的基本面肉眼可见不断恶化，股价却涨个不停，这还是港股吗？唯一的解释，可能就是过去两年盘踞在本股票上面的空头在大幅平仓撤退吧！这就是逼空的威力，呼应上文的中国宏桥以及联邦制药的相关讨论，就连阜丰集团的空头都会熬不住认输走人，我相信等到宏桥和联邦的空头们认输平仓的时候，场面会更加精彩吧！最后再说回阜丰集团，我会在十一节前后视味精价格是否止跌反弹，以及本公司股价到时候的具体情况而酌情考虑要不要再重新开仓做多。到时候再说吧！
我在中游制造业的最后一只持仓股票是鲁泰B，占比约1.5%，从苏威孚B切换过来后就一只没动。鲁泰B的逻辑也早就说过啦，继续安心持有就是了。这波切换目前虽然只挣了5%，但成功避免了苏威孚B的-10%以上的跌幅，一来一去相当于4个月挣了15%，其实还不错。
总结起来，我在中游制造业的最新持仓比例就是：海天国际11%，中国外运h 5%，联邦制药5%，鲁泰B 1.5%，合计22.5%。
最后我在中央财政基建方面的3只股票也会继续坚持配置：中国通信服务5%，中国通号2%和中石化炼化工程1%，合计8%。全市场乃至全社会对基建板块的歧视由来已久，但是没有关系，这正是我过去两三年在该板块取得超额收益的来源。我在去年夏天的全球衰退叙事演绎到最高潮的时候也曾愤愤不平地说过：“和市场共识针锋相对就是和千万人作对，我知道这很难。但年复一年的超额收益其实从天上白掉下来的？超额收益的本质就是要不断地去挑战市场共识，并且在事后一次又一次地证明自己才是对的，从而才能获得额外奖赏。其中的艰难苦恨，何足为外人道？”
当外部环境面临的压力加大，绝大多数人都能想到内部的补贴、刺激政策会相应加码。但特别有意思的是，他们认为只有补贴居民消费的“消费品以旧换新”才算是刺激政策，而“两新”中的另一新——“大规模设备更新”就已经很少有人关注了。至于和“两新”并行的“两重”——国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，那仿佛就像是当它不存在似的。时至2025年的年中，我对于持有的这3只中央财政基建股票本身其实也没什么好说的，就再跟进一下“两重”项目的最新进展吧！并再次提醒：“两重”同样也是中央财政重点发力的方向（详见：国家发展改革委举行5月份新闻发布会；国家发展改革委举行6月份新闻发布会；【广发宏观团队】规模+效率就是护城河）。
综上所述，我在中游的最新配置比例就是：制造业22.5%，中央财政基建8%，合计30.5%。
第四，下游消费
我在下游消费领域的总体配置依旧不高，其中以中国食品（即中粮可口可乐）为主，持仓占比3%。我是真的很想把它加仓到10%成为我的又一大重仓股票，可惜它已经不在港股通了，买不了。本公司24年有四大经营亮点：1.直客占比和餐饮渠道收入大幅提升；2.涨价；3.规模效应降低生产成本及存货周转效率进一步提升；4.自动贩售机数量大幅增长。我认为其中的1，3是基本功，是一家优秀公司本来就应该做到的。我个人更看中2，4，我认为涨价+自动贩售机带来的销量增长将更有可能带来量价齐升的双击。
首先来看涨价的具体情况。同样可以根据营收和销量的变动去反推价格的变动=（1+0.2%）/（1-9.7%）-1=+10.47%。在过去两、三年到处都在抱怨内卷、通缩的大环境下，本公司“悍然”涨价超过10%。进一步分析，可口可乐在碳酸汽水行业里早已没有了竞争对手，在其他饮料细分行业中，只有即饮茶里面的康师傅冰红茶好像也能实现涨价，但统一冰红茶则未必能顺利提价。在包装饮用水细分行业中，最近一年最大的新闻是农夫山泉直接发起了腰斩式降价的价格战，引发怡宝、哇哈哈等跟进降价促销。在现制茶行业中，蜜雪冰城本来就是专攻低线县市下沉市场，它本来就是走低价路线的卷王；至于喜茶、奈雪等相对高端品牌也纷纷扛不住奶茶行业“9.9元价格战”的激烈的竞争，纷纷降价保份额。让我们继续把目光越过饮料行业投向休闲零食行业，就会发现零食行业的集中度更低、竞争更加激烈，CR5仅有区区的4.8%！其中的顶级大牌如三只松鼠、旺旺、盼盼、达利、良品铺子等公司的市占率也仅有1%左右，其他大量的小品牌和白牌充斥着零食市场。更过份的是什么呢？更过份的是在本已如此竞争激烈的传统零食品牌之外，最近一年新兴的量贩渠道迅速崛起，冲击传统品牌市场，进一步抢走市场份额。何为新兴的量贩渠道？主要是湖南的鸣鸣很忙、以及A股的上市公司万辰集团。所谓的量贩零食，那自然是量大管饱，薯片、饼干、锅巴之类的统统按斤称按斤卖，根本就没有品牌，主打的就是便宜再便宜，低价再低价。至于这些零食的口感、质量问题，特别是到底用的是不是地沟油或者过期的面粉，呵呵，你问得太多了。反正吃不死人就行。所以再反过头来看24年中粮可口可乐的大幅涨价，网友们需要扪心自问，可口可乐到底是一种什么样的生意？这样的生意又拥有着什么样的含金量？请大家自行体会。
至于销量的下跌，很多不看好可口可乐的人认为是饮料行业竞争激烈，碳酸汽水在丢失市场份额，即饮茶和现制茶在抢占市场份额。但公司自己的解释是“转型升级过程中的正常销量下滑”，应对办法就是大力投放自动贩售机，即所谓的“智慧零售”。我也曾和其他网友专门辩论过自动贩售机的话题，这里不再赘述，而是宣扬一下它的实际效果——自动贩售机台数飙升44%，跃居行业首位（可能仅仅指的是碳酸饮料细分行业），相应的营收则大增45.7%。另外请注意自动贩售机的毛利率高达46%，高于本公司的整体毛利率37.79%。
最后落实到本公司的微观财务层面，我只想说一点：经过我的逐项细致调整，本公司最近两年的平均经营现金流是25.99亿CNY，平均净资本支出是6.44亿CNY，则平均自由现金流是19.55亿CNY。当然了这是合并口径的数字，经过归母化之后的自由现金流是11.82亿CNY。最新收盘市值为85.04亿HKD，按最新汇率折算就是77.7亿CNY，得到77.7/11.82=6.57倍市值/自由现金流的估值倍数。6倍多估值的可口可乐，我不管别人怎么看怎么想，我个人是肯定愿意把它的仓位加到10%以上的，而不是现在的3%。只要它今后回归港股通，我就立刻这么办。
我在下游消费板块里面最后还有3只零碎股票：恒隆集团、周生生和康哲药业，各占1%左右，合计3%。今年上半年的消费股其实不管是啥子类型的消费，涨就完事儿了，哪有那么多的道理可讲。恒隆集团我的最初买入成本记得是16HKD，套了我5年，老老实实拿了5年的股息，现在又重新涨回13HKD，嘿嘿，居然神奇地解套了！周生生则是在22年10月疫情封控最恐慌的时候，趁乱在7HKD的位置捡了一点。到了23年初疫情解封一通暴涨到了12、13HKD，本来想走人，结果23年3月它要被踢出港股通我又舍不得全走。于是只卖出了它的本金部分，把利润留在里面。然后正如你们所见，周生生又把我牢牢地套在里面，从23年3月一直套到了现在，我准备当它下一次涨到12HKD以上的时候就走人不玩了。最后的康哲药业再说一下，24年下半年已经看到了营收的拐点但还没看到利润触底回升的拐点。根据林总的说法是最近两年新上市的治疗白癜风、银屑病这些创新药，它们还处于生命周期的早期，销售费用前置，利润释放后置，所以本公司的利润表要到2026年才会有明显改善。我的原计划是今年在其他股票上赚了钱后在年底加仓康哲药业到3%左右，但5～6月的港股创新药暴涨显然打乱了我的计划，所以康哲药业不但没加仓，反而还减仓了一部分。由于我非常欣赏林老板作为一线临床执业医生的出身，以及他的务实经营风格，所以我也不打算清仓，我愿意继续多陪他几年，想看看康哲这家公司在2026年及之后更长远的发展。
第五，结语
今年二季度的最大特点是贸易风波忽然袭来，又忽然远去。直至6月春尽夏来，不论是中国股市还是美股，全都已经翻篇了，仿佛4月份的一切宏观动荡、被迫高强度的决策、临时紧急的杀伐决断……统统都没发生过似的。春去了无痕，只有亲身经历过的人，才能体会其中滋味。感谢把长文看到最后，希望关注我的网友们这一次也顺利地渡过了难关吧！既然中美又和好了，那么接下来双方都应该专注于提振各自国内的经济吧！我期待本轮历时3年之久的衰退通缩，终将迎来新一轮的复苏通胀、乃至繁荣。（全文完）
抄送：
引用：