2026.3.25 中国通号(HK:03969)2025年报简评
自从设立和并表财务子公司之后，本公司的经营现金流就没法看了，24年异常高增，25年直接转负。央企的财务子公司只在银行间市场活动，从不开展对外业务。它们主要服务于自己集团内部大大小小的各级父子兄弟单位，在内部之间吸储放贷，与此同时还进行大量的银行间同业拆借、质押回购和债券买卖。所以，上述过程中产生的一切金融资产和负债的公允价值变动，以及利息的收、付，都是财务子公司的主营业务，也就都算做是并表后的中国通号的经营现金流了。金融股的能见度极差，哪怕是债务杠杆并不高、风险很有限的央企财务公司，其具体业务基本上也像是一个黑箱。至于更常见的银行、保险、券商，我就完全不知道他们的财务报表到底哪一行是真，哪一行是假了。所以我个人从不买金融股。
话说回中国通号本身，其实这家公司的经营现金流一直并不出色，长期只有净利润的6成左右。不过我是几年前在0.3～0.5PB左右买的，对于这种深度破净的格派或施派价值股，追求经营现金流甚至自由现金流纯属是吃饱了撑的。大幅破净的股票当然不用看自由现金流这么奢侈的东西，我个人一般对1 PB以上的股票才看它的自由现金流。那么0.5 PB左右的格派或施派价值股主要看什么呢？我认为应该主要看它的Book Value即账面净资产的质量，以及债务权益比是否处于安全的范围之内。对于本公司而言，账面净资产主要是货币资金、银行存款和理财、工程应收账款以及合同资产，而不是物业厂房设备等固定资产。在本公司1100多亿的总资产中，固定资产只有49亿，所以本公司其实是一家资产类别分布非常极端的“轻资产”公司，而不是传统的格派或施派价值股的那种“重资产”公司。本公司所拥有的资产不易发生减值，而“重资产”类型公司的老旧物业、厂房、机械设备，在不景气的年份很容易减值或报废。所以单就资产质量而言，本公司的账面净资产按照1 PB进行清算变现的可行性极佳，几乎不需要打什么折扣，而股价却深度破净，所以我认为本公司是要优于一般的重资产价值股的。
然后值得一提的是，本公司虽然并表了财务子公司，但有息负债/总资产仅有7.88%，有息债务权益比D/E Ratio则仅有17.78%，再次印证了央企财务子公司和外面一般的银行、保险、券商等十几倍杠杆经营的金融机构有着本质不同，央企财务子公司虽然持有银行间牌照，但它的财务杠杆很低很低。
再说回净利润吧！虽然本公司的现金流现在没法看，但账面净利润却终于扭转了过去2，3年的轻微下滑趋势，转为年度上涨📈。拆解成单季看，25Q4的单季归母净利是14.02亿元，为历史Q4同期最高。我也懒得关心他这次是真的多赚钱了，还是做账多做出来了一点利润，反正算是让二级市场看到了业绩拐点吧！往后看，正如我在置顶的2025年度资产配置报告中所说，地方政府财政化债压力最大的阶段已经过去，去年宏观层面的固定资产投资历史性地同比为负。而今年2026年是“十五五”的开局之年，中央号召地方政府要“经济大省挑大梁”，所以今年的固定资产投资尤其是地方政府基建投资有极大概率会反弹。铁路基建就是地方政府基建中的典型，所以我打算把本公司再多持有一两年，边走边看吧！（全文完）
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$中国通号(03969)$
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