为什么 Roblox 的商业模式决定了它的估值“长期失真”
最近重新审视 Roblox 这家公司时，我发现一个长期被市场低估、却极其关键的问题：
Roblox 的收入结构，本身就不适合用传统 PS（市销率）来定价。
这不是“现在成本高、未来会好”的问题，而是成本函数本身有结构性缺陷。
一、Roblox 的收入，有一半本质上是“过手钱”
从财报口径看，Roblox 的收入中：
约 25–26% 以 Developer Exchange（DevEx）的形式分给开发者
约 20–25% 是渠道与支付成本（主要来自 Apple / Google）
也就是说，每 1 美元收入中，大约只有一半是真正留在平台、可用于覆盖研发、营销和利润的部分。
更关键的是：
👉 这两项成本几乎都与收入等比例增长。
二、问题不在“成本高”，而在“没有经营杠杆”
许多高估值公司之所以能容忍前期亏损，是因为它们具备一个共同特征：
收入增长会带来利润率的结构性改善（Operating Leverage）
但 Roblox 恰恰相反。
开发者分成是生态承诺，不能随意压
渠道抽成是平台规则，无法谈判
用户增长 ≠ 单位成本下降
结果是：
收入增长主要带来“规模变大”，而不是“结构变好”
这在专业语境中，通常被称为：
低经营杠杆平台（Low Operating Leverage Platform）
三、为什么这会导致 PS 长期“虚胖”？
PS 的隐含假设是：
今天的收入，是未来高利润率的前奏
但对 Roblox 来说，更真实的情况是：
今天的收入，已经锁定了未来的大部分成本结构
如果把 PS 做一个“经济意义上的校正”：
按 Revenue − DevEx 计算
👉 10× PS ≈ 13–14×
再扣除渠道/支付成本
👉 10× PS ≈ 接近 20×
这也是为什么很多投资者会直觉性地觉得：
Roblox 的估值“看起来不贵，但算不清楚”。
四、这是一个“糟糕的商业模式”吗？
严格来说，不是“糟糕”，而是被高估的模式。
更准确的描述是：
Roblox 是一个
抽成上限被生态锁死、利润率天花板清晰可见的平台型公司
它的护城河（开发者生态、高分成、UGC 内容）
同时也是它盈利能力的天花板。
五、结语
Roblox 的问题不在于“现在赚不赚钱”，
而在于：
即使它完全成功了，也未必能赚得非常漂亮。
这也是为什么一旦“增长加速”的叙事被证伪，
市场对它的估值容忍度会迅速下降。