世界上最有价值的 IP 公司
德合大道无为成立于2025年3月26日，截至2025年上半年，基金的累计收益率为 **.**%。
我们没有能力控制短期的收益率。事实上，低于3年的基金收益率可能是任何的波动，对于我们来说没有太大的意义。我们的3年锁定期，也是基于这个考虑。但每个5年，基金的业绩很大概率就能和子公司的价值增长相匹配了，我们希望未来的每个5年，都能够看到体现在净值上的基金业绩。我们想做的50年的基金，其实也就是10个这样的5年。
在大道无为，基金管理者与投资人，是合伙关系；我们所构成的这个基金，与我们所投的资产，本质也是合伙关系。投资人本质是合伙人。投资人这个名字本身没有问题，但在股市，在金融行业，投资往往意味着交易，意味着投机，意味着太多的买卖冲动。所以我们希望回归本源，回归我们作为合伙人的心态，和大家一起，尽可能长久地复利下去，感受到拥有伟大资产的富足。
案例分析
我们只买最伟大的子公司。也就是，如果有足够的钱，我们愿意全资收购并私有化永久持有这样的公司，在那之后就没有所谓的股价，而只有收购之后自由现金流的回报。这样的公司，千里挑一。过去十年，在我的能力圈内，我只找到 5 家符合这个标准的公司。
今天这封信的主要内容，就是希望可以好好聊聊其中的一家公司。投资最终还是需要落地到具体的标的，不然总有空中楼阁的感觉，大家很难真的明白我们拥有的到底是什么样的公司。因为篇幅限制，我们无法一一阐述体系里每一条逻辑，但可以选择一些核心的角度，带大家走一遍我们看公司的思路。同时，为了完全合规，我在信中避免点出具体的公司名，这难免会影响阅读，还望大家见谅。
一、商业模式
我们只买开挂般存在的商业模式。我们希望公司未来现金流能够赚得更多、更稳、更久，而商业模式是最可靠的保证，没有之一。所以我们寻找那些罕见、独一份、异类般存在的商业模式。这样的商业模式，一般来说，不是第一，而是唯一；无需分析竞争，因为没有竞争。今天我们要聊的这家以IP为核心的全球潮流文化公司，就是这个类别的典范。
汗血宝马
我们对普通的白马不感兴趣，对黑马更不感兴趣，我们要寻找的是最弥足珍贵的汗血宝马。在接触这家公司后，公司在我的认知中经历了三个阶段。
第一阶段，是上市前后的那两年。当时我看到了公司在潮玩领域的绝对领先，说它是整个行业的开创者都不为过。公司有过去签约的众多储备IP、初步的规模和品牌、全产业链的系统能力等肉眼可见的绝对先发优势。但这个行业在公司IPO后爆发，随即涌现了5000多家试图复制这种成功的玩家。当时的我看到了小汗血宝马几乎所有的潜质，但因为喷涌的竞争和无法证明公司持续打造爆款IP的能力，所以还是无法确定。
第二阶段，是在疫情期间。我看到了产品的价格在更新系列的时候，一些产品以最自然而然的方式，从59元提升到69乃至79；我开始看到了产品品类的高端化和艺术化，以限时限量限渠道的方式，可持续地打造稀缺，从而轻松突破千元价格带。我看到了基于通胀的永续提价权。这个提价权的意义在于，就算公司未来在量上已经不能增长，公司的产品还是可以通过更高级的审美和更艺术的表达，在货币膨胀的大背景下长期提价。有了基于长期提价权的假设，我们才对公司中后期增速放缓时的估值底部有了判断。同时，大几千家潮玩同行在疫情中几乎全军覆没，事实上，战争从未真正发生，公司也证明了自己持续打造爆款IP及各方面的经营能力。至此，当时的我确认了公司为小汗血宝马。大道无为考虑买入任何标的最基本的标准，就是这个确认。
第三阶段，一本书的出版。接下来的两年左右时间，公司还是没有真正的竞争对手，是垄断的存在。这意味着，这个行业几乎就是公司自己。那么这个市场的天花板，公司最终能做成什么样，几乎完全取决于公司管理层。我能看到公司的产品和发展是朝着我看得懂且认可的方向迈进，很多时候甚至有不小的惊喜；管理层的进化也是肉眼可见；业绩交流和采访时的理念和价值观我也非常认同。但确实对于我来说，各方面的确定性和信任度还没有达到一个沸点，我脑中公司的肖像还有模糊的地方。转折点在于一本访谈公司创始人的书。这本详实的访谈几乎回答了我对管理层和公司文化所有不确定的点，我脑中那套审美肖像，完整了。我知道这壶水已经烧开了，因为我看见了。水已经溢出来了。当时读完，我确定了公司是汗血宝马。这里的核心区别在于确定性，仓位是这种确定性最终的体现方式。
护城河
在用户端形成具有自增强社交属性的网络效应，是我目前可以理解的世界上最强的护城河模式。
IP平台
公司有机连接了IP设计师和终端消费者，打造了一个具有网络效应的全链条全渠道的全球IP平台。公司在过去十年，通过各种方式，以较低的财务代价逐步挖掘并买断了市场上几乎所有能买断的潜力IP。这些IP，就像周杰伦、张学友、陈奕迅这样的歌手，是绝对稀缺且难以复制的。别具一格的设计师还会出现，但需要时间的酝酿和沉淀。公司目前拥有全行业无与伦比的触角和实力，能够在第一时间识别、吸引、甚至主动培育有潜力的设计师和布局探索艺术领域。同样重要的是，随着平台规模和影响力的不断扩大，公司具备了越来越强的造星能力。
有了这些IP，加之过去15年公司的聚焦运营，在消费端，公司的品牌成为了品类的代名词，逐步形成规模效应。品牌和规模效应，再不断反哺公司对于IP常青化的投入和对新IP的吸引，形成自增强的双边网络效应护城河。这个逻辑，应该是公司投资者基本的共识。
IP的网络效应
但很多投资者理解的难点在于，公司的可持续性，也就是爆款IP的可持续性。但如果不真正理解IP的本质，是没法看懂公司从而拿住的。
IP的本质是网络效应。米老鼠和小熊维尼100岁了，芭比65岁了，Hello Kitty 50岁了，宝可梦也30岁了。那么，都已经过去几十上百年了，为什么现在全球最有价值的还是这些IP？为什么每年零售授权的绝大部分收入，还是被这些经典IP所垄断？因为IP本身具有网络效应。IP天然具有社交属性，而消费品中社交属性的本质，就是网络效应。越多人认的IP越经典，越经典的IP越多人认。打造一只米老鼠的难度，不会亚于打造一瓶国酒，一款微信。天时地利人和缺一不可，但却可遇不可求。
所以，很难重构这样一个超级IP网络，除非有颠覆式创新。随着全新的IP打造和运作模式，全新的艺术形态和商业理念，公司才有机会颠覆并重写以往IP行业的游戏规则，从而几乎独占了这一全新范式，就像迪士尼当年颠覆并开创了它的一样。然而就算如此，米老鼠还是那只米老鼠。公司旗下众多IP的崛起，不仅没有伤害到迪士尼、任天堂、三丽鸥这些老牌IP公司，反而与他们那些经典IP不断联名，持续给这些经典IP注入新的活力。超级IP生意的护城河就是这样，无需分析，因为没有竞争。它反而具有反脆弱性，它会随着外部环境的变化和刺激，变得更加强大。我想说的是，如果能打造出这样一个超级IP，那么对于它的价值挖掘才刚刚开始。
IP的平台化与差异化
超级IP自身已经开始平台化。也就是，单个IP网络正在逐步形成自己的内部子网络。比如公司的一个元老级IP，已经进化出了不同的形态用以承载不同风格的设计语言。原形态，承载经典的潮玩系列；幼年形态，承载并突出这个IP可爱的核心特质；太空形态，承载潮流摆件的设计和联名；高贵形态，则承载着这个IP艺术雕塑方面的探索。我相信，这些形态和创作还远没有到尽头，单个IP的网络空间、网络密度、网络强度都还有很长远的进化潜力。
这也给了公司其他头部IP以启发，但，“学我者生，似我者死。” IP具有网络效应，前面的头部IP做了梵高和莫奈等一些列的艺术联名，那么势必留给其他IP在相似领域的发挥空间就不多了。时间越长，IP网络效应的垄断性体现得会越明显。所以照猫画虎是行不通的，每一个IP都需要根据自身的调性，设计并摸索出最适合自己的发展路径。让人欣慰的是，公司正是朝着这个方向探索的。
艺术本身就是追求独特。每一个得以形成独一无二超级网络的IP，一定是它满足了人们的核心精神需求。可是，人类的主要情感其实就那么几种，主流审美也就那么几类。先发的超级IP往往是先满足那些最大公约数的需求和共鸣，率先形成最大的共识，最大的网络，再随着公司对IP本身不断地推陈出新，从而不断增强自己的网络。所以单纯的借鉴或模仿是没有意义的。未来当主流的精神需求被基本满足之后，我认为新的爆款潮流IP的产生会越来越困难，潮流IP最终还是会趋于头部垄断。
爆炸性增长
我们这家公司，管理层目前是想尽办法控制增速，避免失控。目前但凡像样一些的产品，几乎全系列供不应求，在过去一年成为全球各地现象级的企业。本该至少10年20年开拓才能打开的全球化之路，在短短一年之内几乎火爆全球，市场瞬间畅通无阻。我们作为长期所有者，自然为公司高兴，但同时我们也需冷静看清这背后的本质，因为这是最终估值的基石。
这次公司爆火的商业本质，还是社交属性的网络效应。
公司之前的产品以手办摆件为主，主流的消费群体是年轻时尚的小姐姐们。她们还是会通过社交媒体来分享自己拆盒的快乐和展示自己喜欢的IP，这个结果形成了相当范围的破圈效应。就是在国内比较潮的小哥哥小姐姐们，几乎都知道这家公司和它旗下的一两个IP。大众虽然大多没太听说过这家公司，但却大概率知道了盲盒这个东西。
后来，公司用其中一个头部IP做出了第一款毛绒挂件。很多投资者忽略的是，这个产品不是凭空冒出来的，它冒出来的底层原因是整个产品部门组织架构的重新拆分，这是公司这几年IP集团化的重要成果。那么，在半年的平稳热度后，有一天，一个全球顶流女星被首次拍到她在包上挂了这个毛绒挂件。然后就爆了。明星姐姐的无偿带货，给这样本就具备极强社交属性的产品点燃了第一把火。在第一把火后，IP网络开始进入爆发阶段：越火越多人想要，越多人想要越火；越火越多人蹭热度，越多人蹭热度越火；越火越买不到，越买不到越火。至此，IP本身成为顶流，目前还处于虹吸全球流量和不断破圈的阶段。
以前的盲盒手办，绝大多数的满足和快乐，是在那几分钟的拆盒过程。随后这些娃娃会被摆放在书桌或办公桌前，大多数时间是自己偶尔瞄一眼。但挂件这个东西，拆盒时的快乐是一点没有少的，但它是可以挂在包上带出去溜的，让所有其他人都瞄一眼的。自己偶尔瞄一眼，和身边的所有人都偶尔瞄一眼，就是线性扩张与病毒式扩散的区别。且这种区别不止是物理层面的数量级扩展，而是还伴随着化学反应。当身边的朋友指着你的娃说，“这也太可爱了吧”，“我也很喜欢xxx”，“哇你怎么买到的啊！” 这个感受和在家里一个人看着娃还是很不一样的。消费者感到满足的时间被极大地拉长，IP的效用价值被极大地提升。但最重要的，消费者与这个IP的身份认同感达到前所未有的高度，消费者更会觉得这个IP就是一部分的自己。
那么，这个热度是否只是一阵风，是否可持续？
很多投资者望洋兴叹，主要是因为到了这一步，就无法确定了。因为他们无法感知产品、感知IP。就像如果你没有玩进去一个游戏，没有喜欢上一种酒，他人是很难向你解释其中的乐趣的。这种时候只用纯理性去思考就很吃亏，因为盲点和偏见太多了，就算努力去“想”也很难有确信度。可是，这东西不是想出来的，是实实在在感受出来的。过去的五六年，每周的上新，我都会打开看看，不是工作，就是纯粹地好奇，看是不是又出啥好东西了。每次路过店面，我也会很兴奋地进去逛逛，挑几个喜欢的送给老婆，然后看着她像小孩那样快乐。
所以你问我这是否是一阵风？我只能说，我知道，渴望得到那个顶流IP的潜在消费者，相当一部分会在有合适渠道的时候产生购买行为；我知道，购买了这个顶流IP的消费者，当未来这个IP的新设计触碰到内心那个点的时候，会毫无抵抗力地产生复购行为；我还知道，当消费者一次次与公司的门店和产品接触后，有很大很大的概率，消费者会被其他的一两个绝不逊色的IP产品所吸引，并重复以上的过程。
业绩增长的确定性是基于这个判断：爆火的背后是实实在在生态网络的构建，顶流的背后是实实在在的入坑复购。这个确定性，就是之后我们说的估值的地基。
商业模式的一些特征
专注
公司刚开始是做潮流集合店，做着做着从潮流店中提炼出潮流玩具，并专注于此；再做着做着从潮玩玩具中提炼出潮玩IP，并专注于此。目前公司以潮玩IP为核心，打造以IP为核心的集团化和全球化，这是要一方面纵向深挖，打造体系化的IP商业生态框架，另一方面是要横向扩张，走向世界。每一次战略性的取舍，每一次对商业本质的提炼与专注，才得以让公司成为现在的公司。为什么专注这么重要？因为专注，才可能独一无二；因为独一无二，才可能没有竞争；因为没有竞争，才可能稀缺，从而才可能拥有定价权和提价权。
毛利率
我们所投资的公司，一般来说毛利率不会低于50%，大多在60%以上。高毛利率往往对应着 “印钞机”的潜质，低毛利率往往就有着“苦生意”的影子。但生意的好坏，主要是定性，所有的财务指标都只是一种印证。公司的毛利率从上市之初的60%+稳步提升到目前的70%+，基本属于最顶级的那类存在。但高毛利率不是也不应该是公司主动的追求，而是这门生意经营得当的自然结果。
资本回报率
我们喜欢一本万利的生意。大多数上市公司，如果投入100万，每年可以回本20万，5年能够回本，那么管理层可能做梦都会笑醒了。这里的资本回报率(ROIC)是20%。而如果是确定性很强的资本投入，未来的现金流可以源源不断，那么10年能够回本也是很好的投资了。这家公司去年的资本回报率是237%，也就是年初投入的资本为100万，年底经营利润赚回了 237万。去年有一家消费品公司的资本回报率比它高一些，241%，是那瓶白酒。
轻资产
投资中似乎有一个悖论，最好的生意资本回报率很高，但最好的生意不需要多少资本。所以，我所能理解或偏爱的生意，清一色都是轻资产。但这个“轻”只是体现在资产负债表上，为什么这么“轻”的资产却能撬动那么大的利润？因为人们忽略了这些公司根植在人们心中的无形资产。我认为很多时候，这种虚无缥缈的无形资产，才是最难以复制的。这家公司的旗下IP就是它最珍贵的无形资产，幸运的是它在这个时代，天然地被法律保护了起来。同样的，这个品牌，这个网络，都是无形的资产，却是实实在在的赚钱机器。
赚得多，回报高，又不需要多少投入，所以但凡管理层不头脑发热瞎搞，公司很容易就会被现金淹没。去年底，公司的短期现金占总资产65%，没有一分借贷。
精神需求
我们投资的5家公司，主要是基于精神而非功能的需求。因为很简单，第一，功能需求是基于成本定价的，而精神需求是基于消费者口袋里有多少钱定价的。以独一无二的方式，满足消费者的精神需求，自然就拥有定价权和提价权，这商业模式皇冠上的明珠。第二，总有效率更高、成本更低的方式可以更好地满足功能，而没有功能却很难被颠覆。第三，功能需求是有限的，而精神需求的广度和深度可以是无限的。这一点，让我们看不见公司成长的尽头。
我们这家公司，它的产品的功能性是可以被忽略的。但无用方为大用，它的产品带给大家的是快乐。所以公司的产品可以脱离成本定价，而大家都觉得合情合理，甚至觉得物超所值。同时，又因为它几乎不提供功能价值，所以它无法被打败。你做不出更有性价比的东西，因为在这里压根就没有性能的存在。那么这个生意可以做得多大、做得多久呢？IP本质是无形的，所以万物皆可IP。但这也是最具挑战的地方，需要管理层极度的克制和专注，在探索中不断取舍，以IP与公司的健康成长为目标，打造属于世界的百年IP。
竞争和政策
在公司其中一个IP成为全球顶流后，公司最大的风险点在于，这个IP未来签约的不确定性。好巧不巧，这是公司公开资料显示的唯一还没有被公司买断的头部IP。我们之前一直在想，2030年合约到期的时候，是会继续合作还是直接买断，如果买断需要付出什么样的代价等等。甚至脑补万一要是谈不拢，那么这个IP以目前的势能，是完全有潜力独立出来成为一个新的IP平台的。所以今年在股东会上，我们问管理层唯一的问题，就是这个IP的未来合作方式。出乎我们意料的是，创始人回答说 “已经完全收购了。” 这7个字的价值是不可估量的，不是在于省了多少钱，不是在于以后可以创收多少，而是消除了公司当前最大的不确定性。
现在想来，当时乐园愿意拿那么多资源给这个IP，建那么大的森林场景，几乎成为乐园的主角，大概率是因为在那之前，公司就已经完成对这个IP的收购了，而收购代价在财务上没有造成任何感知。后来，公司再次调度资源，给这个IP量身打造了一个新的产品形态，从而一炮而红。这也再次证明，不是这个IP成就了公司，而是公司成就了这个IP。这之后，潮玩平台竞争的风险，就不存在了。
但一个生意，如果没有竞争，一般来说会有更高维度的力量加以制衡。所以绝不是没有竞争就没有风险，这个判断和分析的核心在于价值观。这个生意，是否符合国家和人民的根本利益，如果全球化，是否符合其他国家和人民的根本利益？你是否真诚地认为，公司赚的这份钱是合理的，让这个世界更美好了一点？
对于那些涉及到国计民生的大生意，这一点尤为重要；而对于那些人畜无害的小生意，风险就小很多。IP生意，就是那种典型的人畜无害的小生意。就像Hello Kitty，它只是一个形象，它只负责可爱，它没有国界、没有威胁。它没有牺牲任何群体，相反，它给任何与它触碰的物品和人都赋予了多一层的价值，而这种价值，叫做美好，纯粹的美好。这种美好，可能是人类最终极的价值追求。
二、企业文化
创始人
公司的灵魂，也就是企业文化的这个魂，是创始人。我们需要对创始人相当地熟悉，了解他大概是一个什么样类型的人，他这样类型的人，最渴望的是什么，对工作生活乃至生命的源动力是什么。这些看似虚无缥缈的东西，如果可以洞察，在我看来是最稳固，最可靠的东西。
其人
我们这家公司的创始人，高中毕业后觉得自己足球踢得好，所以办过暑假足球班，大学时做过街舞社社长、成立过纪录片工作室、和同学们摆过地摊，再到后来搞格子铺、尝试搞过电商，甚至还开过快捷酒店，安排自己妈妈都来帮忙。去上海招聘会应聘，看到求职者们没有西装，就找了朋友从杭州进了批便宜西服来卖。就算参加《向往的生活》这样的休闲综艺，居然也活生生推动所有人举办了一场我现在想来都觉得很搞笑的“赛大鹅”比赛。这里面的每一件事，在那样的年纪，都是不寻常的，但他做了所有这些事。很显然，他对商业有极强的好奇心，对创造有极强的冲动。
这样的人，他们相对来说不会过多思考人生的意义，他们很少内耗，情感上不会有太多的负担。人家问他工业化的过程痛苦吗？他的反应是，“你为什么会觉得痛苦？” 他们一般性格强势，旁人能明显感受到压力但并非压抑，他们做事目标导向，人生以成就为导向。所以可以说干就干，执行力特别强，自我纠错能力也很强，属于典型的实干类型。这类企业家的源动力，往往就是他所做的事业本身。
然后有些东西是藏不住的，比如野心。如果我们去摆地摊，换作我们会想些什么？他当时想的是，“我将来是李嘉诚。” 在谈公司第一个潮玩IP的时候，那个设计师问他，你的终极目标是要做到怎样。他回答，“大过迪士尼”。要知道，当初公司还在摸索的过程，其实还没有看到什么商业的确定性。一旁的太太听了也笑了。我可以想象他太太笑起来的样子，想象她笑完后不经意看向他的眼神；我可以想象那些年他在家里，和他太太说的那些看似天马行空的东西；我可以想象，他的太太和他身边的人，每每听到这些话后先会觉得好笑，甚至有点无奈，但同时也会闪过一念，或许真的有可能。
我们可以读完创始人所有的资料，看完他公开能找到的所有的话，再看他所做过的所有事，我们大概就知道了这是一个什么样的人，为什么会做这样的一件事情。然后你才能进一步判断，这样的一个人是否值得信赖，是否言行如一，你是否愿意与他成为合伙人，他会不会坑你。我们也看到，虽然公司干了几年都没赚到什么钱，当初的团队还是一直都在，很多甚至都是大学开格子铺时期的同学。然后你就知道，他确实要求多，要求细，要求高，确实给人挺大的压力，也确实很多时候不考虑情面，但是大家还是非常信任他，一直跟着他。相对来说，这样的人还是属于纯粹和简单的，目前来看我没有找到管理层让我觉得不信任的地方。
做对的事情
谈一个人，是可以无穷无尽的。但在确保诚信和言行一致的前提下，我们所评判管理层最重要的点首先在于，他是否具备经营一家企业所应该具备的一系列商业洞察力。换句话说，他是否拥有做对的事情的能力。这其实不是一个典型企业家的能力，而是一个典型投资者的能力。企业家往往最强的是自己做的那件事，即把事情做对的能力；但伟大的企业家，基本都具有非常完备的做对的事情的能力。这个完备，体现在企业经营的方方面面，这个完备，让企业经营没有大的漏洞。因为企业经营可以有的漏洞实在是太多了，所以可以跳出眼前的经营，看到整个公司、行业、甚至整个商业的很多共性，很多错误，看到那些一流投资者所看到的东西，这种能力对于企业家来说是极其稀缺的。
我们看到，我们这家公司的创始人，他是天然地对生意、对整个商业这个东西感兴趣，所以他说他对任何比他做得好的公司都很好奇，非常主动地去学习完善自己的商业体系。比如学习乐高，洞察到乐高的本质是它独有的语言和体系，从而有意识地去搭建公司自己的语言和体系；比如学习迪士尼，把IP提炼出来进而传递快乐；比如学习酒厂怎么做文化，酒庄怎么做文化道场；比如学习LV等奢侈品公司，如何建立并守护一个梦。
除了商学院和很多自主学习的课程，创始人这样的人格也没有什么社交障碍，所以也很愿意去组局结交优秀的企业家朋友进一步学习。他的发力点非常清晰，就是现在做的这个事业，然后他有极强的动力和好奇心，去汲取身边所有能够给到他的灵感和启发。这就让他的商业体系越来越完善，越来越精致，越来越无漏。他说，“领导力就是做对的事情。” 对商业本能的兴趣和学习，让他逐渐拥有了一个顶级投资者的商业审美，从而得以抵制无数的诱惑，形成自己的不为清单。所以这家企业目前来看大的方面是无漏的，这是非常非常难能可贵的。
理性文化
我经常打比方说，独特的企业文化就像溢出杯子的水，我不知道杯子里有多少水，但如果我看到水溢出来了，我知道杯子里的水满了。任何企业，任何组织，要想卓尔不凡，要想变得伟大，它一定会做些让你眼前一亮的事情，一定会说些让你耳目一新的话。总之，它一定会溢出来。如果没有溢出来，我就当它没有。
使命、愿景、价值观
公司的使命是：创造潮流，传递美好。但我们看到了公司过去15年一步步的进化，发展方向其实是从潮流，到潮玩，最后回到了快乐。潮玩有天花板，但IP没有，审美没有，快乐更没有。快乐美好，是公司所可以满足的最本质的需求，潮玩只是公司最擅长的一种方式而已。目前的公司，已经认识到了这点。所以这个使命没问题，潮流永远都会是公司一个极重要的发力点，但随着时间的演进和公司的进化，我认为公司的未来在后面这句 “传递美好”上会有更广阔的空间。
公司的官方愿景是：成为一家全球领先的潮流文化公司。公司的创始人说过，“我们价值观里有一条虚的，我觉得是没有变的，我们想成为一家伟大的企业，做一个让人尊敬的品牌。” 我觉得这句话比官方的表述更为真实。这就是一名企业家，一家公司，最朴素的愿景表达。当我读到这句话的时候，我瞬间就相信了。因为一切都是连贯的。我们把我们能够收集到的所有关于管理层的言行都研究了，又密切观察和跟踪公司和管理层很多年后，就会得到一个统一的肖像，这个肖像里的所有要素都是有机和谐的。大量的言行在长时间和谐一致，到了最后就是一种简单的信任。很多时候，我们是知道管理层是会怎么想的。很多事情，管理层那样处理，可能会出人意料，但我们会会心一笑，因为我们知道他们这样处理的思考和逻辑。
公司的做事方式，或者说核心的价值观是：尊重时间，尊重经营。这句话是什么意思，我们又如何判断公司就是这样做事的呢？如果用心的话，我们会不断地听到公司反复提到的这些词：“长期主义”、“慢”、“耐心”、“克制”、“7分饱”、“做减法”、“做对的事情”、“健康“、“可持续”。看着这一系列同一个意思的词的时候，我们闭上眼睛，想着公司一次次的决策，想着这个公司所展示给我们的一切，然后你会逐渐相信他们就是这样的。想必大家也看出来了，在我之前体系里谈过的四类文化中，公司属于典型的理性文化。公司当然同时具备相当程度的狼性文化，人性文化，甚至有一点点神性文化的味道，但最突出的主体文化我认为是以步步高系为代表的理性文化。
契合
企业文化不是独立存在的，而是与商业模式相辅相成的。投资者如何判断一家公司的确定性？就是当他的审美体系、公司的企业文化、公司的商业模式，这三者相互契合的时候。
对于公司来说，最终沉淀下来的是品牌和IP，即，消费者对与公司品牌文化的感知、和对IP的情感连结。品牌和IP的沉淀背后，是一套连接设计师、消费者、供应链、全渠道的IP网络生态的精密运作。这个IP生态在网络效应和规模效应下，正在不断自增强甚至产生虹吸效应，让这个生态网络的空间更广、交互时间更长、连系更稳固、连接点更密集。这一切，是公司过去15年经历过无数的选择，不断取舍，聚焦和进化的结果。主导这些无数选择的背后，是非常罕见的尊重时间和经营的理性文化，而这种文化又恰好完美适配这种 “前期需要耐心，后期需要长期” 的IP行业。而之所以理性，之所以长期，是因为在这理性文化背后，他们希望打造百年企业，打造百年IP。而在所有这些希望的背后，是因为他们渴望伟大。他们渴望做一家伟大的公司，渴望做一个伟大的品牌，渴望把快乐与美好带与更多人。这就是商业模式和企业文化契合的凝缩概括，当这种契合正好也与我们的审美体系相匹配时，这个叫建立了对一家公司的确信度。
资本配置
绝大多数公司管理层既没有做好资本配置的意愿，也没有与之相匹配的能力。一家公司发展的时间越长，赚的钱越多，资本配置的能力就越重要，资本配置可形成的差距就越明显。我们上面说的，企业家最容易忽略和犯错的地方，企业最容易 “漏” 的地方，就是这块。
主营业务投资
公司目前还处于可以把大部分资本回投到自己核心主业务中的阶段。但就算投入主营业务，对于很多公司来说，也不容易把握这个度。创始人这样描述，“真的是诱惑太多了，有无数像生意的东西出现，甚至在我们自己的事情上也是，比如要不要搞加盟？要不要把店开到县里边？要不要做更多、更复杂的授权？有无数个生意上的诱惑。如果只从生意的角度、赚钱的角度，那我们可能早就死在之前的某一天了，或者至少我们也就不是我们了。” IP生意最大的魅力在于，似乎什么都能做；IP生意最大的陷阱同样在于，似乎什么都能做。伟大公司之所以成为伟大公司，更多的不是做了什么，而是没有做什么。
创始人说，“《孙子兵法》其实就七个字，我觉得最有意思的是 “猷” 字，多数公司都是死在“猷”上，“猷” 就是讲投入产出比。” 意思很简单，就是经营企业，必须要算得过来账。企业每天都在花钱，每天都在投资，所以这个体现在企业经营的方方面面。比如公司的IP和门店基本分为S、A、B、C 四个等级，公司会根据等级调配资源，再根据具体经营和反响逐步动态调整。新业务的投资和探索，在财务上我们作为投资者都不太感知得到。比如做乐园，虽然是长期战略，但先低成本搞一个迷你版的，慢慢雕琢，借事修人，这一脚踩稳了，再考虑拓个二期。游戏也是小团队投入，好不容易做了个80分的产品，自己都感动得不行，但发现市场上一堆100分的产品，所以反响一般，那就先放放，想好了再说。积木做得不好，就慢慢改，希望一代比一代好。珠宝也是想了很久，先是试探和珠宝品牌联名，后来决定用全新的品牌去做，先是快闪试水，发现效果很好后，才敢小心翼翼地开出一两家门店，继续打磨产品。我们会发现，公司所有的业务和探索，都是如此，没有例外。这个对于IP生意最大的风险，如果按照这样的思路和打法，那么风险就可控得多了。
分红和回购
公司的股息政策是，分红的股息不少于当年净利润的20%。从2020年上市到2024年这五年，公司实际宣发了正好33%的净利润用于分红。这个相当合理，对于一家本来就很赚钱但还在快速发展的公司，三分一用于分红，三分二再投入。
让人刮目相看的是，2022年中到2024年初，也就是公司股价处于历史最低阶段时，公司在不到两年的时间里，用五年净利润总额的14%，回购了约6000万股的公司股份，在两年内让所有公司股东手里的股权比例增加了4.2%。我这里暂停一下，给管理层鼓掌。
在过去5年，公司通过分红和回购，把47%，即近一半的净利润分给了全体股东。我们不期待在近期的未来还有这样大比例的股东回报，毕竟公司当下处于超高增速的成长阶段。但我们感受到了管理层回报股东、维护股东利益的诚意。未来就算公司的估值承压，我们也有信心管理层会在必要的时候做出合适的资本配置决策。
财务/战略投资
总体来说，在保证运营和战略性储备与支出的前提下，多余的资本，有高确定性高回报的核心业务投资最佳，分红回购还债次之，放银行吃利息再次，以投资为名义的价值毁灭最不可原谅。花钱实在是太大的诱惑，投资版图变大实在是太大的诱惑。资本配置最大的难点就在于，最好的资本配置，和最差的资本配置，都有 “投资” 这两个字。对这两个字的判断，决定了企业兴衰，投资成败。
财务投资的本质是现金。企业，我指的是几乎所有的企业，根本不要把心思放在财务投资上，因为那是不归路，是几乎不可能有好结果的。我们放眼望去，如果有自己的主营业务，全世界范围内能长期做好财务投资的公司有几家？这个几率等于零。国内曾叱咤风云的电商龙头，这些年是怎么败的家？国内投资做得最好的是那家社交龙头，我认为都有些“几将功成万骨枯”的感觉，投资的资源和能力如此顶尖，这么多年的成绩才勉强不至于为人所诟病。就算专业做投资的顶级机构，他们回报好的概率有多高，高能高得过我们自己的主营业务吗？我们要相信自己的公司就是自己能把握的最好的投资，尤其你是那个潜在的最伟大的公司。大多数企业做的财务投资，是“财务赌博”。真正的财务投资，应该叫“财务现金”。因为公司长期都会有大把的现金在手上，且不是所有现金都短期需要，所以配置一小部分现金在比较长期的权益类产品上是ok的，回报率能稍高一点甚至最后不亏就很好了，因为对于公司来说，本质是在现金管理。
战略投资的本质是费用。财务投资尽可能避免，是大家容易接受的，但最大的陷阱在于这个战略投资。很多时候企业其实在做财务投资，但却以为自己在做战略投资；以为自己在做战略投资，其实是在满足自己的虚荣心。所以，在看清了财务投资的本质后，我们就容易理解：战略投资，一定需要能与公司的业务协同，产生效益，不论是多久的未来。自己的公司业务必须要产生实实在在的效益，千万不要指望我们可以从战略投资本身产生什么投资收益。我认为战略投资其实本质是费用，能保住本金就真的谢天谢地了。如果管理层深刻明白了它本质是费用，那么战略投资本身的风险性就大大降低，投资就会无限趋于理性。这一点是企业资本配置里最容易最容易犯的错误，所以忍不住絮叨这么多。
因为IP生意天然容易拓展的属性，公司投资一些触角，是没问题的，但还是那个投入产出比。把这部分战略投资当成费用，是最平常心最落地的思考方式。而至于财务投资，看清了它本质其实是远期要用的现金，也就容易控制规模和诱惑。
2020年底，公司所有这些战略和财务投资加起来不到7000万，过去三年稳定在5亿多，大概占总资产的3-6%个点。但其实，截止到去年底，其中1.4亿就是公司的主营业务，只不过在比如韩国、日本、新加坡通过合/联营公司的形式去做。1.9亿是对于联营公司的投资，就是那些在艺术、影视、国风潮牌等与IP和文化相关领域的投资，这些投资标的公司是派了董事去的，有一定话语权。还有一些纯粹的没有话语权的战略/财务投资0.5亿，和私募股权基金投资的1.8亿。这些私募都是曾经投过公司的，所以反投一点也主要是报恩行为。所有的所谓财务/战略投资，在4亿出头，属于完全可接受的合理状态。
那么，这么点金额，为什么要花这么多的笔墨强调，要扣得这么细？是因为这是这门生意未来最大的风险点之一，公司未来越成功，越容易失去平常心，这块就越容易漏。
三、合理价格
安全边际
我们看一家公司贵不贵，首先可以看看今年的估值水平。我们现在花了现金买入，为的是未来能获得更多的现金。静态的估值没有意义，特别是对于这样一家爆炸性增长的公司。估值，我们最看重的是公司的自由现金流，它贯穿了三张表，是 “利润” 这个词的最高标准。过去8年公司的总自由现金流略与净利润基本持平。今年公司的自由现金流，我们预估将接近200亿。目前4000亿左右的市值，现金流的倍数为20出头。
20的现金流倍数是什么概念？资本市场的机会成本是在10%左右，如果一个稳定的经济体，名义增长可以长期达到5%，那么市场是愿意出大概20倍左右的利润倍数，而现金流倍数的含金量远超过一般的利润倍数。所以大家看到前文，为什么我们那么强调商业模式的独一无二？那么强调眼前一亮的企业文化？那么执着只投这些对我们来说最显而易见的伟大公司？是为了确定性。如果今年这个200亿不是在一个坚实的基础上，估值根本无从谈起。同时，为什么我是在看到提价权、看到精神属性、看到高端属性后，才确认公司为小汗血宝马而不是普通的小白马，是因为在未来公司增速放缓时，加上一个3-5%左右的长期提价权，公司的估值还是可以轻松维持在20倍这样的状态。一个是200亿，一个20倍，这两点地基如果我们认为是稳固的，那么投资就是赚多赚少的问题。因为那样的话，未来公司所有的增长，就都是我们的收益。
什么是安全边际？安全边际是我们看到在可预见的未来，公司的现金流，公司的价值，会远远大于目前的量级，并且在那之后，我们依然看不到公司价值增长的尽头。那么就算我们的判断有所误差，我们的本金也不至于亏损，而只是赚多赚少，这个叫作安全边际。
模糊的正确
伟大公司的魅力和难点都在于，往往没有真正的对标，自己才是唯一的天花板。很多东西不是算出来的，而是公司演化而来的。我们只能通过定性，知道公司价值的底在哪里，保证自己不可能亏钱。然后，我们可以判断，目前公司还处在IP集团化和全球化的早期：潜力头部IP还在涌现，全球的IP挖掘还没开始发力；挂件、衍生品、Mega等产品线才刚开始爆发；乐园、积木、电影、游戏、饰品店、主题店等商业框架还在早期的孵化阶段；嗷嗷待哺的全球化也才刚开启了序篇。这个生意空间理论上是无限的，之前世界上还没有一家企业有能力有条件自己做IP的全工业化，自己直接对接几乎所有的消费者。我们不会在这里做对于未来的具体预测，每个投资者都会有自己的看法。但更重要的是，基于这个商业模式，基于这帮人和他们的文化，基于这些我们已知的定性的东西，我们对未来公司价值的增速会有一个大概的判断。至于能做多大，取决于管理层，所以本篇花在企业文化部分的笔墨，不会亚于我最看重的商业模式。基于机会成本，如果这个大概的判断满足我们的投资预期，那么我们就选择长期陪伴它，这就是我们所追求的模糊的正确。
我们的买入
这家公司，我是在2020年上市前就已经做完当时能做的全部投研工作了。这是难得的让我一开始就眼前一亮的陌生公司。当时的我还没有形成清晰的投资审美体系，但如果直觉是雷达，那么整个警报系统已经震耳欲聋了。后来才知道，那种兴奋和好奇，就是被击中能力圈中心的感觉。但是，刚上市后的确定性和价格是没有办法买入的。当时的判断是，如果它是一只小时候的汗血宝马，那么来日方长。
两年多的时间，在确定了没有竞争并且明确看到提价权后，随着价格下跌，我们在2022年二季度30-35块的位置开始建仓，然后在四季度和2023年在16-21的位置不断加仓，一直买到2024年中36-38的位置。随着公司从小汗血宝马逐步进化为汗血宝马，加之业绩的释放，直到现在我们都从没觉得公司贵过。我们停止加仓的原因只有一个，就是仓位已经足够大了。如果让我们从头建立一个新账户，我们还是会毫不犹豫地买入相似的仓位。
这个过程看似顺利，但要知道，在我们第一次建仓之后，最低的时候公司的股价掉到了10块以下，比我们第一阶段的买入价格下跌了超过70%。也是在那几年，我基本完成了自己投资体系的建立，逐步集中到只持有四家我认为最伟大的公司。这么四家公司，我哪一家都不愿意拿外面的任何一家公司去换了，哪家我都觉得仓位在正好的范围。然后你看着自己的子公司组合，会觉得，美得跟艺术品一样。
大道无为是在今年4月14日完成开户后正式运作的，我们在随后的几周内完成了全部的建仓。这个也是说起来容易，做起来难。要知道，在那个时候，这个公司的股价其实已经“看起来”很高了，从最底部已经涨了十几倍，要让一个价值投资者在如此“高位”买入，要突破的心理障碍实在太大了。而这些，全部都是虚幻的。看起来多么高，涨了多少倍，静态估值有多变态，我们是多少的成本，这所有的一切，都是虚幻的。我们每时每刻，盯着的都永远是未来的收益，而未来的收益和过去的股价，过去的成本，没有半毛钱关系。仓位的建立和大小，是根据未来公司的确定性及其潜在收益而决定的。我们当时看到公司的价格其实只是今年自由现金流的15倍左右，而现在看来我们当时还是低估了，当时的价格应该只是今年现金流10倍出头的估值。我们当时很快完成了公司的满格配置，而即使这部分仓位的“价格”目前已经向上波动了近一倍，我们还是觉得公司的估值处于相当健康的区间。
我们只收藏最伟大的子公司。随着我们基金的规模慢慢变大，在合理价格的范围内，我们仍然会在未来合适的时机不断买入。我们有时会看起来很激进，有时会看起来很笨拙，但这可能都是因为我们只是企业所有者。我们不希望股价涨得太猛，不希望公司被市场短期的预期所裹挟，我们甚至不希望管理层给出业绩的指引，在股价中透支未来的业绩。作为公司的所有者，我们希望的是未来我们能以合理的价格，不断增持我们在公司的股权。
写这家公司的最后我想到，创始人的年纪也不过比我大了7岁，我们还远不需要考虑公司接班人的问题。如果这家公司真的能够成为迪士尼那样具有划时代意义的公司，是不是有那么一丝可能，我们可以彼此陪伴接下来的50年？
最后的话
在未来，我们每年会有一封致合伙人信，与大家汇报我们子公司和基金的年度业绩表现。但如不出意外的话，在未来几年我们也会有另一封半年信，和大家深度分享我们对具体子公司的理解。
我们是今年4月28日建仓完毕的，4月29日是基金全仓运营的第一天。也就是这一天，我的儿子无尤出生了。今天也是我的生日，我们发出了大道无为的第一封致合伙人信。感谢命运的眷顾，好的也好，坏的也罢，让我能够成为现在的自己，做自己最想做的事情。
感谢各位合伙人的信任，我们50年的征程，才刚刚开始。
风险提示: 本文内容旨在提供基金基础信息参考，不构成任何形式的宣传推介或法律文件。所涉市场、行业及产品展望均基于现行预测，不构成实质承诺，投资者请勿过度依赖。市场存在不确定性，投资须谨慎评估风险。