雪峰科技深度研究&2025年中报分析

前情提要

$雪峰科技(SH603227)$ 是前段时间初筛并小幅建仓的个股，雪峰的大逻辑很简单：民爆板块：就是3月换控股股东为广东宏大，承诺在3年和5年分批将全部民爆资产注入雪峰，同时将并购的疆外产能转移到新疆，从而享受新疆煤化工、新疆铁路、雅下水等世纪工程和金属矿藏开发的增量。第二：化工板块：硝酸铵、三聚氰胺、复合肥等产品价格是去年三季度完成的大幅下降后走平，目前销量还在增加，因此今年三季度后同比重回增长周期。感兴趣的可以去看看当时的文章网页链接{《雪峰科技初筛 三季度或迎经营拐点，重回向上周期》}。这周出了算是关注到这只票以后的第一份中报，当时初筛其实看得非常的浅，这到周末了好好研究一下。

一、中报核心数字

2025年上半年实现营业收入26.80亿元，同比-4.96%；归母净利润2.33亿元，同比-40.64%；扣非净利润2.23亿元，同比-40.89%。

其中，2025Q2实现营收15.55亿元，同比-5.11%，环比+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，同比-37.20%，环比+156.93%；扣非净利润1.62亿元，同比-37.65%，环比+161.94%。

数字基本符合预期，年报发布后市场的反馈也不咸不淡。

二、民爆业务板块

新疆雪峰科技 2025 年上半年民爆业务整体表现不佳，各细分领域全面承压：

工业炸药产量 4.77 万吨，同比减少 16.27%；

工业数码电子雷管产量 417 万发，同比减少 42.21%；

工业导爆索产量 175 万米，同比减少 36.90%；

完成爆破服务 2.10 亿方，同比减少 1.52%；

土石方剥离 0.16 亿方，同比大幅减少 38.90%。

然而，半年报中称：2025 年上半年新疆煤炭产量 2.79 亿吨，同比增长 12.4%。且政策目标2025年煤炭产能达7亿吨/年，持续拉动民爆用量。所以尽管雪峰科技业务下滑，但新疆民爆市场整体需求实际是保持高景气度的。 那这是怎么回事的？我研究了一下，认为可能是以下原因：

由于公司只披露了产量，没有销量，也不清楚到底公司销量降了多少，但从总营收上来看应该没掉多少，可能有些收入确认及库存消耗的错期。

工业炸药产量同比减少，可能受公司拆除包装炸药产能1.2万吨，转向高附加值混装炸药（混装产能占比升至70%），转型期产量暂时下降的影响。虽然公司去年就开始了产线转型，但24年报披露的数据，距离2025年混装炸药70%的目标还有差距。雪峰科技目前炸药产能为11.95万吨，中报也提到了，当前已经在按全年产能利用率100%来协调生产了。这部分产量下半年肯定会打回来，问题不大。

竞争烈度增加：2025 年上半年，民爆行业市场竞争加剧，特别是在新疆地区，多家企业加大市场开拓力度，价格竞争日趋激烈，导致公司产品销量和价格双双下降，根据公司的经营数据披露，2024年炸药均价同比-1.46%，雷管均价-13.08%。2025年4—6月继续同比下降-1.78%和-5.77%。

圣雄土方项目终止：2024年合同到期的圣雄土方挖运项目（原贡献年收入2.72亿元），直接导致2025上半年土石方剥离量锐减38.90%，拖累爆破服务收入。

圣雄能源与雪峰的合同到期后，于 2025 年 4 月重新启动了招标。在此次竞标中，雪峰现如今的母公司，宏大爆破工程集团有限公司以第一名中标，而雪峰爆破仅位列第三名。这表明雪峰在竞争中落败。但如果从经营周期的角度思考，圣雄土方项目是去年二季度结束的，对报表数字的影响也将在今年的中报结束。从去年三季度开始，同比数据也会好起来。

另外收缩低毛利土方工程本身也是公司的战略核心调整，也有利于民爆业务毛利率的提升。（2024年爆破服务毛利率升至24.34%）短期的收入阵痛将在这份中报过后成为过去式。

工业导爆索作为传统民爆产品，随着电子雷管网络起爆系统的应用，市场需求下降应该是不可逆的了，但这块下降也是因为电子雷管那块起来。两者可互补。

公司大变革磨合期阵痛，2024年7月，雪峰科技控股股东变更为广东宏大，2025年第一季度完成股权转让并表。整合初期可能带来管理、运营或战略调整的短期阵痛，例如资源重新分配或项目衔接不畅，导致业务量下滑。

民爆板块变化和展望

公司2025年7月以1.54亿元收购盛世普天51%股权，获得4.5万吨/年混装炸药产能及一级爆破资质。

2025年7月收购四川南部永生，从而新增2.6万吨/年工业炸药产能，主要覆盖西南基建市场（如川藏铁路，雅下水等）

广东宏大承诺在股权交易完成后3年内（即到2028年），向雪峰科技注入不少于15万吨炸药产能，并在5年内（到2030年）注入全部民爆资产

仅盛世普天、南部永生这两项，雪峰科技2025年新增产能（截至目前）就有7.1万吨/年，落地后雪峰将增加近60%的炸药产能。提升至19.05 万吨，叠加广东宏大未来将注入的58万吨产能，双方合并产能达77.95 万吨，稳居全国第一。这一规模优势将增强对煤炭、矿山大客户的议价能力。

二、能化业务板块

公司的天然气化工业务板块简单地说就是以天然气为原料，以硝酸铵为主要产成品的循环经济产业链，形成年产 60 万吨尿素、90 万吨复合肥、66 万吨硝酸铵、21 万吨三聚氰胺产能，这条线是疆内唯一的硝酸铵产能。虽说将他单列出来，但硝酸铵也主要用于炸药的原材料使用。同时公司利用天然气综合利用及安全储备调峰项目（一、二期）采用天然气深冷处理工艺生产出液化天然气产品，产能 24 万吨/年，不过公司的天然气没有接入自用，两个项目不在同一个地方，（2025 年上半年 LNG 业务贡献营收 3.1 亿元，占总收入 27%）

公司上半年商品尿素、复合肥、硝酸铵、三聚氰胺等主要产品产量合计 51.98 万吨，同比增长 2.22%，其中：硝酸铵产量 21.03 万吨，同比增长 12.95%。 硝酸铵主要看疆内炸药产量的增量，其他产品主要看产品价格，只要不继续大幅度的深跌，对公司投资逻辑没有影响。去年的急跌可作为经营小周期拐点的参考。

三、财务情况简析

与初筛时未有大幅度变化，截至目前资产负债表还算简单，商誉，无形资产等科目都比较少，待三季度各项收购落地再做进一步分析。

经营性现金流同比跌不少，对应着应收账款的同比的增加 19.49%，不知道是不是爆破服务和化工产品销售回款竞争烈度增加，把账期放长了。

存货在减少，计提跌价比例在3.9%，说明现在的价格已经走得比较平稳温和了。

其他应付款增加较大3.25 亿元，同比激增 63.24%，主要因并购青岛盛世普天（2025 年 7 月公告）产生的过渡期负债提前计提。

四、结论

公司的大逻辑很顺畅，但如果看当下的具体细节，公司仍然困在经营周期下行的周期底部中，甚至赶不上行业的平均发展水平。

公司需要尽快地完成与并购公司以及新大股东的重整，把业务捋顺，把竞争力拿回来，重新走上经营周期向上的路。公司正在酝酿一些变化，往近了看三季度：

一方面是盛世普天和南部永生的并表，虽说公司买的目的主要就是炸药产能的指标，但目前看不可能很短期就完成指标的置换和建设，就这两家公司本身的经营情况来说，也是很一般的，如果3季度并表完成，可能营收加个1亿左右，利润也许还得减少。

另一方面，产品价格同比企稳，圣雄土方等低毛利项目同比的影响也大幅减少，下半年自有炸药的产量预计会提速等细微的变化预计会对报表产生一些有利影响。

总的来看，我觉得雪峰肯定是有投资机会的，但不一定是现在，我6月底小幅建仓买了以后，其实很快就遇上了两轮雅下水和新疆铁路的炒作，但市场的反馈都很差，哪来的回哪去，说明了资金对其长逻辑不认可，或者说认为现在介入还早得很。对待雪峰最理想的是通过强者突破精准的踏对经营周期向上的节奏，但这对我们这种非能力圈又远在天边的小散户确实是有些难了。