利安隆投资价值初筛

一、公司基本情况分析

1.1 业务范围及结构

利安隆于 2003 年由天津大学教师团队创立是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商，专注于高分子材料抗老化化学助剂的研发、生产、销售及相关服务。经过多

年发展，形成了三条业务曲线与一个新兴业务的产业格局。

1.高分子材料抗老化助剂业务：作为公司的核心业务，产品主要包括抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案产品 U-pack 三大类，覆盖了塑料、橡胶、涂料、纤维、胶粘剂等几乎所有高分子材料应用领域。公司通过长期的产业布局和技术积累，已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。2024 年实现营业收入 45.94 亿元，占总营收的 80.78%，同比增长 5.73%。具体可细分为：

◦ 抗氧化剂：2024 年实现营收 17.3 亿元，同比增长 8.0%，毛利率为 19.4%，同比增长 2.3 个百分点

◦ 光稳定剂：2024 年实现营收 20.86 亿元，同比增长 11.3%，毛利率为 33.2%，同比增长 1.3 个百分点

◦ U-pack 整体解决方案：2024 年实现营收 6.1 亿元，同比下降 3.8%，毛利率为 8.3%，同比增长 1.1 个百分点。

主业这块价格趋于稳定，行业无限接近底部，同行业基本无新资本开支和新产能投产，产能利用率未拉满，行业呈现向头部集中态势，市占率小的未上市企业持续萎缩出清。

2. 润滑油添加剂业务：作为公司的战略业务，2022 年通过并购锦州康泰形成，国内排名第二，全球排名第六，产能 13.3 万吨；2025中报显示，润滑油添加剂营收占比 18% ，出货量同比+18.27%，实现毛利率13.48%，同比+5.53PCT，实现净利润4525万元，同比+160.27%，超过了2024年全年。主要系原因是利安隆接手锦州康泰后战略调整，从润滑油添加剂超市概念转变为向国际大客户供货的战略成功，顺利切入大客户（壳牌等）带来的开工率提升，子公司锦州康泰于 2023 年完成锦州二期产能的建设和投产，2024 年板块整体产能利用率提升 11.6 个百分点至 50.3%，今年切入大客户后继续提升开工率预计至60%～70%，年底或将打满，毛利率开始修复，第二成长曲线开始进入加速期。

3.生命科学业务：生命科学事业部覆盖核酸药物原料（如NTP、dNTP、加帽试剂）和合成生物学产品（如红景天苷、聚谷氨酸），服务于mRNA药物、基因测序及健康消费品领域。核酸药物原料已实现稳产稳销，单月销售额破百万，2024年客户近90家，2025年上半年收入同比增长222.41%。合成生物学方面，红景天苷完成吨级中试，发酵指标达国际领先水平，透明质酸等项目处于工艺优化阶段。作为公司第三增长曲线，客户拓展显著，技术产业化持续推进，未来有望在高分子材料抗老化、润滑油添加剂之外贡献更大营收增量。

4.创新业务-聚酰亚胺（PI）新材料：公司于 2024 年1月公告，以自有资金 2 亿元向宜兴创聚增资，增资完成后，公司将持有宜兴创聚 51.18%股权，宜兴创聚将全资并购韩国 IPI 100%股权，并在宜兴建设生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局，截至上半年，生产车间已封顶，预计 2026 年试生产。

当前该业务线产品包括 FCCL（柔性覆铜板） 用 TPI 膜。QFN 封装用 TPI膜、Film heater（薄膜加热器），以及具备量产基础的使用无害溶剂的 YPI 产品等。此前公司相应产品已打入 Meta 产品供应链，且是其一个系列产品的独家供应商，其他系列产品也已通过三星电子、联茂电子，等公司的验证，并已批量供应。

1.2 商业模式

利安隆采用 "总部 + 事业部" 的集团化运营模式，推行新材料事业部和润滑事业部。由事业部独立运营研、产、供、销业务线，事业部承担独立经营责任" 的经营模式。

在生产端，公司通过自建六大生产基地（天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海）实现规模化生产，降低单位成本；在销售端，公司以直销为主，覆盖全球3000多家客户，产品远销20多个出口国家 。公司积极拓展全球化布局，在越南设立了海外仓储基地，并于2025年2月启动产能出海计划，已在新加坡、马来西亚投资建设海外生产基地 ，旨在研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品，进一步拓展国际市场。

1.3 实际控制人

利安隆的实际控制人为李海平，其通过利安隆科技和利安隆国际合计持有公司 25.05% 的股份。截至目前，控股股东天津利安隆科技集团有限公司质押股份 1608.62 万股，占其持股比例 49.56%，占总股本比例 7.01%。质押预警线为 23.64 元 / 股，平仓线为 20.69 元 / 股，以当前股价水平看，虽然短期平仓风险较低，但尚不清楚股东用作何处，未来是否能还得上。

1.4 发展战略

利安隆坚定不移推进 "2.0 战略目标"，明确提出 2028 营收达到150亿的目标，其中新材料事业部 100 亿元、润滑事业部 40 亿元、生命科学事业部 10 亿元。具体实现的路径，公司称为大“3+1”和小“3+1”。

二、财务排雷

商誉：截至 2024 年末，公司商誉余额达 6.37 亿元，占归母净资产的 14%，主要源于收购锦州康泰（1.72 亿元）和韩国 IPI （1亿）以及利安隆凯亚（3.26亿）形成的溢价。商誉减值风险是公司需要重点关注的财务风险之一，经过年报的详细查询：

利安隆凯亚最近的可回收价值不低于17.7亿远高于账面价值8.9亿；

锦州泰康虽然24年评估价值虽仅高于账面价值4000万，但经营态势明显逆转，仅上半年就超过去年全年净利润，同比增加超160%，在可见的投资期限内问题不大；

韩国 IPI（宜兴创聚）评估价值3.6，账面价值3.2，建立在关键参数为收入增长率：0.00% 利润率：3.28% 税前折现率：11.83%的超低标准上，且产能在2026年才建成，因此暂时也没太大问题，商誉排雷总体上勉强过关。

无形资产：无形资产4.1亿，其中2.8亿土地，1.1亿专利，0.14亿软件，复杂但并不构成减值的风险。

资产负债率：50%，具体的应收，存货不小但是也符合生意模式，问题不大，不赘述。

净资产收益率（ROE）：2024年为 9.95%。

毛利率：2018年以来缓步下降，至2023年触底，已在去年和今年上半年连续回升，主要系抗老化剂终端产品价格走势影响。

外汇衍生品交易：为对冲海外业务汇率风险，2024 年获批开展外汇衍生品交易，规模与进出口业务匹配。2025 年上半年，公司财务费用为 - 0.02 亿元，同比下降 110.54%，主要系报告期内汇率变动所致。

三、公司基本生意特征分析

客户结构：公司客户群体主要为ToB型，呈现“全球化、分散化、高端化”的特点。公司客户遍布全球，几乎涵盖了所有高分子材料及各个应用领域全球著名的高分子材料公司，包括全球涂料10强中的9家，全球化工50强中的36家 。前五大客户合计占比不足10% ，客户集中度低，业务稳定性较好。从行业分布看，客户主要集中在塑料、涂料、橡胶、汽车、建材等传统高分子材料应用领域，但近年来也在新能源汽车、柔性显示屏、高端FPC等新兴领域取得突破。例如，公司PI材料已应用于三星手机部分型号的无线充电模组、摄像模组和META的智能眼镜产品。

资产推动模式：公司拥有六大生产基地，资产结构以固定资产和在建工程为主。2025年上半年末，固定资产占比约35%，在建工程占比约5%，合计生产性资产占比约40% 。公司资产趋重趋势明显，主要因产能扩张和技术研发投入增加 。珠海基地是公司重要的生产基地，规划总投资20亿元，分两期建设，目标建成全球最大抗老化助剂工厂。一期工程于2021年第三季度投产，达产后预计年营收14.8亿元 。二期建设尚未披露具体投产时间，但公司表示产能有进一步提升空间。公司持续推进产能建设，是明显的重资产推动型企业。

交易模式：以直销，赊销为主的 B2B 交易模式。

竞争烈度：

国内竞争态势：在抗老化助剂领域，公司已成为龙头，市场份额持续提升。在落后产能和企业加速出清、下游客户订单向行业龙头集中的行业趋势下，公司作为行业龙头企业，受益于行业集中度提升。在润滑油添加剂领域，公司通过并购锦州康泰跻身国内第一梯队，与瑞丰新材、无锡南方构成国内三强，CR3 约 45%。

国际竞争态势：面对巴斯夫等国际巨头，公司通过性价比优势和快速响应服务抢占市场份额，海外营收占比从 2020 年的 15% 提升至 2024 年的 22%。国际四大添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿由于介入润滑油添加剂领域时间较早，在产品系列、规模、品牌效应、研发和专利等方面具备明显优势，占据约 85% 的全球市场份额。

反内卷：抗老化助剂行业通过自律减产避免内卷，公司开工率维持 70% 聚焦高附加值产品。在润滑油添加剂领域，由于国内市场国产化率不足 20%，替代空间广阔，价格竞争相对温和。

五、近三年重大事项分析（变化）

5.1 重大并购

收购锦州康泰：2021 年，公司通过发行股份及支付现金相结合的方式收购锦州康泰 92.21% 股权，交易总价 5.96 亿元（现金支付 30%，股份支付 70%）。锦州康泰主要从事润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务，其润滑油添加剂产品系列较为齐全，主要包括功能性单剂及按照特定配方生产的复合剂。锦州康泰于 2024 年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。

并购韩国 IPI：2024 年初，公司通过增资宜兴创聚（投资 2 亿元持股 51.18%），间接收购韩国 IPI 100% 股权以此切入电子级 PI（聚酰亚胺）领域。2024 年，宜兴创聚贡献净利润 1731 万元，占公司当年利润净增长的 27%，协同效应初步显现。韩国 IPI 拥有聚酰亚胺 (PI) 成熟的生产技术和量产工艺，该技术全球领先。

增资奥利芙：2023 年，公司增资奥利芙，布局 NTP、dNTP 等 mRNA 核酸药物原料，与奥瑞芙形成互补，完善生命科学业务产品矩阵。公司生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有 6 吨核酸单体中试车间。

5.2 重大投资项目

珠海基地 3 万吨抗氧化剂项目：2024 年投产，进一步巩固抗老化助剂龙头地位，预计年新增营收 5 亿元。2025 年上半年，珠海基地亏损约 190 万元，同比大幅减亏，预计下半年产能负荷将提升，重点提高液体抗氧剂产能利用率，全年有望扭亏为盈。

锦州康泰二期 5 万吨润滑油添加剂项目：2023 年投产，2024 年释放 23.23% 的销量增长，2025 年目标利用率 60%～70%。2024 年，润滑油添加剂业务实现营收 10.6 亿元，同比 + 15.4%，销量为 5.83 万吨，同比 + 23.2%。

国内 PI 材料生产基地：2025 年 2 月动工，预计 2026 年初试生产，规划产能满足柔性屏龙头企业需求，投产后有望年增营收 8-10 亿元。PI 材料项目主体已封顶，正准备设备进场安装，预计 2025 年底完成安装，2026 年 Q1 试车。

奥瑞芙 6 吨核酸单体中试车间：2023 年投产，2024 年获得首批订单，为生命科学业务商业化奠定基础。生命科学事业部表现尚可，2025 年上半年收入约 380 万元，客户正从实验研发类向中药公司及 CDMO 公司拓展，未来收入将放量。

马来西亚研发生产基地：2025 年 2 月宣布投资建设，投资总金额不超过 3 亿美元，将用于研发生产高分子材料抗老化添加剂、润滑油功能添加剂等产品。该基地选址马来西亚森林城市，享受特别税率、海关便利和签证优惠，大幅降低运营成本。

5.3 再融资与资本运作

中期票据发行：公司发行不超过 20 亿元中期票据，主要用于马来项目建设及置换高成本存量融资。该中期票据为科创债，以中期票据形式在银行间债券市场发行，资金用途较为灵活。

股权激励计划：利安隆最近一期面向员工的大规模激励计划，是其在2023年1月推出的第三期员工持股计划，成交均价约39.50元/股，其中，董监高10人认购份额占比约14.4%，其他核心员工占比85.6%。2024 年 11 月将第三期员工持股计划存续期展期，保障核心员工稳定性。

六、估值评估

公司总股本为 2.30 亿股，流通股本为 2.23 亿股，当前股价约为 28 元左右，总市值约为 80亿元。市盈率：截至 2025 年 6 月 13 日，利安隆市盈率（TTM）为 18，以机构预测的 2025 年净利润中值5.0 亿元计算，动态 PE 约为 16 倍。市净率（PB）为 1.46。

从公司的业务布局看，管理层是有些水平的，围绕设立的2028年150亿战略目标，近三年积极的投并购以及重大项目投入，产品产能双出海，公司大多数项目资金来源也并未采取股权形式的融资，同时公司的下游需求的场景非常的丰富，AI，数据中心，智能眼镜，机器人等均有所应用，可以说目前公司是可投资的支点的，今年利润如果能回到5亿，估值在当下环境下也算低的了，我觉得还需要密切地跟踪一下他抗氧化助剂主要产品的几个单价走势，如果确实已经走过低谷，甚至像部分交流的纪要说的可能触发涨价，那这个完全可以搞一些了。今天写得有点晚，草草结尾吧。

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