苏利股份价值量分析

一、前述逻辑 发于12月23日晨报

$苏利股份(SH603585)$ 于12月19日暂停百菌清对外报价：装置开工正常，供应依旧紧张，以完成订单为主，后续价格可能会略微上涨，目前新单价格一单一议。

自去年年中以来，百菌清已经累计上涨1.4万元/吨（涨幅约90%），目前供需旺盛，涨价有长逻辑。公司拥有2.5万吨产能，业绩弹性大。百菌清供给端受限，只有四家企业。除此以外，苏利的溴锑母粒也有望大幅提升公司业绩。由于我国三氧化二锑出口管制，海外溴锑母粒价格远高于国内。目前公司海外客户不断增加订单，产量逐季翻倍增长，随着新客户和订单量不断增加，溴锑母粒售价有望逐步对标国外，存在大幅上涨的可能性，具有一定业绩弹性。近期成交量放大，但还没涨起来多少，今天搞了个跌停，目前是一个非常值得跟踪的机会。

二、核心投资逻辑梳理

1.短期逻辑

业绩高增预期兑现：受益于农化市场回暖及百菌清、阻燃剂量价齐升，公司2025年前三季度盈利能力显著提升，预计2025年年报及2026年一季度业绩将维持高增长态势，核心产品百菌清原药单价提升直接增厚利润。

新产能爬坡贡献增量：宁夏一期1万吨百菌清、1000吨/年啶酰菌胺原药项目产能持续释放，叠加丙硫菌唑等项目预计在2026年 陆续释放产能，将直接驱动未来几个季度的营收与利润增长。

主要产品价格维持高位：百菌清及溴素价格在2025年涨幅显著（分别同比涨60% 、50% ），鉴于行业集中度高（百菌清CR2达79.37% ），短期内供需格局偏紧，价格有望维持高位，支撑短期毛利率修复至19%以上 。

2.长期逻辑

全球寡头地位稳固：公司在百菌清市场占据全球15%份额 ，国内排名第二，行业CR2高达79.37% ，高集中度赋予公司极强的定价权与市场壁垒，确保长期盈利中枢稳定。

产业链一体化与成本优势：公司构建了从中间体到成品的完整产业链（如阻燃剂领域的十溴二苯乙烷及母粒），且拥有独特的回收工艺避开新建产能限制，有效降低生产成本并巩固竞争优势。

产能倍增打造第二曲线：宁夏二期项目规划新增2万吨农药原药和1万吨阻燃剂 产能，未来产能有望翻倍；同时布局丙硫菌唑等高附加值新品种，为未来3-5年提供持续的业绩增长动力。

一、公司基本情况

1.业务结构

双核业务驱动： 公司构建了以“农药+阻燃剂”为核心的双轮驱动业务体系，有效平抑单一行业周期波动风险。

农药板块： 涵盖百菌清、嘧菌酯、啶酰菌胺等原药及制剂，受益于产能释放与市场拓展，2025年上半年农药及中间体销量达2.32万吨，同比增长41.49%，展现出强劲的增长势头。

阻燃剂板块 主要产品包括十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯等，同期销量为1.09万吨，同比增长5.86%，保持稳健增长。此外，公司还布局了氢溴酸、医药中间体等精细化工业务，进一步丰富了产品矩阵。

2.商业模式

垂直一体化生产：公司建立了深度的产业链垂直整合模式，形成了显著的成本控制与技术壁垒。在阻燃剂领域，子公司百力化学率先实现了关键中间体二苯基乙烷 的自主配套，大幅降低了对外部供应链的依赖。同时，公司推行循环经济模式，通过“回收溴”项目 实现了副产品的循环利用，不仅有效降低了原材料成本，还提升了环保合规性，使得公司在原材料价格波动中具备更强的成本韧性和国际竞争力。

全球化营销网络：公司采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，深度绑定全球优质客户资源。直销模式 是公司的核心渠道，2024年直销占比约68.68%，主要面向全球知名农化企业及阻燃剂终端厂商，建立了长期稳定的战略合作关系。经销模式 作为有效补充，占比约31.32%，主要用于拓展国内制剂业务及提升细分市场的覆盖率。此外，公司积极推进全球化布局，设立了菲律宾、巴西等海外子公司，构建了覆盖全球主要市场的营销服务网络，以应对全球需求变化及贸易挑战。

3.实控人与发展战略

实控人持股：苏利股份为民营自然人控股企业，实际控制人为缪金凤女士，股权结构呈现高度集中且稳定的特征。截至2025年6月30日，缪金凤直接持有公司38.54%的股份，并通过江阴苏利科技股份有限公司间接持有5.35%的股份，合计控制权比例较高。

发展战略：公司坚定执行“产能扩张+技术驱动+人才绑定”的长期发展战略，以巩固行业领先地位：

产能扩张与结构优化：重点推进苏利宁夏基地建设，丙硫菌唑项目已进入调试阶段，苯并呋喃酮等项目有序建设；同时大连永达苏利一期项目已投产，进一步加强中间体的产能优势，丰富了产品矩阵。

技术创新驱动：依托江苏省企业院士工作站等高水平研发平台，持续加大在农药新剂型及阻燃剂复配技术上的投入，保持技术领先地位。

人才激励机制：实施核心团队绑定计划，2024-2025年期间累计向82名中高层管理人员及核心骨干授予股权激励，有效激发团队创新活力与稳定性。

二、财务分析与排雷

1.三张表分析

资产负债情况：公司资产结构呈现出典型的 “重资产”与“扩张期” 特征，财务基础依然稳健：

重资产属性强化：截至2025年6月末，非流动资产占比达66.37%，其中固定资产期末余额28.22亿元，是核心生产载体。在建工程期末余额4.68亿元，较上年末大幅增长56%，主要系“丙硫菌唑、苯并呋喃酮项目”持续投入所致，表明公司正处于产能扩张的关键阶段。

流动资产结构调整：流动资产占比33.63%，货币资金与交易性金融资产同比分别减少45.3%和48.25%，主要因项目建设资金支出增加，反映出公司将资金资源向长期产能建设倾斜的战略意图。

偿债能力稳健：资产负债率仅为39.97%，流动比率2.21，速动比率1.61，显示公司在进行大规模资本开支的同时，依然保持了健康的杠杆水平和偿债安全垫。

利润表分析：2025年上半年公司业绩实现显著修复，盈利能力大幅改善：

营收与净利双增：实现营业收入13.03亿元，同比增长25.04%；净利润8,590万元，成功扭转了2024年的亏损局面。业绩增长主要得益于农药及中间体销量同比增长41.49%，以及阻燃剂业务的稳步增长。

盈利质量提升：毛利率回升至22.21%，净利率达6.59%，ROE（净资产收益率）为3.15%。这表明随着行业周期触底回升及公司产能利用率提高，产品的盈利空间正在修复。利息保障倍数高达5.03倍，进一步印证了盈利对债务利息的覆盖能力较强。

现金流量表分析： 现金流状况反映了公司“经营恢复+投资扩张”的运行态势：

经营造血能力恢复：经营活动产生的现金流量净额为9,660万元，显示主营业务已恢复正向造血功能。但经营现金流与营业收入比率仅为7.42%，提示存在一定的应收账款占用，需关注回款效率。

投资活动持续流出：投资活动现金净流出1.83亿元，主要用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产。这一数据与资产负债表中在建工程的大幅增长相呼应，印证了公司正处于资本开支密集期，为未来产能释放蓄力。

2.财务排雷

公司主要财务风险点整体可控，未发现重大暴雷迹象：

股东质押风险低：公司未出现主要股东大规模股权质押的情况。受限资产主要为日常经营所需的银行承兑汇票保证金等，总额约8,643万元，占总资产比例极低，不存在质押平仓风险。

资产减值风险可控：应收账款坏账准备率为2.21%，处于行业合理水平；存货跌价准备率为1.38%，考虑到公司存货周转率（2.24次）尚可，减值风险较小。应收账款周转天数75.2天，虽略长但在可接受范围内。

商誉减值风险极小：公司商誉账面原值仅为34.64万元，占总资产比例微乎其微，且未出现减值迹象，基本不存在商誉暴雷风险。

三、生意特征、竞争格局与重大事项

1.基本生意特征分析

1.客户结构与粘性：

公司客户集中度适中，前五大客户销售占比约31.75%，不存在对单一客户的过度依赖风险。

销售模式呈现“直销为主、经销为辅”的格局，其中直销占比达68.68%，主要服务于全球知名农化企业及阻燃剂厂商。

由于农药原药及阻燃剂产品涉及严格的质量认证与验厂程序，客户转换成本高，认证壁垒显著，使得公司与核心战略客户建立了长期稳定的合作关系，客户粘性极强。

2.资产属性分析：苏利股份呈现典型的重资产制造业特征，截至2025年6月末，非流动资产占总资产比例高达66.37%，其中固定资产与在建工程是核心资产形态。这种高固定成本结构赋予公司显著的经营杠杆效应：在行业下行期需承担较大的折旧摊销压力（如2024年因新产线折旧导致亏损），但在行业上行周期，产能利用率的提升将带来利润弹性的非线性释放。此外，持续的资本开支构建了较高的产能与资金壁垒，巩固了行业领先地位。

3.业绩驱动因素：公司业绩成长核心逻辑清晰，主要由“量增、价升、本降”三重因素驱动：

量增（产能释放）：随着苏利宁夏一期百菌清投产、二期丙硫菌唑项目调试以及大连永达医药原料药及医药中间体项目的推进，公司产能规模持续扩张，未来产能有望翻倍，打破销量增长瓶颈。

价升（周期回暖）：受益于行业供需格局改善，核心产品价格弹性显著，百菌清价格曾同比上涨60%，溴素价格涨幅超50%，直接增厚利润空间。

本降（成本优势）：通过产业链垂直整合，实现关键中间体（如二苯基乙烷）自产及副产品（如回收溴）循环利用，有效降低了生产成本并平抑原材料价格波动风险。

2.产业壁垒与竞争格局

1.行业壁垒深厚：苏利股份所处的农药原药及阻燃剂行业具有显著的进入门槛，主要体现在产能限制、环保要求及技术积累三个方面：

产能与环保壁垒：核心产品百菌清的生产采用独特的回收工艺，有效避开了新建产能的政策限制，这一技术路径构筑了极高的护城河。同时，随着国家对精细化工行业环保及安全生产要求的不断提升，新建产能需满足严苛的排放标准与资本投入，限制了潜在进入者。

技术与认证壁垒：公司依托江苏省企业院士工作站等研发平台，在农药剂型开发及阻燃剂复配技术上积累深厚。此外，农药及阻燃剂产品进入全球知名客户供应链需经过长周期的认证与验厂，客户粘性极高，构成了较强的市场准入壁垒。

2.双寡头格局：百菌清市场呈现出典型的双寡头垄断特征，竞争格局稳定且良性：

高集中度：国内百菌清市场高度集中，苏利股份与利民股份合计占据了国内约79.37%的市场份额（CR2），形成了稳定的双寡头竞争态势。苏利股份在全球百菌清市场中占据约15%的份额，稳居国内行业第二。

竞争态势：由于头部企业占据绝大部分市场份额且拥有显著的成本与规模优势，行业内部竞争主要体现为产能优化与成本控制，而非恶性价格战。随着苏利宁夏二期等项目的推进，公司产能规模有望进一步扩大，巩固其在全球市场中的领先地位。

3. 近三年重大事项回顾

重大投资：

苏利宁夏基地 一期百菌清项目已于2024年转固投产，二期丙硫菌唑及苯并呋喃酮项目在2025年上半年进入调试阶段，预计2025-2026年陆续全面投产。

大连永达苏利医药原料药及医药中间体项目于2024年顺利投产，。

子公司百力化学 的啶酰菌胺原药及“回收溴”项目也已转固，通过副产品循环利用有效提升了原材料自主配套能力与成本竞争力。

海外布局：为应对全球化竞争并深化国际市场渗透，公司近三年加速海外平台建设。先后设立了苏利菲律宾 、Suli Global Limited （英属维尔京群岛）、Suli Asia Limited （香港）以及SULI AGROSCIENCE BRAZIL LTDA （巴西）等多家境外子公司。这一系列布局旨在构建更完善的全球销售网络，直接触达终端市场，分散单一区域经营风险，提升品牌的国际影响力。

并购融资：

公司通过非同一控制下企业合并取得了大连永达苏利 65.0146%的股权。

公司于2022年发行可转换公司债券募集资金约9.44亿元，并于2024年2月优化调整了募投项目内容为“年产1.9万吨精细化工产品及相关衍生产品项目”，截至2025年6月末投入进度已超82%。

公司在2024年利用低息贷款置换存量债务，优化了融资结构并降低了资金成本。

四、估值评估与总结

截至今日（2026年1月16日），公司目前市值38+亿元，小盘股，市净率（PB）为1.53倍，由于公司2024年度受新产线折旧摊销及行业周期下行影响，净利润出现阶段性亏损，导致市盈率（PE）指标暂时失效，因此市净率（PB）成为当前评估公司重资产价值与安全边际的核心锚点。

目前看苏利股份的PB估值略低于行业平均水平及主要竞争对手，呈现出明显的折价特征。利民股份是1.66。农药行业平均则为1.88。

苏利股份当前估值不贵，公司拥有大量高价值的固定资产与在建工程（如宁夏基地、百力化学项目），资产基础扎实，PB估值的低位意味着投资者能以较低溢价获取公司的核心产能资产。但公司作为典型的重资产化工企业，公司面临较大的折旧摊销压力，若产能释放不畅，或价格再度探底，则会变成负担。

如果随着宁夏二期丙硫菌唑等项目陆续投产后顺利释放产能，叠加农药与阻燃剂行业周期触底回升（百菌清、溴素价格回暖），公司盈利能力则有望迎来拐点，驱动估值向行业均值回归，具备一定的安全边际与修复潜力。若叠加农药行业周期的大幅继续向上则有赔率空间。