周跟踪Vol.16：工程机械周期复盘

最新组合净值为1.429，相对沪深300超额收益为20.6%，持仓飞沃科技、药明康德、科达制造、史丹利、北摩高科，本周没有调仓，总仓位为64.2%。

注*：本组合为模拟组合，且为中长线持股，仅验证投资策略所用，勿抄作业。

另外，随着行情的不断演绎，我觉得有必要把估值分位数的表格放到周跟踪中了，因为确实很多行业已经处于估值分位数高位，而且从短期涨跌幅情况和估值分位数的对比来看，可以发现高切低的现象，但“低”的对象上涨能否延续，仍然取决于基本面的改善预期和幅度。

最后，今天我们简单来聊下工程机械行业，主要讨论：周期复盘及本来差异点。

上图是国内主要工程机械主机厂的收入变化趋势图，可以发现一个很明显的特点，就是主要主机厂的收入都是波动向上的，而且这个波动的幅度还比较大，比如在上一轮周期中，主机厂收入普遍在11年达到顶峰，到15-16年，主机厂收入普遍出现了腰斩的情况，说明从过往的经验来看，工程机械主机厂具有明显的周期性。

而这个周期性的背后，核心还是因为工程机械下游行业与宏观经济紧密相连，使得下游需求呈现周期性波动，另外，工程机械作为投资品，经济的向上或向下波动又会导致下游主体放大或缩小对需求的判断，再叠加本身也具备换机周期，导致工程机械行业周期波动大于其它一般行业。

从06年至今，国内主机厂大致经历过两轮上行周期，第一次是06年~11年，当时主机厂的业绩来源主要依靠混凝土和起重机，主要驱动因素是国内地产、基建高速增长，所以三一、徐工、中联的收入涨幅最大，三一、徐工、中联11年收入相比05年收入分别提升20倍、10倍和14倍，而又由于当时混凝土机械拥有比起重机械更高的毛利率，所以，混凝土机械收入占比高的三一和中联拥有更大的利润弹性，11年相比06年，三一和中联归母净利润分别提升43倍和27倍。

我们再看第二轮上行期，第二轮上行期是16年~20年，主要驱动因素是机龄及环保驱动存量更新需求，同时挖掘机开启国产替代，所以三一的收入和利润增长幅度最为明显，但是从周期的维度去考量，无论是徐工还是中联亦或是柳工归母净利润弹性都非常大。

那么，这一轮周期与上两轮周期表现有什么不同呢？主要有四点，

一是出口显著增长，一定程度上抵消了内需下滑，使得周期波动幅度没有前两轮剧烈。我们以三一重工为例，2021年境内收入为787亿，2024年为273亿，下滑65%，但如果我们看总收入，总收入仅下滑27%，远小于境内收入下滑幅度，这主要得益于境外收入的大幅增长，2021年境外收入为248亿，2024年为485亿，体量接近翻倍，并且大幅超越境内收入。另外，境外的毛利率也远高于境内毛利率，这一点也将抑制净利润的下滑幅度。

二是国内业务与地产关联性正在快速下降，从地产开工面积和挖机内销同比增速的走势看，23年之后，地产与挖机增速已基本脱敏，挖机增速在地产开工仍大幅下滑的背景下实现正增长，根据广发的中性预测，假设地产延续下跌，而非地产领域挖机需求每年增长0.5%，则中挖保有量也将基本持平。

三是存量更新即将迎来高峰期，根据广发的测算，24年底平均机龄约为4.5年，25年将达到4.9年，基本介于15年~16年之间。

四是主机厂风险敞口更低，利润兑现更快。在上轮周期中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩张，资产负债表恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩兑现速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等销售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），根据各主机厂财报测算，三一、徐工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值由15年的1.9下降至23年的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康。

$三一重工(SH600031)$ $徐工机械(SZ000425)$ $中联重科(SZ000157)$ #方三文对话段永平：做自己能够喜欢的事情很重要#