合盛硅业思考（其尾部风险）
周五晚上合盛硅业发了2025年的业绩预告，全年扣非亏损28.3~33.3亿元，中值大概是亏损30.8亿元，其中包含减值的11-13亿元，中值是12亿元，扣除资产减值的12亿元，亏损中值在18.8亿元。而2025年前三季度，扣非是亏损2.71亿元，资产减值2.13亿元，则抛开资产减值是亏损0.58亿元，基于全年的预告情况，则Q4亏损约为18亿元。
如果我们细看公司预告的解释，整体亏损是受到光伏业务拖累，而工业硅和有机硅的表现还在持续恢复，和我之前想的一样，但光伏这块的亏损确实超预期了。而当时看好最大理由是公告提到的最后一点，公司的现金流能力。
为什么当时的现金流打动了我，我们看上面表格数据，凭借成本优势，公司从25年Q4开始，公司的经营现金流大幅改善，如果加上支付的利息，两者差值也从25年Q4开始大幅改善，这意味着什么？我们举一个简单的例子（非严谨），假设你投资了100万开工厂，100万全部算固定资产，折旧10年，则每年影响净利润10万，我们生产一批货成本10万，卖出15万，中间可以赚5万，但由于折旧的影响，当年净利润则是-5万，但经营现金流是5万，中间的差值就是折旧，而在我们经营过程我们可以拿这5万去投资、还利息、偿还债务等等操作，所以真实经营是在改善的。
那么，我们再回过头来看表格中的数据，我们可以发现公司从25Q4开始赚到手的现金在还完利息后，还有剩余，剩余的资金可以偿还债务本金，并且还可以拿一部分作为穿越周期的底气。
但预告中资产减值又让我不得不重新思考，未来资产减值对公司的影响。
我整理了下公司22年初到25H1的在建工程情况，截至25H1，公司在建工程约为352亿元，大头主要是4个项目中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目（25H1余额 98亿，下同）、东部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目（108亿）、中部合盛年产20GW光伏组件项目（57亿）、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目（9.4亿）。特点是清一色的光伏相关项目，另外，从25年开始这些项目进度也基本停滞，如果按照预算额和工程进度来算，这些项目完工还需要200亿。
那么，在看完项目基本情况后，影响的方向同样是两个，利润与现金流，利润主要是受到减值影响，这个不确定性很大，有点类似达摩克利斯之剑；而现金流似乎比利润的情况好很多，从项目进展来看，这些项目基本已经停工，所以对现金流的影响也比较小，影响的大头还是因为建设这些项目融资所产生的利息，从之前的情况看基本可以覆盖。那么，回到自己看这家公司的逻辑，光伏的产能过剩，导致减值的不确定性会对逻辑成立的概率产生负面影响。
所以，考虑到较大的不确定性，如果现在是重仓，那就有较大赌的成份了。