伊利，稳中向好
买了伊利的人可能有点小郁闷，今年上证指数涨了16.04%，沪深300涨了16.42%，而伊利却小幅下跌了0.9%（前复权）。我也持有少量的伊利，能理解大家的心情，今年投资消费行业股票的投资者都不太爽，也许看看隔壁白酒和酱油，才能找到一丝安慰吧。但是我想，明年可能会好一些，伊利已经趟过了行业低潮期，展现出稳中向好的迹象了。
1.成本端的变化
上游原奶端逐渐走出供给过剩期，预计2026年达到供需平衡。2023年奶牛存栏量高峰648万头，2024年回落至620万头，行业预估2025年末降至600～605万头，2026年有望惯性下降到约580万头。
随着原奶行业产能去化，原奶价格止跌企稳。上游主要奶牛养殖上市公司股价也暴力反弹，优然牧业从底部上涨4倍，现代牧业也涨了2倍。优然是伊利的核心奶源供应商，伊利是优然的第一大股东（权益法核算），所以未来随着原奶价格回升，伊利可以降低原料成本，而优然业绩转好，可以为伊利报表正贡献投资收益和资产价值。
2.销售端的变化
我国液态奶消费量自2021年登顶之后一路下滑。其归因可能包括：①因可支配收入增速降低等导致的居民消费疲软，②燕麦奶、椰奶等植物奶的替代以及③年轻消费者的多元化消费取向等。受液态奶整体下行影响，伊利的液态奶营收2025年H1为361亿，相较2022年H1高点的429亿，下降近16%。
但是我们看到伊利的另一个板块正在崛起，即奶粉及奶制品业务，2016年以来营收连年增长。近3年H1的营收同比增长率分别为12.01%、7.3%、14.26%，而且毛利率40%+，高出液态奶10个百分点。2025年H1，营收占比27%（接近液态奶58%营收占比的一半），已成为伊利的第二增长曲线。
奶粉及奶制品业务主要包括婴幼儿奶粉、成人奶粉和“两油一酪”（奶油、黄油、奶酪）。
①婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）2025年上半年零售额口径的市场份额达18.1%，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国第一。其中牛奶粉市场份额16.8%，位居全国第二，仅次于飞鹤的22.5%；羊奶粉凭借旗下澳优乳业的佳贝艾特、悠滋小羊等品牌，市占率34.4%，销售额和销量双第一。
②成人奶粉市场领头羊位置继续稳固向上，2025年H1市占率26.01%，同比提升1.8个百分点。受益于人口结构老龄化，我国成人奶粉市场规模从2021年约180亿稳步增长至2025年近380亿，年均复合增长率超10%，预计2026 - 2030年年均复合增长率9.2%，至2030年或突破580亿。
③奶油品类中，乳脂奶油增长确定性强，预计2025 - 2030年年均复合增长率达8.5%，2030年市场规模将增至180亿。伊利市占率全国第一，为28.5%，第二、三位为光明乳业21.3%和一鸣食品12.7%。
④我国黄油市场当前呈现外资品牌主导高端、本土品牌在大众市场快速崛起的格局，2025 - 2030年复合增长率有望达9.2%，2030年市场规模或将突破220亿，国产市场份额有望从32%提升至40%以上。伊利2025年Q3线下渠道进入市场前三，份额11.96%，前两名为安佳（恒天然旗下）26.50%、妙可蓝多22.04%。
⑤我国奶酪市场呈现本土品牌主导、外资品牌退守高端的竞争格局，市场集中度较高，其中妙可蓝多绝对领先，2025H1市场份额超38%，伊利第二，为15.2%。
3.生产端的变化
2025年3季报业绩说明会上，有这么一段话：“对于深加工业务，公司很早就有布局。自收购西部乳业后，公司开始逐步把产能聚焦到高附加值产品上，在淡奶油、黄油等产品的基础上，进一步布局了乳铁蛋白、浓缩乳清蛋白、酪蛋白等专业原料。今年三季度，我们在国内的深加工生产线也开始投产，未来，产能会逐步爬坡，公司也会推出更多高附加值产品”。这段话充分反映了伊利不再局限于基础乳制品加工，而是依托并购整合资源、主动向高附加值赛道倾斜产能的战略。
国内深加工生产线于2025年三季度正式投产，标志着伊利深加工业务从前期规划、产能筹备阶段，迈入了规模化落地的实质性阶段。产品矩阵从面向普通消费端的品类，向兼顾食品加工、保健品等 B 端专业领域延伸。这一进展恰逢液态奶需求偏弱的时期，深加工生产线的投产能有效消化原奶存量，平滑原奶价格波动带来的行业周期风险，为公司业绩提供稳定器。
高附加值产品往往伴随更高的毛利率，随着这类产品产能释放和新品推出，将进一步优化伊利的盈利结构。伊利毛利率已连续三年稳步攀升（下图），深加工业务的发力有望持续推动这一趋势，助力其在行业竞争中摆脱单纯依赖规模的竞争模式，转向以价值为核心的竞争优势。
4.经营层面的变化
伊利的经营层面，一般都是从创新、渠道和数字化三个方面看。
①创新层面，产品创新、探索新消费场景，这些都是伊利一直在做的，虽然每年都有新动作，但没什么特别值得说的。今年有亮点，是伊利推出的“三孩家庭万元奶粉赠送计划”和“16亿生育补贴计划”，直接的效果是：金领冠品牌好感度提升27%（凯度2025年调研），新生儿家庭首购选择率跃居行业第一（38.5%，尼尔森数据）；用户复购周期缩短，3年内持续使用金领冠比例达76%。另外，从长远来看，可以使得伊利从孕期即介入，建立长达3–6年的母婴消费关系；一个三孩家庭在其育儿周期内可贡献3–5万元的高净值消费，远高于普通客户；实现从“卖产品”到“陪成长”的用户资产沉淀。
②渠道层面，一是传统经销渠道精简优化以及低线市场的进一步下沉，二是新兴渠道的开拓。新兴渠道主要是to B，包括即时零售、折扣店、会员店等定制化产品以及烘焙、餐饮等食品加工业的原料供应两种。即时零售有美团闪电仓、抖音小时达、阿里淘鲜达等，零食折扣有永辉定制低价鲜牛奶、爱折扣的临期商品、山姆会员店生牛乳绿豆糕等。公司液奶新渠道（包括零售折扣店、会员店、电商等渠道）的占比已接近液奶业务收入的30%。
③数字化方面，主要是渠道云。自2014年以来的不断数字化建设，2022年公司渠道云初步成型，有力的支撑了渠道营销和供应链能力。
5.资本开支大幅下降
2019-2023年伊利处于资本开支高峰期，规模在65-70亿量级（2019年92亿），2024年大幅降低至40亿，2025Q3同比进一步下降25%。根据2024年三季度业绩说明会，因近几年已基本完成主要产能构建，未来2 - 3年资本开支大概会维持40亿左右。资本开支的大幅减少，每年可节余近30亿现金流用于经营、债务优化和股东回报。
6.债务结构优化
此前，很多投资者担忧伊利的高负债问题。从2024年起，我们看到公司的有息负债无论是金额还是比率开始下降。
7.股东回报提高
根据2025年11月董事会通过的股东回报规划（尚未经股东大会通过），2025-2027年度，现金分红率不低于75%，且每股现金分红不低于1.22元，高于以前年度不低于70%的分红率指引。同时，公司今年实施了首次年中分红，预计未来随着资本开支减少、债务结构进一步优化、公司经营向好，分红水平将维持高位。
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