内布拉斯加家具城 vs 富森美

对于富森美的投资灵感，来自于老巴1983年投资的内布拉斯加家具城，这是老巴投资低估区域性垄断公司的一个典型案例，本文将对比、梳理两家公司特点，欢迎讨论、交流、指正。

时代背景：内布拉斯加家具城位于奥马哈市中心，由罗斯·布鲁金（老巴亲切称之为B夫人）家族控股，B夫人从没受过正规教育，作为俄罗斯裔移民，初来美国很长一段时间连英语也不会说，但凭着简单的经营理念——“更低的价格更好的产品”、“从不借钱，凡事只付现金”在奥马哈无人愿意和她竞争，到了1983年已经年过80的B夫人，为了合理规划家族财产留给子女防止纷争，在保留10%股份（还有10%的期权奖励）以及经营管理权的基础上，出售了90%的股份给巴菲特。

相同点：

1、同为单体面积足够大的家具卖场，地理位置优越、区域性规模效应显著

1个标准足球场面积7140平方米，1983年内布拉斯加家具城拥有40英亩土地，换算为16.19万平方米土地，相当于23个足球场大小，富森美年报披露125万平方米建筑面积，如果按照3的容积率换算，占地面积大致为41.67万平方米，相当于58个足球场大小，面积足够大的优势是能提供品类齐全的家具产品，顾客可以一次性买齐。内布拉斯加家具城位于奥马哈市中心附近，富森美位于成都北三环的公路交汇处，客流量优势显著。

2、同为家族式经营管理，扩张较为谨慎，但从超长周期看能保持增长。

老巴收购前，B夫人家族100%控股内布拉斯加家具城，富森美的刘氏家族持股达到80%，家族模式的特点是经营谨慎，比如B夫人从不举债，凡事都用现金解决，甚至拒绝用伯克希尔的股票支付收购款，根据25q3的财报，富森美从银行借的钱也只有1400万短期贷款，区别于美凯龙和居然智家举债扩张连锁店的模式，谨慎的优点是在地产下行周期为股东保住了留存收益，缺点是上行周期会牺牲部分杠杆带来的成长性。

2017年，内布拉斯加家具城旗下门店也只扩张到4家，分别位于奥马哈、堪萨斯、爱荷华州的Clive、达拉斯，年销售额6亿美元，相比于1983年奥马哈店的1亿美元销售额，34年营收增长6倍，复合增长率5.4%，在2000年时，有报道称内布拉斯加家具城过去连续63年都保持增长，从来没有衰退过。

2016~2024年，富森美入驻的商户从2600家增至3500家，营收在12.2亿~16.19亿范围，归属利润从5.6亿~9.2亿范围，业绩高峰在2021年（地产顶点），公司在单体卖场运营基础上，向外输出轻资产的管理模式，通过委外、加盟合作在成都周边城市开了一些店铺，以及在18年获得天府项目家的乐园土地使用权（6.75万平方米土地，对应增加15万左右建筑面积），项目在24年开发完毕，预估还有2-3年完成招商才能贡献利润。根据成都这座城市GDP增长情况（略高于全国整体5%增速）、入口净流入情况（近10年从1600万到超过2000万人）、城镇化率仍有空间（目前80%左右，北上广深达到90%），租金长期看预计有5%复合增长（GDP增速匹配）。

3、在股东回报上，大股东家族和中小股东都一样，需要从公司获得分红，用于家庭成员之间内部分配，但家族内部也可能出现纷争，比如20世纪80年代后期，B夫人的孙子掌管了整个卖场经营。不幸的是，B夫人和孙子之间就如何经营公司爆发了争论，1989年95岁高龄的布鲁金夫人在卖场的街对面，新开了一家竞争性的地毯商店。幸运的是，在巴菲特的帮助下，家庭矛盾很快得到了和解，而富森美从20年提升派息以来，近3年累计派息24.25亿，管理层刘氏姐弟三人60岁左右年纪，暂不涉及传承问题，没有公开报道家庭成员之间有过争端，我们能观察到的是最近在刘总留置期间，刘姐能够迅速顶上董事长位置。

不同点：

1、自营和收租

两家公司都是自己拥有土地，但内布拉斯加家具城是直接采购于供应商，在自己的卖场里直接销售给顾客，只在批发价上加一点差价，经营模式低价高周转，薄利多销，而富森美是收租+提供商户服务（营收占比达到90%）。简单来说，1983年的内布拉斯加家具城从厂家取货，在简易的场地上铺货销售，经营模式较为粗放（不知道现在有没变化），而富森美借鉴百货商场的经营理念，注重品牌形象和购物环境，不再直接从厂家进货，而把品牌工厂和经销商直接引进来经营，当起了幕后的收租角色。（富森美也在自营进口家具的货物总代理，这部分量不大）。

2、低价和客流量

内布拉斯加家具城的竞争逻辑很清晰，就是低价卖好货→吸引更多客流量→量多以后再采购更多的低价好货→卖给更多的顾客，量大价低是核心竞争优势，但富森美家具城内各商户，因为有租金成本，卖的家具似乎并没有价格优势，富森美作为商场，虽然能统一营销策划，做直播吸引客流，降低商户营销成本，但由于现在线上线下价格透明度提升，顾客进行各种比价，导致客流量转化成本变得高昂，但因为家具低频、单次高消费的特点，顾客倾向于实物体验后下单，所以卖场始终有部分客流量支撑。从卖货角度讲，内布拉斯加家具城的模式更容易形成规模优势，但需要打造自己的供应链体系，存货管理是很大的问题，富森美的模式经营更为简单，不存在存货滞销情况，但商户业绩受地产周期影响时，公司租金就受到较大影响。

收购时的估值情况：

老巴花费5500万美元购买公司80%股权，留给管理层10%股权，以及另外10%期权激励，整体估值6875万美元，公司1983年税后利润为810万美元，1984年为749万美元，收购PE估值在8.49~9.1之间，资产价值8500万美元，收购PB为0.81。当时美国国债利率在8.5%左右。

现在富森美市值在82亿人民币，（1）从盈利角度看，今年业绩下滑，个人预计25年全年在6.3亿左右，动态PE为13倍，从各种短期指标来看（如上个月各大城市房价同比环比变化、公司预收租金、成都商铺日租金）都是下降趋势，加上公司高管接连被留置，悲观情绪对股价打击较大，但我个人预计公司常态化的经营现金流在7~9亿左右，由于公司未来不会有什么资本开支，FCF倍数在9~11倍左右，如果剔除掉金融资产部分估值（交易性金融资产、长期股权投资、其他非流动金融资产合计17.46亿），FCF倍数在7~9倍左右，相比于老巴的投资，差距在于老巴收购的是公司控制权，应该具有一定溢价，我们普通小散只是少数股权，按理出价应该更低，但考虑到目前十年期国债利率仅有1.8%，即使业绩下降30%后的派息，都在十年国债利率的2倍以上，这个角度看我觉得公司股价存在一定程度低估。（2）若从资产价值角度看，公司早期获得的土地成本非常低，而会计上用的是当时获取的成本来计量土地、房屋价值，以目前掌握125万平方米建筑面积，如果按照每平米8000元商铺的买卖市价，光是土地房屋就价值100亿以上，现在实际PB不足0.8倍，当然现在很多拥有优质资产的地产公司PB都远远小于1，地产已经是全市场最悲观的板块。

总而言之，我觉得投富森美更多是投区域垄断的确定性，尤其是地产出清后区域集中度可能进一步提升、以及长期看成都这座城市的发展潜力，租金增长的潜力、以及公司业务模式较为简单（普通小散理解起来没障碍）、家族管理层持续地回报中小股东。$富森美(SZ002818)$