云顶新耀2025年年报笔记！

$云顶新耀(01952)$ 的年报也发布几天了，很多球友也做了分享，上周事情多，今天早起仔细看了一下年度报告，认真听了一下交流会录音（PS:感谢一下@终身求是 ），在这做个个人角度笔记，带有主观判断，大家可以探讨交流！

一、先说结论:2025年年报总体符合预期，管理层务实、高效、专业、优秀，但股价存在低估。

1、营收基本符合预期:我自己的预期就是17亿的营收，其中耐赋康13亿，依嘉4亿。

耐赋康实际表现超预期，我的预期是12到14亿取中，毕竟断药一个多月，第一年进医保的慢病药，能超10亿已经是现象级商业化案例，实际完成14.4亿，四季度约完成4.4亿，其中压货1.4亿，但是消化了8月9月4个亿左右的压货，我的测算是四季度实际销量7亿，单月2.3亿左右，基于此26年26亿的销量是可期的；依嘉预测4亿，实际完成2.6亿，仅完成65%，严重不及预期，主要原因可能是消化了24年的压货，25年公司主要精力不在依嘉，为了26年顺利医保谈判，并没有什么降价促销等政策。

2、盈利超预期，净利润-2.98亿，扣非正向1.87亿，四季度经营性现金流回正。原预测净利润至少-6亿，主要差距在营销费用，我的预测是25年营销费率至少50%，营销费用8.5亿，实际营销费率45.7%，费用7.8亿，减少0.7亿；管理费预测3.5亿，实际2.8亿，仅比去年增加2600万，控制的非常好；研发预测7亿，实际只有5.1亿，主要原因是自研推进略慢，还有就是引入的管线基本都是在中后期甚至获批了，没有多少里程碑节点支付，不过创新药公司咋研发还是值得的，随着管线增多和临床的推进，26年研发应该的较大增加。

3、管线/商业化：BD引进大超预期，自研进度略有滞后，对外BD减分，商业化能力卓越。VIS-101 、MT1013、乐瑞泊、星必妥都是20亿以上的蓝海大单品，并且基本都是在临床三期以后（仅VIS-101在二期），成药概率非常高，且价格合理，尤其是首付款普遍不高，现金流压力极大缓解，手里的资金可以再去购买其他的管线，吴总多次强调有2款产品基本谈妥，正确定合同最终条款，近期将会宣布。但是希布替尼的对外BD就是减分项了，去年就无限接近，但是今年依旧没有落地，虽然管理层给出了解释，不想卖青苗，而且公司现在现金流充裕，不会因为BD而BD，大的逻辑没有问题，但是还是希望尽快与大的MNC达成协议，合作开发，既降低自开发成本，又能推到全球，充分释放其价值，海外大MNC的认可最核心的也是公司自研能力的一种体现。自研的希布替尼进展基本符合预期，无论是mRNA还是in vivo Car-T还都处理临床早期，具体进展看第一张图，不要有啥过多指望，28年之前跟踪就好，当然现在的股价也没有任何体现。商业化能力非常优秀，耐赋康首个医保年份破10亿就是最好的证明，A2MS商业化平台潜力巨大，维适平的批复说实话比我预期晚了一个月，但是商业化落地21天就开单，绝对是创纪录的存在，说明商业化的平台还在进化，这也是云顶现阶段核心竞争力的体现，这就是护城河，吴总和罗总都在强调商业化是云顶现阶段的核心竞争力。

4、谈一谈现阶段的估值：公司如此优秀的管线引进和商业化能力，外加一部分自研能力，高速成长的创新药无法用PE/PB/PEG/DCF估值，只能用PS+研发金额综合来估。创新药可以给10-15倍PS+2倍的研发，云顶还处于80-100%的高速成长期，可以给15倍PS，但是鉴于目前引入的药品，并非自研打7折，自研还在临床早期不给估值，其他引进暂无销售，不给估值。市值=17×15×0.7＋2×5=188亿人民币=209亿港币，空间还有54%（纯个人判断）。

二、再谈谈未来的发展:2026年是质的提升，管线获批进医保，商业化持续扩大，营收大幅增长，彻底扭亏为盈！

1、星必妥公司预计3季度获批，实际25年1月已经提交NDA，吴总交流会上表示6月底前如果获批又是一个利好，且可以参加当年的医保谈判，对于明年的商业化放量有极大的促进作用；IGA试纸计划在三季度上市，在我看来进度有所滞后，不过这对营收促进作用有限；公司会全力保障依嘉和维适平进医保，尤其是维适平是必须要进的，这对于27的放量极其重要；具体管线的进度看第二张图，不细说了。

2、商业化26年依旧看耐赋康，维适平公司管理层给了1亿的目标，压力不大；与海森的COS协议也有看点，看看在云顶A2MS商业平台加持下是否能实现当年顶格5.6亿的服务费；其次就是看近期2款产品的重磅程度和价格。

三、关于几个重要事项的思考：1、如何达成28年100亿，30年150亿的营收：1.到28年，耐赋康、维适平和依嘉可以确保65-70亿的营收，海森的六款产品和海森亚洲的收入20-25亿，28年乐瑞泊和MT1013可以上市，再加上其他计划引进的产品，至少有15亿的营收，所以在28年百亿非常可以期待；到30年，维适平和耐赋康还在主要销售期，并且不会进集采，销量不会暴跌，且这几年会继续引进重磅产品，自研产品在30年就会上市，150亿是可以看得到的。

2、对于海森亚洲的收购吴总说的非常清楚，可以参考@满仓冲冲冲冲 的文章，我直接借鉴了：1.抢滩东南亚窗口期。中国创新药出海东南亚正当时，急需本地化能力。收购能直接获得一个覆盖8国、120人的成熟商业化平台，比自建快3-5年。

2.资产本身优质。标的年销售大概8000万美元，EBITDA利润率30-33%，现金流好，是个能赚钱的生意。

3.协同效应极强。这个平台可以马上承接耐赋康、维适平、星必妥、MT-1013等自有产品在亚太的落地，与标的原有的14个成熟产品形成合力。预计2027年亚太收入就能过亿美元。

4.资本效率高。交易结构设计下，云顶只需支付企业价值约30%的现金，杠杆运用合理，不构成巨大资金压力。

5.治理有保障。公司承诺以最高标准处理关联交易，通过独立董事审查、关联股东回避等程序确保公允。

3、关于耐赋康的仿品上市和专利保护问题，个人认为不需要过多担心，或者说现在是担心过度了：1.广州知识产权法院已经裁定仿制药在 2029 年专利到期前不得上市；2.正在加速布局新的耐赋康专利，罗总非常有信心继续加大壁垒；3.IGA肾病的一个年轻的慢病，患者对于疗效和品牌效应更加看重，公司明确表示会有品牌溢价，仿制药不会轻易动摇；4.市场足够大，24亿的销量对应7万的患者，50亿对应15万的患者，现在一年诊断的患者超过10万，既有患者超过百万，潜在患者有超过500万，罗总对于专利到期后保持50亿的销量依旧非常有信心。

4、大股东康桥资本的赋能：1.在战略上支持，康桥资本把云顶定位为旗舰企业，是业务整合的平台，对于其成员企业的整合就是由云顶来整合，云顶对于管线有优先获取的机会，新桥的亚洲管线商业化自然归于云顶；2、康桥是亚洲最大的医药基金，在资金上可以给予支持，好的合作机会可以由康桥帮助融资，扩大收并购的能力；3、傅唯个人和康桥资本会继续增厚在云顶的股份和控制权。

四、谈一谈26年的财务指标和估值：各项指标不再区分保守和乐观预计，直接给比较主观的数据。

1、营收和利润：耐赋康营收25亿，依嘉2.5亿，维适平1亿，海森cos收益4亿，海森亚洲暂不考虑，总营收32.5亿；成本10亿，营销费用13亿，研发7亿，管理费3亿，考虑财务收益及部分税金抵扣，净利润大概1-2亿，扣非净利20%，大约6.5亿。

2、估值：依旧采用PS+研发金额综合来估。创新药可以给10-15倍PS+2倍的研发，云顶还处于80-100%的高速成长期，可以给15倍PS，但是鉴于目前引入的药品，并非自研打7折；海森是cos收入，给2倍PS，希布替尼只考虑首付款1.5亿美元，其他自研还在临床早期不给估值，其他引进暂无销售，不给估值。市值=28.5×15×0.7＋2×4＋2×7＋1.5×6.8=331亿人民币=368亿港币，空间还有170%，但是考虑大盘所处阶段，外部环境，港股流动性问题，综合打7折，大概还有90%空间。

PS:估值算法仁者见仁，大家可以根据自己的认知和对企业的判断进行评估，总之到26年底，如果业绩目标可以达成，现在的估值绝对低估，但是小狗什么时候能追上来，谁也不知道，我们能做的就是跟踪数据，等待验证，坐稳扶好到28年底！