华润三九并购医药会重蹈华润啤酒并购白酒失败的覆辙吗

华润三九近年来大手笔频频：2022年以29亿元收购昆药集团28%股份，2025年初又以60.74亿元控股天士力。
通过这些收购，华润三九的商誉激增至77.35亿元，占合并后净资产的38.86%。而2025年一季度，公司却出现了营收与净利润双降的局面。
几乎在同一时期，华润啤酒斥资超135亿元，将景芝白酒、金沙酒业、金种子酒纳入麾下，试图打造“啤+白”双轮驱动。结果却是：2025年上半年白酒业务营收仅7.81亿元，同比骤降33.7%，在总营收中占比不足4%。
01 华润啤酒的白泥之困：百亿投资近乎“打水漂”
华润啤酒在2021至2023年间的白酒布局，堪称一场“豪赌”。公司先后收购多家区域白酒品牌，试图凭借资本力量在白酒赛道复制啤酒领域的成功。
然而这场耗时三年的跨界扩张，不仅未能为公司带来增量，反而成为拖累盈利的“负资产”。以核心资产金沙酒业为例，其拳头产品“摘要”酒的价格体系已濒临崩溃。
这款曾被寄予厚望的高端白酒，官方指导价1399元，如今批发价跌至372元，电商渠道售价甚至低于400元，价格倒挂幅度超70%。
价格体系的崩塌直接打击了经销商信心，部分区域经销商开始缩减进货量，甚至转投其他品牌，形成“销量下滑—价格下跌—信心丧失”的恶性循环。
02 误判与错配：啤酒思维难玩转白酒
华润白酒业务的失败，本质上是“时机误判+能力不足”的双重结果。从时机来看，2021年后白酒行业进入存量竞争阶段，2025年上半年规模以上白酒企业产量同比下降5.8%。
在市场整体承压的背景下，大规模收购显然不合时宜。
更根本的是，啤酒与白酒的商业模式存在本质差异。啤酒是高频快消品，依赖规模化生产、广泛渠道覆盖和快速周转；而高端白酒更注重品牌文化塑造、客情关系维护和圈层营销，需要长期沉淀。
华润却试图用啤酒的“快消逻辑”运营白酒，将啤酒渠道直接套用在白酒销售上，导致高端白酒“触达难、转化低”。某白酒经销商直言：“用卖啤酒的思路卖高端白酒，就像用渔船出海捕鲸鱼，根本不匹配。”
03 华润三九的并购算盘：强化中药龙头地位
与华润啤酒的白酒困境相比，华润三九的医药并购看似更具协同效应。2022年收购昆药集团时，公司声称该交易将有利于推动 “以昆药三七系列为代表的中医药产业链高品质发展” 。
华润三九主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务，主营核心业务定位于OTC和中药处方药。
其OTC核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域位居国内市场前列。
昆药集团则拥有以三七总皂苷系列、天麻素系列、青蒿系列为主的植物药系列产品板块，以及以舒肝颗粒、板蓝清热颗粒、参苓健脾胃颗粒等中成药为主的精品国药产品板块。这两家的业务契合度远比啤酒与白酒要高。
04 协同难题：并购后的整合挑战
然而并购后的整合效果仍然面临挑战。被华润三九收购后，昆药集团的营收增长近乎停滞。2022年昆药集团的营业收入为82.82亿元，2023年仅同比微增至84.3亿元，2024年反而下滑0.34%至84.01亿元。
2024年财报中，华润三九披露的数据显示，医药行业-传统国药(昆药)营收和收入占比同比增长，但由于营业成本的增幅高于营收，导致这一业务条线的毛利率下滑7.38%，是产品线下毛利率降幅最多的业务。
今年一季度，昆药集团业绩急转直下，当季营收16.08亿元，同比下降16.53%；归母净利润录得9048万元，降幅达31.06%。这表明并购后的整合并非一帆风顺。
05 商誉高悬：77亿商誉成达摩克利斯之剑
频繁并购带来的最大风险之一是巨额商誉。截至今年一季度末，华润三九的商誉由去年末的51.24亿元猛增至77.13亿元。这笔巨大的商誉占合并后净资产的38.86%。
商誉减值风险不容忽视。公司也提示，若未来天士力业绩未达预期或市场环境恶化，可能引发商誉减值。2022年华润三九收购昆药集团后商誉达51.24亿元，此次交易进一步推高了风险。
投资者需警惕潜在减值对利润的冲击。一旦标的企业业绩下滑，可能引发商誉减值风险，从而直接冲击公司利润。
06 不同的行业逻辑：医药并购更具协同基础
虽然华润三九面临并购整合挑战，但医药行业并购与白酒行业并购存在本质区别。华润三九与昆药集团、天士力都处于医药行业，存在明显的协同效应。
例如，为了解决同业竞争问题，昆药集团在2024年6月以17.91亿元收购了华润圣火51%的股权。血塞通是一种常用于心脑血管疾病的中成药，其主要成分是从三七中提取的有效部位三七总皂苷。
根据米内网统计，血塞通软胶囊和血塞通片分别在2021年中国零售药店心脑血管疾病中成药产品销售额中排名第7和第9。在全国市场中，血塞通软胶囊仅有昆药集团和华润圣火这两家进行生产。
这种基于产业整合的并购，与华润啤酒跨界白酒的并购逻辑不同，更可能产生真正的协同价值。
07 战略定力：穿越周期的关键
华润啤酒的白酒困境提醒我们，并购成功的关键不在于交易本身，而在于并购后的整合与战略执行。华润啤酒的挑战在于，它需要时间来完成两件事：一是帮助旗下白酒品牌完成产品结构优化和渠道库存的良性出清；二是找到啤酒与白酒业务在管理、渠道和品牌运作上真正的协同点。
同样，华润三九也需要战略定力来整合收购的企业。公司预计2025年营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。但在今年一季度业绩双降的背景下，这一预期面临挑战。
医药行业虽然整体空间巨大，但也面临政策风险。如集采政策可能会使得部分畅销产品如感冒灵纳入集中带量采购体系，导致价格竞争。整个药品市场在经历了十年增长后，首次出现了规模下降的趋势。
华润三九旗下昆药集团2024年营收不增反降，同比下滑0.34%；天士力2024年营利双降，归母净利润同比下降10.78%。
华润啤酒的白酒故事已经证明，仅靠资本收购而缺乏行业专业运营能力，很难实现跨界成功。
华润三九虽然拥有更强的产业协同基础，但能否避免重蹈覆辙，仍取决于它能否跳出财务并购思维，实现真正的生态赋能。