$锦欣生殖(01951)$

1. 最早第一个帖子，点评锦欣并不是为了做空（本号点评公司完全随机随缘），而是从不同角度测试港股的韭菜化（）程度，同时也在帮韭菜解答为啥所谓“利好”每天高开低走，没有任何预测。锦欣恰好遇到一个可以同时被解读为利空和利好的重大行业政策，有足够的分歧，恰好能拿来当案例分析，可以认为是A股主题投资向港股外溢的标杆网红级公司。被拉黑的越多，说明港股通茂密，越危险，和资金面去测试抛压是没区别。基于目前的数据，港股通的部分资产A化，泡沫化已在中后期阶段。同时我们以“辅助生殖进医保政策为例“，可以看到相同的信息能被完全相反的解读，对行业的认知深度是第一重要，而不是像A股很多资产博弈资产的信息差（典型A股特斯拉产业链）

2. PB估值：作为医疗服务行业公司的PB估值破净，是一个反常现象，港股多出现价值陷阱（高教行业的减值也如此），理性的投资人会追溯公司的历史沿革，来思考原因和是否有反转的预期差。

a. 过差的商业模式：LTV太短+ 进医保后公立医院挤压+ 大陆提价权丧失 （辅助生殖全面进医保几年前就有预期了，之前部分省份已经先行，也是一直压制估值的重要因素）。很多韭菜并不了解，辅助生殖技术在全球是非常成熟的一门医疗技术，并不是高科技。

b. 固定资产：对医疗服务业有基本常识的都会关注固定资产（设备+房子）效率的问题，医院是开在楼里。我们对IVF行业的研究自从永泰能源收购HRC开始，国内锦欣上市后国家对持牌公司进行政策强化，要求必须配置妇产科（或者综合性医院）。众所周知，妇科和儿科有估值吗？可能有些韭菜听不懂，中翻中是，你想租用几层开个青楼，但是还得一起买个写字楼和配套园区，这也是公司历史上PB估值持续下滑的重要原因之一。

c. 收购：资本的再配置能力是有明显的问题，锦欣早期的CFO水平被高估了，这点部分应该怪花旗的IBD，真正了解的都知道本号在说啥。。HRC是当年上市的核心基础，但是后来的很多操作是商誉减值的到导火索。

d. 治理：锦欣早期就是一个拼盘的团队，医生团队、gov团队、金融团队、PE股东，各方面的利益诉求都不在一个层次上，也是导致估值便宜的原因。

3. 未来：锦欣在6.25写了一篇上市6周年的反思，非常真诚，我们给予部分高度认可。新管理层反思到位，剩下的是兑现事实。

反思资本开支和估值体系：前者没问题，外资对Reinvestment非常看重，但后者EV/EBITDA估值是并购话术，而不是FCFF话术。并购估值只是资本市场估值体系里的其中一种。

国际业务重新定位：海外的空间因为有灵活定价的基础，全球超高净值家庭注重生育率是必然的趋势，真正要争夺的不是国内的屌丝，而是全球高净值客户。

生育健康跨周期产品、女性生育健康产品：核心是解决LTV问题，公司真正的竞争对手其实是美丽田园，是添润医疗，是珀莱雅。生活美容、医美、化妆品行业都在疯狂入侵锦欣的领域，作为真正有严肃医疗属性可以降维打击的公司，本来在上市就应该做的服务+ 产品的模式双驱动模式，实现王者归来，莱珀妮的发展历史可以学习。

希望锦欣越来越好咯