赞宇科技分析

先说重点和结论：

1. 印尼棕榈油关税上调

• 事实：印尼确实宣布从2026年3月1日起，将毛棕榈油出口专项税从10%上调至12.5%，精炼产品同步上调2.5个百分点，这是官方已明确的政策。

• 逻辑验证：印尼对毛棕榈油征收高额出口税，但对脂肪酸等深加工油化产品免税，赞宇科技的印尼杜库达基地正是通过“本地采购棕榈油→加工成油化产品出口”的模式规避了出口关税，因此关税越高，其成本优势越明显，这一产业链逻辑是成立的。

2. 杜库达基地产能与盈利

• 产能：杜库达原有产能约55-60万吨/年，目前改扩建项目正在推进，图中“技扩后达110万吨/年”是市场对其扩产完成后的预期数据。

• 盈利预测：图中“单吨盈利提升至800-900元/吨”是基于关税上调和棕榈油价格上涨的测算，属于市场分析，而非已实现的业绩。

3. 3-4倍空间与目标市值

• 测算逻辑：图中以“杜库达扩产后产能+单吨盈利+现有业务利润”为基础，推算公司整体利润约15亿，再以3-4倍PE给出150-200亿目标市值，这是典型的卖方研究预测。

• 当前市值：截至2026年1月20日，赞宇科技总市值约57亿元，该目标市值是当前的2.6-3.5倍，属于乐观预期，存在不确定性。

赞宇科技（002637）深度分析

我结合最新财报、行业动态和公司核心布局，为你拆解这家双主业化工龙头的投资价值。

一、公司基本概况

赞宇科技是国内表面活性剂与油脂化工双龙头，2011年在深交所上市，总部位于杭州。

• 核心定位：以表面活性剂为“基本盘”，以印尼油脂化工为“增长极”，同时布局洗护用品OEM/ODM业务。

• 市场地位：表面活性剂国内市占率30%+，AES、LAS等核心产品市占率第一；油脂化工产能国内第一，印尼杜库达基地是海外核心利润来源。

二、核心业务拆解

1. 表面活性剂（基本盘，营收占比约60%）

• 产品应用：用于日化洗护（洗发水、洗衣液）、工业清洗、纺织助剂等，需求刚性，受经济周期影响小。

• 客户壁垒：深度绑定宝洁、联合利华、立白、蓝月亮等国内外日化巨头，合作年限超10年，客户粘性极强。

• 产能与技术：国内产能近120万吨，正在新建22万吨绿色表面活性剂产能（如氨基酸型），符合“双碳”政策导向。

• 财务表现：2024年毛利率稳定在6-7%，营收增长主要来自产品结构升级和产能释放。

2. 油脂化工（增长极，营收占比约35%）

• 核心载体：印尼杜库达基地（100%控股），现有产能60万吨/年，改扩建后将达110万吨（2025年部分装置试产）。

• 独特模式：

◦ 本地采购棕榈油→加工成脂肪酸/脂肪醇等深加工产品出口，规避印尼12.5%的毛棕榈油出口税（深加工产品免税）。

◦ 棕榈油价格越高、出口税越高，杜库达的成本优势越显著，单吨盈利弹性越大。

• 盈利弹性：2024年单吨净利润约200元，关税上调后市场预期单吨盈利可提升至800-900元。

3. 洗护用品OEM/ODM（补充业务，营收占比约5%）

• 为联合利华、和黄白猫等品牌代加工洗衣液、洗洁精等产品，稳定但毛利较低（约5-8%），主要作用是消化表面活性剂产能。

三、财务表现（2024年财报）

指标 数值 同比变化 核心解读

营业总收入 107.92亿元 +12.27% 营收增长主要来自油脂化工量价齐升

归母净利润 1.35亿元 +53.99% 棕榈油涨价+关税红利推动利润修复

销售毛利率 6.88% +0.70pct 油脂化工毛利提升带动整体改善

销售净利率 1.16% +0.68pct 规模效应+费用管控提升盈利能力

经营活动现金流净额 3.21亿元 -40.96% 汇兑收益减少+库存增加导致现金流承压

四、核心竞争优势

1. 双主业协同效应

表面活性剂的核心原料（脂肪醇）来自油脂化工板块，垂直整合大幅降低原料成本；油脂化工的产能布局（印尼）又为表面活性剂提供了稳定的海外原料供应。

2. 印尼基地的稀缺性

是国内唯一在印尼拥有大规模棕榈油深加工产能的企业，享受“本地采购+免税出口”的双重红利，在印尼资源民族主义政策下，这种壁垒难以复制。

3. 客户与技术壁垒

表面活性剂客户多为国际日化巨头，合作年限长、粘性高；技术上布局绿色表面活性剂（如氨基酸型），符合下游品牌的可持续发展需求。

4. 产能前瞻性布局

杜库达扩产至110万吨后，将成为全球最大的棕榈油深加工基地之一；国内22万吨绿色表面活性剂产能释放后，市占率有望进一步提升。

五、主要风险提示

1. 棕榈油价格波动风险

油脂化工原料成本高度依赖棕榈油，价格受天气、印尼生物柴油政策（如B50强制掺混）影响大，若价格下跌，毛利将直接承压。

2. 印尼政策风险

印尼出口税政策可能随供需变化调整，或出台外资产能限制政策，直接影响杜库达的盈利水平。

3. 汇率与地缘风险

印尼盾对人民币汇率波动会影响利润折算；东南亚地缘政治变化可能干扰供应链稳定性。

4. 扩产进度不及预期

杜库达改扩建工程部分装置已试产，但若受审批、资金或技术问题影响，产能释放延迟将导致利润兑现时间后移。

5. 国内行业竞争

巴斯夫湛江基地等外资产能投产，可能加剧表面活性剂行业竞争，压缩毛利率空间。

六、未来展望与估值逻辑

1. 盈利弹性核心：杜库达扩产

• 若110万吨产能满产且单吨盈利达800-900元，仅杜库达基地即可贡献8-10亿元净利润。

• 叠加国内表面活性剂业务盈利，公司整体净利润有望突破15亿元。

2. 估值空间测算

• 当前市值约57亿元，2024年PE约42倍（周期股估值偏高）。

• 若扩产完成后净利润达15亿元，按周期股3-4倍PE测算，目标市值可达150-200亿元，对应2.6-3.5倍涨幅。

• 若考虑表面活性剂的消费属性（合理PE 10-15倍），估值空间进一步打开。

3. 行业催化因素

• 印尼生物柴油政策（B50）推动棕榈油需求增长，全球绿色航煤需求扩张加剧棕榈油供需缺口。

• 国内“双碳”政策下，绿色表面活性剂需求加速增长，新能源领域（如储能电池清洗）应用逐步落地。

七、结论

赞宇科技的核心投资逻辑是印尼杜库达基地的关税红利与扩产弹性，表面活性剂业务提供稳定现金流，适合关注周期反转和产能释放的投资者。但需密切跟踪棕榈油价格、印尼政策变化及扩产进度，以验证盈利预测的合理性。