趋势的力量 2 - 第四范式 风云际会之时 恰如其分之美
答案在AI时代的Vega
传统的股权定价逻辑框架是DCF，原因在于波动率的相对有限性；而波动率一旦上升至非常高的水平，由于股权市值向下的极限是归零，因此，高波动率股权的定价逻辑会逐渐由DCF框架转向期权框架
期权的本质当然还是DCF，只是在实际应用的过程中，简易的现金流模型很难去拟合未来的真实自由现金流，而用期权定价框架会是更实用的简便选择
类似于单一管线的创新药初创企业，管线价值的空间×市占率×单价×成药概率的评估框架，本质上就是一种期权定价框架
根据布莱克斯科尔斯的期权定价理论
1、期权的价值与其锚定的标的物价格高度相关，以Delta作为两者敏感性的关联系数，对应到以期权定价的股票，则以Delta表征股价之于公司业绩的敏感性
2、期权的价值也与其锚定的标的物的价格波动性高度相关，以Vega作为两者敏感性的关联系数，对应到以期权定价的股票，则以Vega表征股价之于公司未来上下限空间广阔度的敏感性，由于下限即为归零，所以主要关注上限空间
PLTR的高增，ORCL的订单，OpenAI巨额的资本支出，对应的是更大赌注下，行业波动率的走高，对市场空间上限抬升形成了一致性预期
这种波动率，代表着新质生产力对于新旧资本分配权重的颠覆性重构：重构一定会发生，只是不知何时、何地、何人、何样
这也预示着，这一轮牛市，主旋律不会是轮动或者普涨，而是死亡与新生
这种新生的，轻资产、颠覆性科技对应的波动率，一旦在创造价值的数学期望层面，对应地以数量级的差距高于特定业务线/特定主体的累计研发支出，则不再导致风险折价，而是映射为生态位期权，而Vega代表着不同标的对波动率的敏感性
而不同生态位，处于不同的时间轴阶段，也对应着不同的终局概率
我们知道，期权的最终价值会分为大于零和等于零两种情况，以看涨期权为例，对应于行权价格低于届时的标的价格，以及行权价格高于届时的标的价格，但对于期权型股票而言，行权价格低于当前价格（以上两个价格都是抽象价格，并非股价，期权价值才是股价）的幅度可以理解为企业未来累计净自由现金流的现值预估，未来累计净自由现金流现值正向波动能产生显著价值
即前期的资本投入，比如巨额的研发、广告等等早期投入，能产生强大的正向效果，并被未来的现金流净流入的现值所覆盖
而由于波动的起点不同，期权又分为了实值期权、平值期权、虚值期权，而深度实值期权和深度虚值期权则代表着他们离平值很远，转化为平值期权的概率很低、难度很高
对于单一业务的AI企业、单一管线的创新药企业，全公司可以理解为一个整体
而对于集团化企业、多管线的创新药企业，由于附带了一个基础安全垫，所以会转向实值期权，即整体价值可以为单一业务线提供支撑，而不至于价值归零，此时，还需要视这高风险的单一业务线是否为有限责任、是否可以剥离，在定价框架上，需要在DCF的风险折价框架和实值期权框架下进行切换
而始终处于巨额亏损状态下的单一业务企业则为深度虚值期权状态，其股权价值依赖于未来前景向好的方向大幅波动，这种波动既来源于自身经营，也依赖于市场空间
而盈亏平衡状态则接近平值期权，即向上波动一点则立见光明，向下波动则直面深渊，这种状态对于方向非常敏感，对波动也非常敏感。但由于期权属性，有限责任制，巨幅波动，或者波动率的上升，对于平值期权是友善的，也就是做多Vega带来的收益
这也就可以理解选择的逻辑
阿里云近似深度实值期权，初创AI公司近似深度虚值期权。前者注定有一席之地，后者大概率九死无生，他们都有着相对确定的未来，因此不受Vega眷顾
当然，阿里仅依靠Delta已经足够了
而第四范式更接近于平值期权，会更加显著地受益于波动率的上升
而在他业绩的静默期，Delta作壁上观，Vega就是那趋势的力量