五矿资源（HK:01208）深度基本面分析与2026年业绩预测

一、 公司概况与核心资产

五矿资源有限公司（MMG）是一家以铜、锌为核心，兼具金、银、铅、钼等多金属产品的国际矿业公司。公司资产横跨南美洲（秘鲁）、非洲（刚果金、博茨瓦纳）及澳洲，其战略愿景是“为低碳未来打造国际领先的矿业公司”。从财务数据看，公司截至2025年6月30日总资产达154.86亿美元，权益总额70.61亿美元，2025年上半年实现净利润5.663亿美元，展现出强劲的盈利复苏态势。当前（2026年1月23日）港股总市值约为1273.54亿港元（约合163.3亿美元）。

二、 核心矿产资源、权益与2025年产量复盘

公司运营主要围绕五大核心矿山，其资源权益、2025年实际产量表现如下：

1. Las Bambas (秘鲁) - 核心旗舰铜矿

- 权益比例：MMG持有Las Bambas合营公司62.5%权益（非控制性权益占37.5%）。

- 资源与特点：大型露天铜矿，伴生钼、金、银。是公司最大的铜产量和利润贡献来源。

- 2025年实际产量：铜精矿含铜 410,834吨，远超原指引上限，创历史第二高年产量。钼产量2,910吨，金85,604盎司，银5,256,050盎司。

- 2025年C1成本：1.12美元/磅，低于指引区间（1.25-1.35美元/磅），受益于贵金属副产品收益。

2. Kinsevere (刚果民主共和国) - 电解铜矿

- 权益比例：MMG持有100%权益。

- 资源与特点：生产电解铜，伴生钴。正进行Kinsevere扩建项目（KEP）爬坡，但受电力供应不稳制约。

- 2025年实际产量：电解铜 52,791吨，同比增长18%。钴产量因出口限制为零。

- 2025年C1成本：3.12美元/磅，较高，主要受电力问题影响。

3. Khoemacau (博茨瓦纳) - 高品位铜矿

- 权益比例：MMG持有Khoemacau合营公司55%权益（非控制性权益占45%）。

- 资源与特点：高品位地下铜矿，伴生银。拥有巨大扩产潜力，扩建项目已获董事会批准。

- 2025年实际产量：铜精矿含铜 42,120吨，略低于指引下限（主因三季度承包商交接）。银产量1,381,205盎司（受银流协议影响）。

- 2025年C1成本：1.97美元/磅（不计银流协议），显著低于指引（2.30-2.65美元/磅）。

4. Dugald River (澳大利亚) - 高品位锌矿

- 权益比例：MMG持有100%权益。

- 资源与特点：高品位地下锌矿，伴生铅、银。2025年处理量首次突破200万吨。

- 2025年实际产量：锌精矿含锌 183,463吨，创年度纪录，达指引上限。铅21,666吨，银1,568,609盎司。

- 2025年C1成本：0.65美元/磅，低于指引（0.75-0.90美元/磅）。

5. Rosebery (澳大利亚) - 多金属矿

- 权益比例：MMG持有100%权益。

- 资源与特点：锌铅多金属地下矿，伴生铜、金、银。采用“锌当量”策略最大化资产价值。

- 2025年实际产量：锌精矿含锌 48,597吨；铅17,942吨；铜1,154吨；金32,514盎司；银2,358,979盎司。按实际价格计算的锌当量产量达 139,959吨。

- 2025年C1成本：-0.94美元/磅，为负值，意味着副产品收益已完全覆盖现金成本并产生利润，显著优于指引（-0.10美元/磅下限）。

2025年总体产量表现总结

公司2025年运营表现强劲，主要矿山产量均达到或超过指引，尤其在Las Bambas和Dugald River创下佳绩。强劲的贵金属（金、银）价格为公司带来了显著的副产品收益，有效降低了C1成本，提升了整体盈利能力。

三、 有色金属价格回顾与走势展望

根据2025年第四季度经营报告，关键金属价格表现如下：

2025年第四季度均价 vs. 2025年第三季度均价：

- 铜：11,092美元/吨 (Q4) vs. 9,797美元/吨 (Q3) → 环比上涨13.2%

- 锌：3,165美元/吨 (Q4) vs. 2,825美元/吨 (Q3) → 环比上涨12.0%

- 金：4,145美元/盎司 (Q4) vs. 3,455美元/盎司 (Q3) → 环比上涨20.0%

- 银：54.73美元/盎司 (Q4) vs. 39.40美元/盎司 (Q3) → 环比大幅上涨38.8%

价格走势分析：

1. 铜价：Q4持续走强，季末收盘创12,504美元/吨新高。驱动因素包括全球主要矿山供应中断、AI相关需求强劲、宏观因素及投机交易。铜精矿市场加工费（TC/RC）处于深度负值区间，反映原料紧张。

2. 锌价：受益于基本金属整体走强、宏观前景向好及供需趋紧。中国冶炼需求强劲导致锌精矿加工费下行。

3. 贵金属（金、银）：表现极其强劲，双双于季末创历史新高。驱动因素为宏观经济不确定性、美元走弱及强劲的工业需求（尤其是白银）。

用于2026年预测的价格假设

报告指出，2026年1月金、银价格再创历史新高，并强调若价格维持高位，将对公司财务表现产生积极影响，进一步优化C1成本。为进行保守且合理的预测，我们采用 2025年第四季度的平均价格 作为2026年预测基准。这低于2026年1月的峰值，但远高于2025年上半年的平均水平，是一个相对稳健的假设。

- 预测价格假设：

- 铜价：11,092美元/吨

- 锌价：3,165美元/吨

- 金价：4,145美元/盎司

- 银价：54.73美元/盎司

- 铅价：1,970美元/吨 (采用Q4均价)

- 钼价：由于报告未提供Q4详细钼价，参考上半年数据及行业情况，假设为 45,000美元/吨 (一个相对中性的估计)。

四、 2026年产量指引与业绩预测模型

公司已给出明确的2026年各矿山产量及C1成本指引。

2026年关键运营指引汇总表

预测采用产量假设：为简化模型并采取中性偏保守立场，我们取各指引区间的中位数作为2026年预测产量。

- Las Bambas铜：390,000吨

- Kinsevere铜：70,000吨

- Khoemacau铜：50,500吨

- Dugald River锌：175,000吨

- Rosebery锌：50,000吨 (实物量)

- Rosebery锌当量：132,500吨 (用于收入计算，因其更能反映真实收入能力)

2026年归属公司净利润预测（分步计算）

第一步：计算各矿山的主产品销售收入

- Las Bambas 铜收入 = 390,000吨 * 11,092美元/吨 = 43.26亿美元

- Kinsevere 铜收入 = 70,000吨 * 11,092美元/吨 = 7.76亿美元

- Khoemacau 铜收入 = 50,500吨 * 11,092美元/吨 = 5.60亿美元

- Dugald River 锌收入 = 175,000吨 * 3,165美元/吨 = 5.54亿美元

- Rosebery 锌当量收入 = 132,500吨 * 3,165美元/吨 = 4.19亿美元 (注：此处用锌价作为锌当量基准价)

第二步：估算副产品销售收入（关键步骤）

副产品的收益是MMG盈利模型的核心，能显著降低C1成本甚至产生净收益（如Rosebery）。我们根据2025年各矿山的副产品产量比例及2026年主产品产量，同比估算2026年副产品产量，再乘以预测价格。

1. Las Bambas：2025年产金85,604盎司、银5.256百万盎司、钼2,910吨。假设2026年副产比例与2025年相当，则估算：

- 金产量 ≈ (85,604 / 410,834) * 390,000 ≈ 81,200盎司

- 银产量 ≈ (5.256M / 410,834) * 390,000 ≈ 4.99百万盎司

- 钼产量 ≈ (2,910 / 410,834) * 390,000 ≈ 2,760吨

- 副产品收入 = 81,200*4,145 + 4,99M*54.73 + 2,760*45,000 ≈ 3.37亿 + 2.73亿 + 1.24亿 = 7.34亿美元

2. Kinsevere：副产品钴产量暂为零（受出口限制），忽略。

3. Khoemacau：2025年产银1.381百万盎司（已扣减银流协议影响？报告显示总产量1.38M盎司，但部分归属Royal Gold）。假设2026年可归属MMG的银产量为 0.8百万盎司。

- 副产品收入 ≈ 0.8M * 54.73 ≈ 0.44亿美元

4. Dugald River：2025年产铅21,666吨、银1.569百万盎司。同比估算：

- 铅产量 ≈ (21,666 / 183,463) * 175,000 ≈ 20,670吨

- 银产量 ≈ (1.569M / 183,463) * 175,000 ≈ 1.50百万盎司

- 副产品收入 = 20,670*1,970 + 1.50M*54.73 ≈ 0.41亿 + 0.82亿 = 1.23亿美元

5. Rosebery：其“锌当量”收入已包含所有金属价值，无需单独计算副产品收入。主产品收入（4.19亿美元）即为包含副产品价值的综合收入。

第三步：计算各矿山总收入

- Las Bambas总收入 = 43.26亿(铜) + 7.34亿(副产) = 50.60亿美元

- Kinsevere总收入 = 7.76亿(铜) = 7.76亿美元

- Khoemacau总收入 = 5.60亿(铜) + 0.44亿(银) = 6.04亿美元

- Dugald River总收入 = 5.54亿(锌) + 1.23亿(副产) = 6.77亿美元

- Rosebery总收入 = 4.19亿美元 (锌当量)

第四步：估算现金运营成本（基于C1成本指引）

C1成本通常包括采矿、选矿、现场管理及金属冶炼成本，不包括折旧、摊销、总部费用、利息和税。

- 取C1成本指引中位数计算：

- Las Bambas: 1.30美元/磅 * 390,000吨 * 2204.62磅/吨 ≈ 11.18亿美元

- Kinsevere: 2.70美元/磅 * 70,000吨 * 2204.62 ≈ 4.16亿美元

- Khoemacau: 2.15美元/磅 * 50,500吨 * 2204.62 ≈ 2.39亿美元

- Dugald River: 0.875美元/磅 * 175,000吨 * 2204.62 ≈ 3.39亿美元

- Rosebery: -0.35美元/磅 * 50,000吨 * 2204.62 ≈ -0.39亿美元 (负成本意味着副产品收益超过现金成本，此处体现为对总成本的抵扣)。

第五步：计算毛利及EBITDA

- 矿山毛利 = 总收入 - 现金运营成本（基于C1）

- Las Bambas 毛利 = 50.60亿 - 11.18亿 = 39.42亿美元

- Kinsevere 毛利 = 7.76亿 - 4.16亿 = 3.60亿美元

- Khoemacau 毛利 = 6.04亿 - 2.39亿 = 3.65亿美元

- Dugald River 毛利 = 6.77亿 - 3.39亿 = 3.38亿美元

- Rosebery 毛利 = 4.19亿 - (-0.39亿) = 4.58亿美元 (负成本导致毛利高于收入)

- 集团总计毛利 ≈ 54.63亿美元

EBITDA可近似为毛利加上折旧摊销前的其他运营成本（如货运、采矿权等，约占收入10-15%）。为简化，我们假设EBITDA率为毛利率的85%。则：

- 集团预估EBITDA ≈ 54.63亿 * 85% ≈ 46.44亿美元

第六步：考虑权益比例，计算归属MMG股东的利润

1. 归属前税后利润：从EBITDA到净利润，需扣除折旧摊销(D&A)、净财务成本、税费。

- 折旧摊销：参考2025年上半年年化约9.62亿美元。假设2026年资本开支增加，D&A略增至 10亿美元。

- EBIT = EBITDA - D&A = 46.44亿 - 10.00亿 = 36.44亿美元。

- 净财务成本：随着债务减少（2025年上半年净债务从44亿降至35亿），假设2026年净财务成本为 1.5亿美元。

- 税前利润 = 36.44亿 - 1.50亿 = 34.94亿美元。

- 所得税：综合税率按30%估算，所得税费用约 10.48亿美元。

- 归属前净利润 = 34.94亿 - 10.48亿 = 24.46亿美元。

2. 按权益比例分配：

- Las Bambas合营公司利润 * 62.5%

- Khoemacau合营公司利润 * 55%

- 其他100%权益矿山利润全额归属。

- 需从总利润中分割各矿山贡献。根据上述毛利比例粗略分割总利润后应用权益比例，是复杂但必要的步骤。为简化，我们采用一个近似方法：计算权益调整后总收入作为基础。

- Las Bambas: 50.60亿 * 62.5% = 31.63亿

- Kinsevere: 7.76亿 * 100% = 7.76亿

- Khoemacau: 6.04亿 * 55% = 3.32亿

- Dugald River: 6.77亿 * 100% = 6.77亿

- Rosebery: 4.19亿 * 100% = 4.19亿

- 权益调整后总收入 ≈ 53.67亿美元

- 假设净利润率与总收入比例大致相当，则：

- 归属MMG股东的净利润 ≈ 24.46亿 * (53.67 / 72.36) ≈ 18.14亿美元。

(注：72.36亿为未权益调整前的五矿总收入)

第七步：最终预测结果

- 预测2026年归属MMG股东净利润约 18.1亿美元。

- 基于当前总股本121.41亿股，对应每股收益(EPS)约为 0.149美元（约1.16港元）。

五、 估值判断与投资建议

1. 当前估值水平：以2026年1月23日收盘价10.49港元（约1.35美元）计，对应我们预测的2026年EPS 0.149美元，前瞻市盈率(PE)约为9.1倍。

2. 同业比较与合理估值区间：国际多元化矿业公司（如嘉能可、英美资源、南方铜业等）在行业景气周期的平均PE通常在10-15倍之间。考虑到MMG：

- 优势：拥有Las Bambas等世界级资产；铜锌资源契合能源转型主题；2025-2026年处于产量释放与成本优化期；贵金属价格高位提供额外盈利弹性。

- 风险：地缘政治风险（秘鲁社区问题、刚果金政策）；部分矿山运营挑战（Kinsevere电力问题）；债务水平仍需关注；金属价格波动。

3. 合理估值判断：综合其成长性、资产质量及风险因素，给予MMG 2026年 11-13倍PE 的合理估值区间较为适宜。

- 对应股价区间：0.149美元/股 * (11 ~ 13) = 1.64美元 ~ 1.94美元。

- 换算成港元（1美元≈7.8港元）：12.8港元 ~ 15.1港元。

4. 投资建议：

- 当前股价10.49港元处于我们估算的合理估值区间下限以下，显示市场可能低估了公司在高金属价格环境下的盈利潜力以及2026年的产量增长。

- 公司2025年强劲的运营表现、持续的成本优化（特别是副产品收益的提升）以及明确的2026年增长指引，为业绩兑现提供了基础。

- 关键催化剂：铜、金、银价格维持高位或继续上涨；Las Bambas社区关系持续稳定，产量达标；Khoemacau扩建项目进展顺利。

- 主要风险：全球经济增长放缓导致金属价格大幅回调；秘鲁等运营地出现重大运营中断；成本超预期上升。

六、 结论

五矿资源作为一家以铜锌为核心的国际中型矿业公司，其资产组合优质，正处于产量增长和财务改善的上升周期。2025年的卓越运营表现验证了管理层的执行能力。基于公司给出的2026年产量指引，并假设金属价格维持在2025年第四季度的高位水平，我们预测公司2026年归属股东净利润有望达到18.1亿美元，对应每股收益约1.16港元。

当前股价约10.49港元，对应2026年预测PE约9倍，低于行业可比公司及公司自身成长性所应享有的估值水平。我们认为公司的合理估值区间在12.8至15.1港元之间。鉴于其扎实的基本面、清晰的增长路径以及在能源转型背景下的资源稀缺性，五矿资源目前的股价具备一定的投资吸引力，建议投资者积极关注。

免责声明：本报告预测基于公开资料和一系列假设，实际业绩可能因金属价格、运营情况、汇率、政策等诸多因素变化而显著不同。此分析不构成任何投资建议，投资者请务必进行独立判断。