北新建材：财报简单、分红稳，低谷期值得多等一等
北新建材2025年财报出来了，看看近几年在地产下行周期里，它到底怎么样。
2020 年净现比只有 0.61，看起来有点低，其实是特殊原因 —— 当年集中付了之前美国石膏板诉讼的和解费，一次性现金流出去得多。抛开这一年，北新近五年净现比全都在 1 以上，还一年比一年高，说明赚的钱大多能真金白银落袋，盈利质量很扎实。
这和它的生意模式分不开。它的主业石膏板，基本靠经销商卖，公司话语权强，回款特别快。但这些年它在搞 “一体两翼”，除了石膏板，还大力做防水和涂料。这两块业务主要面对工地、市政、地铁隧道这些大客户，大多是直销，难免会产生应收账款。
所以销售收现比从 2021 年的 1.06 微降到 2025 年的 0.98，真不是回款崩了，更像是业务结构变了带来的正常波动。
更厉害的是它的 “自我造血” 能力 。公司扩张基本不靠外面借钱融资，全靠自己赚的钱往里投，甚至还能持续给股东和债权人分钱。2024 年它花了大约 25.86 亿收购嘉宝莉，算是大手笔了，但当年经营现金流 51.34 亿，付完并购款和日常开支，还剩 13 个亿以上。过去六年自由现金流一直是正的，还在慢慢往上走，这种内生增长的公司，安全感真的很强。
财务整体也很健康：
长期借款利率只有 2%–3%，融资成本很低；
应收账款、存货增速都比较克制，没有大股东乱占资金的雷；
在建工程占比越来越低，很多海外和国内新项目陆续转固投产，没有资产趴在账上不干活。
利润方面，北新的主业赚钱能力也很 “纯”。2022 年净利润和扣非净利润差得比较多，是因为有一笔土地征收补偿，属于一次性收益。其他年份，核心利润和总利润基本对得上，说明它大部分钱都是靠卖石膏板、防水、涂料赚来的，不是靠补贴、卖资产凑数。2024 年扣非净利润还创出新高，可见主业并没有躺平。
不过，地产下行 + 业务转型，压力也是实实在在的。
2025 年营收小幅回调，很明显是房地产开工量下滑闹的。拆开看更清楚：石膏板收入同比降了 8.73%，比行业整体 2.7% 的跌幅还要大，说明高端公装市场受冲击更明显。全年营收没崩，主要靠涂料业务撑着，但细拆一下就会发现：剔除大桥油漆、嘉宝莉这些收购并表的部分，公司原本自己的涂料业务其实是停滞甚至萎缩的。这也很现实 —— 行业不好的时候，头部企业想增长，很多时候只能靠 “吃掉别人”。
盈利端也在承受压力。石膏板毛利率高，大概 35%–38%，但防水、涂料的毛利率本来就低一些，防水大概只有 18% 左右。新业务占比越来越高，整体毛利率被拉低很正常。再加上收购之后销售费用变多，2025 年销售净利率降到 11.5%，创了低位，最终 ROE 也跟着下滑到 11%，不再是以前 15%–20% 的水平。
未来能不能回来，主要看两点：一是老本行石膏板的毛利率能不能修复；二是防水、涂料整合完，费用率能不能降下来。如果销售费用率一直卡在 6% 以上，毛利又起不来，那说明新业务的护城河还没真正建起来。
再看产能和运营，公司还算务实。2025 年石膏板产能利用率 60.36%，防水 53.17%，涂料 56.52%，整体不算高。但这并不是经营不善，更像是 “以销定产”，不盲目扩产压库存，再加上这几年国内外新建产能不少，暂时没完全消化，行业整体需求也弱，利用率偏低可以理解。
存货管理也不错，一年周转 6–7 次，大概 50 天周转一圈。尤其是收购嘉宝莉、大桥油漆之后，品类更多更杂，还能把周转稳住，说明管理水平是在线的。
公司的股权激励也挺 “实在”。2025 年因为业绩没达标，大概 433 万股的激励直接失效、回购注销，不是那种随便给福利的模式，达标才有、不达标收回，相对比较公平。
最后，也是我最在意的一点：应收账款的隐患在变大。
表面看数据很好看：应收账款周转率 10 次以上，回款只要 35 天左右，在建材行业里已经非常优秀。但拆开细看，问题就出来了：
账龄变老了：2020 年有 71.8% 的应收账款在一年以内，到 2022 年直接掉到 49.6%，之后一直徘徊在 50% 出头，意味着近一半的钱拖了一年以上，收回来的难度大很多；
坏账计提变多：坏账准备从 2020 年的 1.67 亿涨到 2025 年的 4.94 亿，光是 2025 年就新增计提了 0.62 亿；
大客户违约开始显现：2025 年单项计提坏账的应收账款有 4 亿，计提比例接近 60%，涉及 24 家集团客户，很多直接按 50%、80%、95% 计提损失，地产下行的影响真的传到上游了。
这也和转型有关。石膏板生意现款现货、预收账款都很常见；但防水、涂料行业本来就是赊销多、账期长，还更依赖地产工程。“两翼” 做得越大，应收账款的风险敞口自然也就跟着扩大。
我对北新建材的看法
北新建材在行业里的地位其实很稳，不只是国内石膏板的绝对老大，在防水材料领域也能排进前三。虽然现在房地产竣工数据一直在下滑，但石膏板不一样，就算是老房子二次装修，也离不开它，需求一直很稳定。
这里还有个小细节，国外的石膏板 80% 都用在墙体上，而我们国内目前 70% 还只是用来做吊顶，以后存量房改造的空间其实很大，这也是它的一个潜在优势。
说到这儿，我忍不住拿它和东方雨虹比一比，个人觉得北新要更胜一筹。单看经营方式就很明显，东方雨虹主打单一产品，而北新早就开始做多元化布局了，现在也已经初见成效。而且两者的产品属性也不一样，防水卷材铺一次，后续很难有二次翻新的需求，但石膏板、涂料就不同，同一个房间换个业主，大概率就要重新用一次，使用率比防水卷材高多了。他俩的关系，其实有点像美的和格力 —— 现在市场上大家普遍都觉得，多元化经营的美的，要比只做单一产品的格力更有优势。
再回到北新本身，它的财报特别好懂，没有那些弯弯绕绕，资产负债表很健康，每年的分红也很稳定。虽然现在整个行业都在下行，但对我们普通投资者来说，行业低谷反而有可能出现股价便宜的好机会。我目前持有 3% 的仓位，打算继续拿着等待，不急着动。