上海莱士：十年磨底消化泡沫 血制品龙头迎价值重估窗口
重要声明
本报告为个人独立研究笔记，仅用于记录研究过程与逻辑推演，
不构成任何投资建议、要约或交易指令。
文中观点基于公开信息及个人判断，可能存在偏差，
投资决策需由读者自行承担风险。
2008年至2015年，
上海莱士前复权
股价从0.36元飙升至26.4元，
超70倍的涨幅将行业景气与并购预期的泡沫推至极致。
而自2015年开启的十年熊市，既是A股市场整体去泡沫的过程，也是公司消化并购后遗症、行业化解发展矛盾的必经阶段。
如今，从时间维度的充分磨底，到空间维度的深度回调，再到基本面的逐步修复，上海莱士已站在价值重估的关键节点，新一轮牛市的启动具备了基础条件，但其投资价值的兑现仍需直面行业与自身的多重风险。
十年熊市的背后，是估值与基本面的双重回归。2015年之前的股价暴涨，源于公司依托外延并购快速扩张浆站资源，叠加血液制品行业的刚需属性，市场给予了极高的成长溢价。但泡沫破裂后，前期并购形成的高商誉开始暴露风险，2018-2019年公司累计计提商誉减值超3亿元，业绩大幅承压；
同时，行业层面的血浆供应波动、“两票制”政策落地后的渠道调整，也让公司营收与回款遭遇短期阻力。而这十年间，公司股价的深度回调、筹码的充分交换，以及财务结构的持续优化，让2015年的估值泡沫得以彻底消化，2025年三季报公司资产负债率仅14.30%，财务安全性处于行业领先水平，为后续复苏扫清了障碍。
当下的上海莱士，正迎来时间、空间与基本面的三重共振，构成了核心投资逻辑。
其一，行业景气度持续向上，血液制品作为医疗刚需品，老龄化进程加速推动人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等核心产品需求稳步增长，《“十四五”生物经济发展规划》等政策鼓励龙头企业扩产提效，2026-2030年行业市场规模有望以8%-10%的年均增速增长，同时国产替代进程加快，2025年一季度国产白蛋白批签发同比增长12%，进口产品占比持续下降，为本土龙头带来市场份额提升机遇。
其二，公司资源壁垒持续强化，2024年海尔集团战略入主后，公司加速推进“拓浆”战略，收购南岳生物后浆站数量增至53家，采浆量突破1800吨稳居行业前三，占据湖南省70%的血浆市场份额，且拥有与天坛生物并列的国内最齐全产品品类，12款产品覆盖三大核心品类，资源与产品优势形成双重护城河。
其三，基本面修复动能充足，南岳生物的并表不仅带来采浆量与营收规模的直接提升，其在研的高浓度静注人免疫球蛋白还与公司研发管线形成互补，公司SR604注射液等创新药进入临床二期，有望填补国内血友病治疗领域空白；控股股东5亿元增持计划的落地，更彰显了对公司长期价值的认可。
其四，估值处于历史低位，公司当前市盈率TTM仅20.49倍、市净率1.42倍，显著低于生物制品行业平均水平，吨浆市值也低于天坛生物等同行，在业绩逐步改善的背景下，估值修复空间巨大。
当然，布局上海莱士的投资价值，必须正视其发展过程中的多重风险，这也是决定其牛市启动节奏与高度的关键。
首先，血浆供应是行业核心约束，采浆量受民众献浆认知、区域人口结构、浆站审批政策等因素影响，若采浆量增长不及预期，将直接制约公司产能释放与业绩增长。
其次，并购整合与商誉风险仍存，收购南岳生物形成30-34亿元商誉，虽标的设置了严格的业绩对赌条款，但浆站整合、渠道协同若不及预期，可能引发商誉减值风险，拖累业绩。
再者，行业竞争与研发短板亟待弥补，天坛生物、华兰生物等龙头也在加速浆站扩张，公司在国产白蛋白、静丙市场的份额暂居行业第三、四位，且研发投入低于主要竞争对手，创新药研发进程存在不确定性，可能影响长期竞争力。
最后，业绩兑现存在时间差，南岳生物的并表效应、奉贤生产基地的产能释放均需要时间，而行业库存调整、医保控费等因素，也可能让公司业绩修复呈现波动特征，叠加A股市场整体情绪的影响，估值修复的节奏难以一蹴而就。
从行业发展规律与企业经营周期来看，上海莱士的十年熊市，是对2015年高泡沫的合理修正，也是龙头企业从外延扩张向内涵增长转型的必经之路。
如今，血液制品行业的长期需求确定，公司依托53家浆站形成的资源壁垒、海尔入主后的战略赋能，以及处于历史低位的估值，已具备启动新一轮牛市的基础。而其投资价值的核心，在于浆站资源的有效转化、研发管线的顺利推进，以及并购标的的整合效果。
对于投资者而言，
短期需关注公司采浆量、业绩兑现的边际变化，
长期则可把握血制品行业集中度提升与公司价值重估的双重机遇，在警惕血浆供应、商誉整合等风险的前提下，布局这家磨底十年的血制品龙头，静待新一轮周期的开启。