哈投股份（600864）简单研究：热电联产构筑安全边际，证券业务弹性与风险并存
重要声明
本报告为个人独立研究笔记，仅用于记录研究过程与逻辑推演，
不构成任何投资建议、要约或交易指令。
文中观点基于公开信息及个人判断，可能存在偏差，
投资决策需由读者自行承担风险。
投资要点
- 哈投股份是哈尔滨投资集团旗下唯一上市平台，形成热电+证券双主业格局，热电业务提供稳定现金流，证券业务贡献业绩弹性
- 热电业务区域垄断性强，供热面积稳步增长，但煤价高位波动侵蚀利润，未来受益于热价调整预期
- 江海证券作为中型券商，经纪、自营、投行等业务随市场周期波动，2023年以来市场回暖带动业绩修复，但权益市场波动及监管政策变化仍是核心变量
- 当前估值反映证券业务弹性，需关注市场下行风险及热电成本传导不畅风险
1 公司概况：双主业协同发展
哈投股份前身为原哈尔滨化工热电厂，1994年上市，2017年通过重大资产重组收购江海证券100%股权，正式确立热电+证券双主业模式。公司控股股东为哈尔滨投资集团，实际控制人为哈尔滨市国资委。热电业务主要覆盖哈尔滨市核心区域，供热面积约3200万平方米，发电装机容量54兆瓦。证券业务通过全资子公司江海证券开展，拥有经纪、投行、资管、自营等全牌照
2 主营业务分析
2.1 热电业务：区域垄断的现金牛
公司热电业务采用热电联产模式，供热管网覆盖哈尔滨市中心城区，区域垄断优势明显，客户以居民及工商业用户为主，结算价格受政府指导。近年来供热面积稳步增长，但受煤炭价格持续高位运行影响，燃料成本占比上升，热电业务毛利率从2019年的20%以上下滑至2022年的5%左右。2023年以来，受益于热价小幅上调及煤炭保供政策，盈利能力有所修复。未来看点在于供热价格市场化改革进程及新能源供热项目拓展
2.2 证券业务：业绩随市场显著波动
江海证券为黑龙江省内唯一国有控股券商，营业网点主要分布在东北及华北地区。业务结构上，经纪业务收入占比约40%，自营业务占比约30%，投行及资管业务占比较小。2022年受市场下行影响，江海证券出现亏损，拖累公司整体业绩。2023年上半年，受益于市场回暖及自营业务改善，证券业务实现扭亏。但需注意，江海证券资本实力较弱，净资产约100亿元，在行业头部集中趋势下，竞争压力较大
3 财务分析：业绩波动性加剧
2019-2023年，公司营业收入从25.6亿元增至32.4亿元，CAGR约6%，但归母净利润从2.1亿元降至-9.7亿元，2022年亏损，主要因证券业务拖累。2023年前三季度，受益于市场回暖及热电业务稳定，归母净利润恢复至2.1亿元。资产负债率约55%，处于合理水平，但证券业务杠杆率较高，需关注流动性风险
4 行业分析：热电盈利待修复，券商竞争白热化
- 热电行业：北方地区供热需求刚性，但煤价成本传导机制不畅，行业整体盈利能力承压。政策推动清洁供暖及供热价格市场化，龙头公司有望通过调价及成本控制改善盈利
- 证券行业：行业同质化竞争加剧，头部券商ROE优势明显，中小券商需依靠特色业务突围。市场成交额、两融余额及IPO节奏直接影响券商收入，2026年市场预期中性偏乐观，但波动仍是常态
5 主要风险
5.1 市场波动风险
证券业务与资本市场高度相关，若A股市场出现趋势性下跌或成交持续萎缩，将直接导致江海证券经纪、自营、信用等业务收入下滑，甚至可能引发投资亏损。2022年公司自营业务亏损即为前车之鉴。我们提示投资者关注市场情绪变化及宏观经济对股市的传导效应
5.2 热电成本传导风险
公司热电业务盈利高度依赖煤炭价格与供热价格的匹配程度。当前煤炭价格仍处历史中高位，若未来煤价再次大幅上涨，而供热价格调整滞后或幅度不足，将导致热电业务毛利率进一步承压。此外，环保政策趋严可能增加脱硫脱硝等运营成本
5.3 政策监管风险
证券行业是强监管领域，IPO节奏、再融资规则、资管新规等政策变化均可能影响江海证券业务开展。例如，2023年8月以来IPO阶段性收紧，对投行业务收入占比较高的券商形成冲击。若未来监管进一步强化，可能对公司证券业务产生不确定性
5.4 资产减值风险
公司热电资产折旧年限较长，且部分机组运行年限较高，存在技术淘汰或环保改造导致的资产减值可能。同时，证券业务持有的股票、债券等金融资产需按公允价值计量，市场下跌可能触发大规模减值
5.5 业务区域集中风险
热电业务集中于哈尔滨市，区域经济发展及气候异常可能影响供热需求及回款。证券业务网点集中于东北，该区域经济增速放缓及人口外流可能制约经纪业务增量
5.6 财务杠杆风险
江海证券为拓展业务维持较高杠杆率，若市场持续低迷导致融资能力下降，可能面临流动性压力。公司整体资产负债率虽可控，但需关注短期偿债能力指标
6 估值与投资建议
采用分部估值法：热电业务参考区域公用事业公司，给予20倍PE；证券业务参考可比券商市净率。当前股价对应2026年预测PE约21倍，PB约1.02倍，估值已部分反映证券业务弹性。我们维持中性评级，建议投资者关注市场情绪拐点及热电成本改善信号
风险提示：市场系统性风险；煤价大幅上涨；监管政策超预期变化
报告日期：2026年3月16日
分析师：宗哥投资
免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议