伊利股份：原奶周期或触底？
一、原奶周期
从同比、环比和平均价数据看，8月份以来原奶价格有触底的苗头。8月8日，本轮周期原奶价格录得最低价3.02元/公斤，8月和9月，原奶价格缓慢回升。截至9月26号最新数据，原奶价格为3.04元/公斤。
但从历史数据看，触底并不一定带来回升。如图1所示，2015年年初原奶价格结束了一年的快速下跌，价格企稳。此后3年，价格来回波动，直至2018年年中才开始新一轮的上行周期。因此，不能幻想原奶价格立刻回升，伊利龙头的规模优势重新突显，打的中小奶企满地找牙。或许还会经历几年的低增长期，在判断买入价位时，保守点可以按照零增长来估值。
图1 历次原奶周期
图2 图3 原奶价格或触底回升
二、伊利原奶采购价初探
表1 伊利从优然牧业采购原奶价格和金额分析
为保障优质奶源供给和供应链稳定，伊利通过自建牧场和长期合作的方式锁定大批原奶供给。例如，根据优然牧业年报披露，“於2023年4月24日，本公司與伊利續訂原料奶購銷框架協議，據此，本集團同意向伊利集團供應原料奶，期限為2024年1月1日起至2026年12月31日止三年。” 在原奶下行周期，长协的采购价下行速度慢于市场价格的下行速度，如表1前3列所示。伊利从优然牧业采购原奶的价格，23年高于市场价14%，25年上半年高于市场价25%，价差扩大。单从原奶业务上看，这是不利的。
根据优然牧业年报披露的向伊利供应原奶的销售额和伊利年报披露的“液体乳及乳制品制造业直接原材料成本”，可以计算这部分原奶采购的成本占比，23年和24年分别为19%和24%。从原奶采购量（万吨）和原奶采购成本占比来看，23年以来，优质原奶采购是增加的，即使在价差扩大的情况下。这是不是和喷粉存货消耗的差不多有关？进一步表明原奶供需会逐渐走向平衡？后续需要进一步研究。