被低估的投资机会$南山铝业国际(02610)$
一、核心投资亮点：成本+产能的双重确定性
1. 成本优势碾压国内同行：依托印尼铝土矿自给率超80%、自有煤矿配套（60万吨/年）及20年所得税免税政策，吨氧化铝成本仅1700元，较国内2817.89元/吨的成本差距超1100元，即使按12月2546元/吨的期货收盘价，单吨毛利仍超800元。
2. 产能释放进入关键期：目前已投产300万吨氧化铝产能，剩余100万吨预计2026年上半年全面投产，届时将成为东南亚最大氧化铝生产商之一，规模效应进一步摊薄成本。
3. 产业链延伸打开增长空间：25万吨电解铝项目（配套26万吨碳素）预计2026年7月建成，远期规划100万吨，叠加烧碱等配套项目，将复制国内“氧化铝-电解铝”一体化模式，锁定产业链利润。
4. 政策与市场双重红利：规避国内“双碳”政策对高耗能产业的约束，同时辐射东南亚增长型市场，且印尼禁止铝土矿原矿出口政策，倒逼氧化铝产能本地化，为公司构建竞争壁垒 。
二、需警惕的核心风险
1. 电解铝电力瓶颈待解：虽已通过印尼国家电力公司达成绿电协议，但远期100万吨电解铝需配套更多机组，且印尼基础设施薄弱推高供电成本，当前印尼电解铝完全成本仍高于国内新疆地区（1.55万元/吨 vs 1.2-1.3万元/吨） 。
2. 氧化铝价格承压：国内氧化铝供应宽松，12月市价预计稳中小跌，若价格持续低于2500元/吨，将压缩利润空间。
3. 初始投资压力较大：印尼项目需自建电厂、码头等配套设施，电解铝单吨投资成本高达4.2万元，远高于国内6000-8000元水平，折旧摊销可能影响短期利润 。
三、估值性价比分析
按400万吨氧化铝满产、单吨净利润800元测算，年净利润可达32亿元，当前260亿市值对应PE仅8倍左右；若叠加25万吨电解铝产能贡献，合理估值存在修复空间。但需注意，电解铝项目完全释放利润尚需3-5年，短期估值修复核心仍依赖氧化铝产能释放与成本控制能力。
核心结论：公司400万吨氧化铝产能落地在即，1700元/吨的低成本（国内11月加权成本2817.89元/吨）形成显著壁垒，当前260亿市值对应潜在36亿利润（2027年）估值具备吸引力，但电解铝扩产的电力约束、煤炭政策变动等风险需重点关注。