$中广核矿业(01164)$ $Cameco Corp(CCJ)$ $铀矿ETF-Global X(URA)$ 今天业绩交流会
1、行业现状与市场格局
全球核电扩张趋势: 核电建设、新机组开工及在运机组延寿同步推进，核电在清洁能源增量中的地位进一步凸显巩固。全球在运与在建机组规模稳中有升，多国明确中长期扩核目标，行业长期增长确定性增强。
天然铀供需与价格: 天然铀市场供需结构延续紧平衡，上半年现货价格阶段性回调后企稳，与3月判断一致。长期合同价格维持坚挺，反映业主对供应安全的重视。全球总供给预计小幅提升，供给侧弹性受限，复产与扩产节奏审慎，新项目投产周期长，面临资本与许可高约束。行业进入以中长期合同为主、现货为辅的修复期和再平衡阶段。
2、公司经营情况总结
矿山生产与项目进展: 2025年上半年，公司旗下矿山运营稳健，超额完成生产目标。上半年总权益产量为6650吨铀，采铀量超额完成10%。扎矿矿建第一阶段基本完成，第二阶段按计划施工，三季度将开展等试工作，预计2027年一期达产500吨。
关联交易与国际贸易: 新三年关联交易价格机制于8月19日获审批，2026 - 2028年资产贸易销售价格机制通过特别股东大会审批。根据油价及产量测算，未来三年公司销售将量价提升，有助于提升中长期盈利能力和业务拓展能力。国际贸易业务采取两端锁定模式，新签合同利润稳定，已签未交付合同售价提升，主要客户分布在欧美及亚洲地区。
业绩承压原因: 2025年上半年公司业绩阶段性承压，原因包括：天油现货价格短期回调影响矿山投资收益；国际贸易财务口径加权平均成本升高；历史低价合同集中在上半年交付。下半年公司将以价值创造为导向，加强市场研判和风险管理，实现全年经营目标。
3、中期业绩表现分析
整体财务数据: 报告期内，公司营业额17.1亿元，同比下降58%，销售成本下降53%。毛利出现较大亏损，主因有三：一是国际销售公司2025年上半年贸易量大幅收缩；二是2025年上半年天然铀市场价格同比下降超20%；三是销售公司前期签的部分低价合同在2025年上半年集中交付。此外，油价下降使公司投资哈萨克矿山的投资收益同比降31%；国际销售公司平均带息负债规模大幅上升，虽利率端管控使成本降0.24%，但整体融资成本仍因基数增长而上浮。综合因素致公司本期净亏损6757万港币。
资源板块运营: 资源板块，公司在哈萨克矿山权益资源量2.4万吨铀，权益储量1.9万吨铀。2025年上半年，旗下矿山运营平稳，超额完成生产目标，在产在建的油矿、砸矿基本完成第一阶段矿建，第二阶段按计划施工，预计2027年达产500吨。上半年矿山销量和产量均同比增加，销量增14%，但销售价格受天然铀市场影响同比降22%。2025年上半年单位生产成本涨13%，主因：原材料中硫酸价格上涨（以澳公司为例，单价涨56%，因其部分硫酸来自俄罗斯供应）；地下资源使用税因2025年税率由6%调至9%而上涨；矿山准备和摊销因谢公司产量下降致摊销增加，且新块段酸化涉及硫酸消耗，叠加硫酸价格上涨，同比涨13%；人工成本因谢公司2025年上半年对员工薪酬重新评价并大幅提升而小幅增长。
国际贸易板块波动: 国际贸易板块是2025年上半年亏损主因。该板块采用“两端锁定”贸易模式，但受会计准则限制，成本核算用加权平均政策，致报告期内成本与销售价格不匹配。2025年上半年成本端平均约69，销售端因2021 - 2023年签的部分销售合同在上半年集中交付（占比55%），该部分合同平均售价仅48，成本与售价错配使财务角度大幅亏损，价差从2024年的正1美元/磅变为负14美元/磅。为应对财务与业务利润波动，公司自2024年起调整业务，2025年上半年贸易交付量收缩。业务本身，新签合同的销售与采购价差由2024年的1.5美元/磅升至2025年上半年的4美元/磅（提升1.7倍），虽新签合同量降5%，但毛利稳定；待交付的销售合同已锁定的贸易利润较2024年小幅提升至2.89亿港元，业务经营稳定性获支撑。
4、行业趋势与价格展望
历史与近期市场表现: 2022 - 2024年天然铀市场价格与交易结构呈差异化变化。2024年现货价格先冲高后回调，1月最高达100美元/磅，12月最低跌至71.8美元/磅；长贸价格稳定缓慢上行，维持在80美元/磅。供应上，一次供应量逐年上升，2024年为5.8万吨铀。交易结构方面，现货交易量逐年下降，长贸交易量自2022年起上升，2023年达最高点6万吨铀。
2025年市场供需: 2025年上半年现货交易量为1万吨铀，同比上升24%，整体供需紧平衡。现货市场上，今年以来核电业主采购意愿增加，采购量占比升至35%。长贸市场方面，经历2023年地缘风险及核电复苏、2024年美国铀进口禁令影响的集中签约后，2025年上半年长贸签约量明显放缓，主要因全球宏观经济与贸易政策不确定，核电业主持观望态度，且其对下游服务的侧重也影响了长贸交易活跃性。
长期供需与价格预测: 长期来看，全球核电需求向好。各国出台支持政策，推动核电重启、新建等计划，据WA预测，2035年全球核电装机容量将从376GW升至514GW。美国5月出台支持核能发展行政令，提升2050年核能目标。AI技术发展及小堆部署创新为核电复苏提供支撑。存量机组平均服役32年，按60年寿命算，未来30余年有稳定需求。供应端，未来三年全球矿山一次供应量加速增长，2024年为5.9万吨，2025年为6.3万吨，2026年后预计持续增长，主要来自哈萨克、非洲、加拿大等地。成本中枢因通胀、税收政策及低成矿项目开发等因素抬升，叠加勘探、融资费用增加，支撑铀价。勘探支出虽随铀价复苏上升，但仍低于2010 - 2015年峰值。据UXC预测，2030年后供需缺口逐步增大，2030年为6400吨，2035年达3万吨。二次供应水平降低，2025年降至1.2万吨，死库存难回流市场。2025年6月尼日尔政府收回矿权，加剧供应紧张。价格走势上，现货价格受9月相关事件刺激，预计小幅上涨向长贸价格靠拢；长贸价格因供需紧平衡及成本支撑，将维持高位。
5、未来发展战略展望
运营与项目建设: 面对2025年及以后，公司将稳步推进海外铀资源开发和项目建设，以稳产达产为目标，强调‘一点必达’。具体措施包括加强下属公司运营管理，与合作伙伴保持高频协同；围绕生产成本等关键指标抓实抓细，确保年度采铀计划完成。在项目建设上，扎实推进扎矿矿建，按节点和质量标准推进；在存量项目深化精细化管理，研究供应链优化方案，应对哈萨克硫酸供应偏紧等风险，释放成本改善空间。
资源拓展与并购: 公司将优化项目梯队，增强资源储备。具体策略为跟踪全球优质铀矿机会，借助资本市场力量，完善项目梯队和资源结构；谋划与国际知名铀生产商、贸易商战略合作，研究合作开发模式，关注行业与地缘政治变化；评估集团成熟项目向上市公司整合的可行性，优化经营策略。
价值管理与风险防控: 在价值管理上，公司将完善信息披露和投资者沟通机制，确保关键信息传递；提升ESG管理水平，推动内在与市场价值协同发展，形成经营与资本市场互动循环。在风险防控上，跟踪行业走势并研究，依法合规经营；健全全流程风险识别和防控机制，提升应对不确定性能力，确保公司在能源转型中保持竞争力。
6、投资者问答核心议题
生产指引与成本展望: 关于2026年权益产量，预计从2025年的1300吨增至1400吨，增量主要来自中矿产能提升。中矿当前产能为2000吨，2025年产量预计1600吨，2026年预计1800吨，2027年将达到2000吨；此外，扎矿计划2027年投产，2026年产量也将有所增加。成本方面，2025年上半年生产成本上涨13%，主要受硫酸价格上涨（部分涨幅超50%）、通胀（哈国通胀水平较高）及人工成本提升（哈国注重员工福利，薪酬与通胀挂钩并分享利润）等因素影响。平抑成本上涨的因素包括：哈萨克2027年将投产80万吨硫酸厂，硫酸供应问题将逐步缓解；哈国货币贬值（从2024年约450水平到2025年540）对出口有利；met价格机制调整后，预计2025年met价格或小幅下降。未来成本主要受地缘政治、油价及天然铀市场走势影响，若地缘政治无进一步恶化，成本涨幅或趋缓，预计维持平稳或小幅上升。
国际贸易策略调整: 2025年上半年国际贸易亏损主要因前期锁定的低价合同集中在上半年交付，导致毛利损失。下半年将交付高价合同，全年财务影响可控，力争实现正面贡献。未来国际贸易策略调整方面，90%以上贸易为两端锁定模式（采购端与销售端锁定），贸易利润本身可控。针对2025年上半年因油价低迷（2024年签单、2025年上半年交付）导致的成本波动问题，未来每单业务将评估对2025 - 2027年财务利润的影响周期，以延缓或平缓对公司整体财务利润的冲击。
行业趋势与资源保障: 全球铀矿供需呈现紧平衡状态，2025年核电需求约7万吨，一次矿山供应仅约5.9万吨，缺口由二次供应补充，但二次供应消耗不可持续，后续业主将补充库存，供需缺口预计持续放大（已考虑矿山增产及新矿投产因素）。公司资源保障策略包括：国内国际双市场开发，存量项目通过提升技术能力、加快开采速度及探测新增储量保障供应；增量项目持续开展市场调研与开发。中广核矿业作为中广核集团海外铀资源开发唯一平台，定位为全球寻找优质、低成本资源以保障核电供应，目前已形成在产（3个）、在建（2027年投产1个）及勘探（如北美Fisher项目）的资源梯队，并推进内部非上市铀矿资源整合。行业竞争方面，虽不排除跨国矿企进入可能，但公司背靠核电优势，可通过下游组件生产等战略合作增强竞争力。勘探方面，2024年全球勘探支出增长33%，加拿大因融资活跃勘探较积极，非洲亦在推进（如湖山周边勘探）。中国铀业上市对行业利好，其A股融资将刺激国内外铀资源投入与并购，提升市场活跃度，增强投资者对铀板块兴趣。
Q&A
Q：中广核矿业的整体架构如何？
A：公司整体架构分为两大板块：资源板块与国际贸易板块。资源板块方面，公司在哈萨克斯坦和澳大利亚持有铀矿资产，其中哈萨克斯坦拥有3个在产铀矿和1个在建铀矿，澳大利亚持有上市公司帕拉丁2.61%的股份；国际贸易板块由国际销售公司运营，主要开展国际天然铀贸易业务。
Q：中广核矿业资源板块与国际贸易板块的业务模式分别是什么？
A：资源板块采用投资加包销模式，在投资基础上，除获得分红收益外，按49%持股比例包销权益产量，包销产品供应中广核旗下电站。国际贸易板块依托国际市场，通过英国销售公司开展业务，采用两端锁定贸易模式，货源与客户均为第三方。
Q：2025年中广核矿业中期业绩的主要情况如何？
A：报告期内，公司营业额为17.1亿元，同比下降58%；销售成本同比下降53%，主要因国际销售公司上半年贸易量大幅收缩、天然铀市场价格下降20%以上及前期低价合同集中交付。上半年毛利出现较大亏损，铀价下降导致投资哈萨克矿山的投资收益同比下降31%；融资成本因国际销售公司平均带息负债规模大幅上升而同比增加。综合因素导致本期净亏损6,757万港币。
Q：中广核矿业资源板块2025年上半年的运营情况如何？
A：在哈矿山权益资源量为2.4万吨铀，权益储量为1.9万吨铀，上半年总体运营平稳，超额完成生产目标。在建铀矿第一阶段矿建基本完成，第二阶段按计划施工，预计2027年一期达产500吨。上半年矿山销量和产量同比增加，但受天然铀市场影响，销售价格同比下降22%；销售成本为27.9，同比上涨6%，单位生产成本同比上涨13%，主要因硫酸价格上涨、地下资源使用税税率由6%升至9%、谢公司产量下降及新块段酸化导致的矿山准备和摊销增加，以及谢公司员工薪酬重新评价带来的人工成本上涨。
Q：中广核矿业国际贸易板块2025年上半年亏损的主要原因是什么？
A：国际贸易板块采用两端锁定贸易模式，理论利润应保持稳定，但受会计准则限制，成本核算采用加权平均会计政策，导致报告期内成本与销售价格不匹配。具体来看，成本端年初为72，上半年平均69；销售端2021-2023年签订的部分销售合同集中于上半年交付，平均售价仅48，成本与当前平均成本不匹配，导致财务口径大幅亏损，价差由去年的正1转为负14。此外，价差下降及交付量收缩共同导致上半年出现大幅负毛利。
Q：2022年至2024年天然铀市场的情况如何？
A：2024年天然铀现货价格呈现先冲高后回调走势，1月最高达100美元/磅，12月最低降至71.8美元/磅；长贸价格稳定缓慢上行，维持在80美元/磅水平。2022年至2024年，一次供应量逐年上升，2024年供应量为5.8万吨铀；现货交易量逐年下降；长贸交易量自2022年开始上升，2023年达到最高点6万吨铀。
Q：2025年上半年全球天然铀市场情况及未来供需预测如何？
A：2025年上半年全球天然铀现货交易量1万吨铀，同比上升24%，市场基本面显示供需处于紧平衡状态；现货价格走势受产量变化、核电业主采购力度、金融机构进场采购影响，其中核电业主现货采购占比提升至35%。长贸市场方面，2023年因地缘风险和核电复苏集中签约，2024年受美国铀进口禁令生效影响再次集中签约，2025年上半年因全球宏观经济与贸易政策不确定性及核电业主侧重下游服务，签约量明显放缓。全球核电发展向好，各国支持政策陆续出台，WA预测2035年全球核电装机容量将从376G瓦升至514G瓦。供应端未来三年提产加速，2024年5.9万吨、2025年6.3万吨，2026年后持续增长，主要来自哈萨克、非洲、加拿大等地区；受通胀、税收政策及低成本项目已优先开发影响，全球成本中枢抬升。UXC预测，2030年后全球核电天然铀供需缺口将逐步增大，2030年缺口6,400吨，2035年扩大至3万吨，叠加核电业主未覆盖需求长期存在、二次供应量逐步降低及地缘政治因素，供应紧张态势将加剧。
Q：天然铀价格走势的影响因素及预测如何？
A：影响天然铀价格上涨的因素包括贸易商与基金采购需求、核电业主补库存需求、美俄制裁法案收紧风险，以及哈萨克斯坦矿山受硫酸供应限制、生产计划调整、新项目投产不及预期等；下跌因素包括上述上涨因素反向变化及西方转化厂、浓缩厂产能扩大。现货价格受9月美联储降息、WA公布供需预测等事件刺激，预计小幅上涨并向长贸价格靠拢；长贸价格因供需紧平衡及成本端支撑，预计持续维持高位。
Q：全年维度下国际贸易能否冲回上半年损失？若不能，对全年影响如何？未来国际贸易策略如何调整？未来几年是否会出现低价合同交付情况？
A：上半年通过调整交付安排、抓住市场机会及开展不影响财务利润的贸易业务，努力降低影响。全年来看，低价贸易合同主要在上半年交付，下半年将交付高价合同，财务影响可控，目标争取对全年财务利润形成正面贡献。未来国际贸易策略方面，90%以上贸易为两端锁定模式，业务利润可控，波动主要源于财务成本周期匹配问题。针对今年因去年油价低迷导致的低价合同交付波动，未来三年将在每单业务开展时评估对财务利润的影响，以延缓或平缓对公司整体财务的冲击。
Q：展望2030年，如何保障权益产量不因哈萨克斯坦矿山枯竭受到影响？未来有哪些铀矿资源可注入公司？
A：公司已构建资源梯队保障权益产量：现有3个在产矿山，1个在建矿山计划于2027年投产；勘探方面布局帕拉丁旗下北美高勘项目Fisher。对外持续推进项目寻找与投资，保障广核集团核燃料供应；对内作为海外铀资源开发唯一平台，研究现有境外非矿业范围铀矿资源，择机整合至矿业平台。
Q：中广核铀业及中广核集团对中广核矿业的定位是什么？将提供哪些赋能和帮助？
A：中广核矿业是中广核集团旗下唯一的境外铀资源开发平台，定位为在全球范围内获取优质、低成本铀资源，保障中广核核电站的供应。基于该定位，公司将持续在全球寻找优质铀资源，并构建包含在产、在建及勘探项目的合理梯队。
Q：未来是否可能面临全球头部跨国矿企进入铀资源投资领域的竞争？以及油价上涨至何种水平会显著刺激全球铀矿勘探、建设及并购积极性？
A：当前全球铀资源主要集中于哈萨克斯坦、加拿大、澳大利亚及非洲等地，近年受冲突及天然气行业格局变化影响，相关矿山股权结构呈现分散趋势。从定性角度看，存在全球头部跨国矿企进入铀资源领域的可能性，可能涉及核电端投入或生产端战略合作，但铀行业属于小众市场，新进入者不会对现有市场造成较大扰动。广和作为当前唯一背靠核电的生产商，依托核电优势，在铀资源稀缺背景下，可通过与现有生产商、大股东的战略合作保持行业竞争力。关于成本刺激问题，油价具体上涨至何种水平会显著刺激铀矿勘探、建设及并购积极性难以明确界定，主要因需综合考量地缘政治风险、矿山/矿权获取难度及政策监管等不确定性因素，市场对此保持谨慎态度。
Q：扎矿二期当前建设进度如何？2027年硫酸厂落地对新矿投产、爬产的保障程度如何？老矿山是否存在硫酸需求？
A：扎矿二期建设正按与政府的协议及承诺有序推进。2027年硫酸厂投产后，其80万吨产能预计对新矿投产、爬产有较大保障作用，汉元公会根据矿山实际需求及地理位置等因素分配硫酸。老矿山存在硫酸需求，例如奥公司中矿年用硫酸量有弹性，矿山准备期硫酸分配占比30%，生产期占比70%，可通过调节酸化矿产准备与生产阶段的分配缓解压力。哈萨克现有硫酸厂产能68万吨，新建80万吨硫酸厂投产后产能翻倍，将有效解决硫酸限制问题，且价格有保障。
Q：哈萨克矿山未来产能及成本预测如何？2023年全球勘探支出增长33%，后续是否会因勘探推动新矿投运或生产？加拿大与非洲勘探支出区域性差异的原因是什么？
A：哈萨克矿山未来产能方面，2025年权益产量为1,000吨，2026年预计增至1,400吨，增量主要来自澳公司中矿；2027年中矿产能继续提升，叠加扎矿500吨新建产能投产，预计权益产量约1,600吨。该矿山生产稳定，投资设置与大股东密切协同，具备普接权和产量保证。成本端2024年预计维持平稳、小幅上升，主要受地缘政治不确定性影响，除非局势进一步恶化，否则涨幅不会剧烈，有利好消息平抑成本波动。勘探方面，2023年全球勘探支出增长33%，后续勘探投入增加暂未明确推动新矿大规模投运；加拿大勘探支出较多主要因北美市场活跃、融资手段丰富且市场认可度高；非洲勘探亦在推进，因资源稀缺背景下并购成熟矿山的经济性与回报率风险较高，故企业更倾向加大勘探投入。
Q：近期市场关注汉工空调产信息，作为重要合作伙伴，除了布矿盘或硫酸问题外，是否存在其他考量因素？
A：企业在产量管控方面主要基于两方面考量：一是生产实际情况；二是从盈利能力出发主动调整，因对市场有定价权，作为上市公司需应对成本压力，较好的油价支撑是重要因素。
Q：公司与帕拉丁后续的合作进展如何，是否会包销蓝洁矿的产品？
A：公司与帕拉丁保持沟通，包括PRS项目在内的合作目前权益保持稳定，后续将加大项目开发力度。蓝洁矿因今年遇到困难尚未达产，目前正逐步稳产，双方保持沟通，后续或有进展。
Q：四代核电技术当前发展良好，是否会影响未来核电格局？
A：四代核电是未来核工业快速发展的重要方向，但需较长时间发展，长期将作为补充。即使四代核电规模化应用，单位铀消耗量下降但总量上升。未来很长时间仍以三代核电为主，四代核电规模化应用后天然铀需求仍将持续增长，现阶段不会改变现有预测。
Q：管理层对与哈萨克斯坦的合作关系如何评价？未来是否有进一步合作哈萨克项目的计划？
A：自2006年起与哈萨克斯坦哈元工艺保持友好合作关系，相关合作项目部分在上市平台、部分未纳入。基于后续勘探需求及铁矿业务周期性特点，双方保持密切沟通，未来在哈萨克项目上存在合作空间。由于公司是中国最大的天然铀用户，哈萨克斯坦方面高度重视合作关系。
Q：公司如何看待中国油业上市及其对天然铀板块投资的积极影响？
A：中国油业上市对行业具有积极意义，其通过A股融资可促进铀资源投入，直接推动天然铀行业发展；同时提升A股市场活跃度，利好行业内其他企业，吸引投资者对相关公司的关注。