CXO行业景气度持续提升

CXO客户来自药企，中小药企靠融资获得下单的资金，融资环境受美联储降息影响；MNC对利率不敏感，研发投入依赖营收。但BD兴起，CXO也会迎来增量订单（BD也属于融资的一种，首付款和里程碑付款大部分会投入到研发里）。

24年中国BD金额519 亿美元，25年1357 亿美元（+161%），26年Q1超600亿美元（+80%），25年首付款70亿美元，5.1%的比例，26年Q1在33亿美元，比例5.5%，中国BD交易额加速增长且处于良性状态。

约 50%–60%的BD项目在IND前发生，那么临床前CRO率先享受BD高速增长带来的订单。验证景气度的证据有两点：1是食蟹猴从2024年初至2026年3月累计涨幅约 117%，单价从约6.5 万元涨至14万元，中科院上海药物所3月450只采购中标单价13.1万元/只，短期依然供不应求，2026年下半年有望突破20 万元。2是临床前服务价格从半价回升至平价，益诺思订单价格从2025年上半年的五折水平，在2-3个季度内提升至接近无折扣，服务价格同比涨幅接近翻倍。25年的BD爆发将在26年以订单的形式表现出来，26年的BD爆发将在27年表现出来，也就是临床前CRO企业未来一年的订单都会环比增长，行业景气度持续向上。后面订单会逐步传导至临床CRO企业，商业化订单更看重具体大单品和合作意愿。

那么受益程度上，安评占比高的企业>全链条CRO企业>临床CRO服务，全产业链条CDMO相比临床CRO/SMO环节更容易扩张产能，优选CDMO企业。

临床前CRO公司：

昭衍新药临床前CRO占比95%+，国内安评绝对龙头，实验猴存栏约5万+只（商品猴和能繁母猴各占一半）。按面积和安评项目能力估算昭衍新药产能较23年增加50%，若单价恢复至23年水平（猴价17万/只），营收增长至32亿，净利率47%，15亿利润，给30Xpe，450亿市值（考虑到涨价和加单过程，公司会扩产能，30Xpe并不夸张，实际营收应该不止32亿），昭衍新药缺点是控股股东大额减持，但公司账上还有50亿现金，买港股很划算；

益诺思，非临床安评贡献95%收入，实验猴年消耗4000只，一半外采一半自有，2025年全年公司新签订单额达11.35亿元，同比大幅上涨38.62%。截止2025年年末，在手订单增至12.48亿元，较 2024 年末增长28.23%。24年下半年上市的公司无法对标22年给估值和利润，假设26/27年维持30%+营收增速，毛利率回升至43%，净利率回升至20%，27年13.7亿营收，2.74亿利润，对应当下36Xpe。好吧，看不懂这个估值，放弃。

美迪西，纯血临床前CRO公司，但实验猴以外采为主，猴子涨价他受益程度不如昭衍新药，产能按面积算自22年是翻倍了，假设恢复巅峰单价，6.8亿利润，30Xpe对应200亿市值，翻倍空间。缺点议价能力不足，没有实验猴，难以恢复巅峰单价和净利润水平。

康龙化成，业务覆盖创新药全研发周期，临床前业务占30%左右，猴子有1W只，基本可以自给自足。港股的康龙化成是目前比较便宜，26年预计20.8亿利润，27年礼来奥格列龙产线兑现，打底26亿利润，26年14Xpe，27年11Xpe，看26年25Xpe，80%左右的空间。缺点是商誉有30亿，海外业务英国 Biologics是每年都亏损的状态，不知道什么时候要来个计提。

药明康德，创新药研发全周期覆盖，绝对的龙头，药明系可以说是全球龙头。临床前CRO占比30%左右，覆盖小分子和生物药，3万只猴子，自给自足。在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，预计2026年整体收入513-530亿元（营收指引20%+增长）。26年预计173亿利润，港股药明康德17xpe，港股龙头享受溢价（参考宁德时代和兆易创新），给25Xpe，50%左右的空间。

个人选择昭衍新药H、康龙化成H、药明康德H。其他的看不太懂。

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