巴菲特也会看错——对IBM投资的梳理（下）

在巴菲特也会看错 — 对IBM投资的梳理（上）一文中，我们初步了解了IBM这家公司，并推测巴老当时买入IBM的几个理由：
1、IBM具有深厚的历史和技术背景，在优秀管理层领导下，公司走出困境，即使在金融危机时期，业绩依然保持稳健增长；
2、公司从硬件销售向服务型公司转换，强大的技术与服务黏性加上更换需同步把软、硬件换掉的转移成本形成了公司的护城河；
3、在以上两个基础上，预估IBM未来5年净利润（2011-2016）可以从148亿增长到200亿，年化增长大约是6%左右，此前5年的净利润增长年化大概是13%，也是相对保守的业绩估算；
4、可以预期的500亿美元的持续回购股票计划；
5、低估的价格，PE在10.8-14之间。
从2011年开始，巴菲特开始大手笔买入IBM的股票：
2011年一季度开始建仓，至2011年底持仓6390万股，占总股本5.5%，成为IBM的第一大股东，成本108亿，股价在147-192之间波动，对应PE在10.8-14之间；
2012年小幅买入，至2012年底持仓6811万股，占总股本6.08%。成本116亿，股价在180-210之间波动，对应PE在11.8-13.8之间；
2013年维持持股不变。
2014年继续买入，至2014年底持仓7697万股，占总股本8.03%。成本131亿，股价在150-199之间波动，对应PE在9.5-12.6之间。2014年主要买入在第四季度，这个时候IBM股票开始大幅下跌，巴菲特逆势加仓，越跌越买。
2015年继续买入，至2015年底持仓8100万股，占总股本8.38%。成本137亿，股价在170-140之间波动对应PE在10.2-12.4之间。老爷子无惧市场波动，继续越跌越买。
2016年维持仓位基本不变。
至此，巴菲特对于IBM的所有买入过程结束，整体来看，巴菲特对IBM的投资集中在2011年。2012、2014及2015年间均有加仓，而且是逆势加仓，越跌越买，可见巴菲特在2015年时仍然认可2011年初次买入时对IBM的投资价值。
期间，IBM的业绩表现如何呢？
从2011年开始，IBM的营收一路掉头向下，从此再也没有回头。净利润挺了两年，2013年开始下滑，到2014年同比-27%，净利润在120-130亿美元的区间，远低于预估的200亿元的净利润。
2011-2015年IBM的营业收入
2011-2015年IBM的净利润
到底发生了什么？
毫无疑问，IBM的管理层高瞻远瞩，很早就判断未来的社会将是一个数据化的社会，数据的爆发，将使得“分析”成为关键技术，更值钱的，是分析过后的决策，而未来的硬件产品会越来越不值钱。所以，在IBM逐步跳出低端硬件市场的红海，2014年将硬件部分切出来卖给了联想等举措，都是为了甩掉包袱，快步前进。
但从想法到现实有着巨大的鸿沟，在项目经营过程中，IBM并没有尝试去提供服务性的解决方案，而是重新回到既有的熟悉路径，推销的是自己的高端机器和软件。
另外，IBM的强项在于传统IT解决方案，然而后来云端技术的崛起进一步打击了IBM的核心业务。
虽然IBM持续发展云服务，而且收购了60多家相关企业，但营收却没有跟上，而且在主动先发的云战场上，也被Azure、Amazon AWS以及Google Cloud等强敌不断抢占，客户已有更多更好的选择，原本高转换成本的护城河被不断蚕食。中国的阿里巴巴用自研的云平台，替代了大量购买的IBM小型机，并且举行了最后一台小型机下线仪式。
其外，在这个IT行业最为深刻的商业模式变革时期，本来应该利用先发优势提高资本支出占领技术高低，但管理层局限于对市场的承诺，不断缩减开支提高分红，实现公司的短期的财务目标。
而此时的云计算领域的主要玩家都在大幅度提高研发费用，IBM研发费用从2011年的63亿美元下降到2017年的58亿美元；CAGR约-1.29%。微软，谷歌和亚马逊的研发费用增速分别为6.29%，21.52%和40.75%。
2014-2018年云计算公司排名
回购方面，2011-2014年IBM回购的金额超过了巴菲特在2011年致股东信中期望的500亿，可以看出期间管理层依然高度重视对股东的回馈，但到2015年，因为业绩的持续下滑，公司不得不消减了股份回购的份额。
2017年，巴菲特接受采访时表示：
我错了。IBM虽然是一家实力强大的公司，但他们也面临着同样强大的竞争对手。我现在对IBM的估值方式不同于六年前刚开始买入这家公司股票的时候了……根据我的重新评估，这支股票面临着下行压力。
IBM在全球云计算市场的最大竞争对手亚马逊，坦言错过亚马逊的投资机会非常失败。
比尔盖茨也曾对其提醒，“IBM 越来越不像科技公司了，这一点令人很难过。
于是，到了2017年，巴老开始大幅减持IBM：
2017Q1，减持1667万股，减持获得现金约29亿，减持时估值为13.4-14.6倍；
2017Q2，减持1048万股，减持获得现金约16.7亿，减持时估值为12-14倍；
2017Q3，减持1706万股，减持获得现金约24.7亿，估值为11-12.3倍；
2017Q4，减持3498万股，减持获得现金约54.2亿，估值为11.6-12.8倍。
至2017年底仅保留204万股，基本算是清仓。以2016年底持股成本138亿计，到2017年底清仓时获得现金约124亿，加上剩余204万股的账面价值以及持股期间的分红，算基本持平。说巴老的这笔投资失败主要指损失了机会成本，同期标普500指数取得了从1260点上涨至2690点，年化13%的收益的成绩。
到这里，巴菲特对IBM这笔投资的始末基本结束，巴老第一次涉足科技公司以失败告终。
以今天后视镜来看，2011年巴老入手IBM的时候恰恰是近20的营收高点，随后业绩一路下滑，直到十年后的2021年才触底反转。
股价表现上，近20年IBM的股价走势可以分成3个阶段，一是2005-2011年，公司转型成功，业绩触底反弹带来股价快速攀升，二是2011-2021年，公司在云计算领域落后于竞争对手，营收利润都一路下滑；三是2021年至今，利润虽然不足2011年高点时候的一半，但因为人工智能带来的市场热情，公司估值达到了近50倍，股价创下历史新高。
有趣是的，正当人们因IBM这笔投资失败戏谑巴老年纪大了，看不懂科技股的时候，他几乎在撤退IBM的同时，买入APPLE股票，至今总回报率接近800%，再次封神。
从投资金额来看，2017全年巴菲特卖出IBM持有股份的96%，估算约折现114亿美元。同年投资苹果的净增加金额约是142.14亿美元。二者金额差距不大。并且在伯克希尔哈撒韦的年会上，巴菲特也明确表达出对IBM的错误以及对苹果的兴趣。
结合这个事实，巴老卖出IBM的理由可以总结为：
(1）IBM发展不达预期，承认错误；
(2）更好的机会来临。
也大概是在这个阶段，许多场合巴菲特都将IBM和苹果这两家公司放在一起比较：
相对IBM，苹果公司更像一家消费品公司，而不是科技企业。我们可以用护城河理论去分析苹果的商业模式。IBM和苹果的客户是不同的，这是两个不同决策。
IBM和苹果完全是两码事...苹果并不像IBM，但它更像See’s Candy。它对人们来说是非常有用的产品...智能手机是成千上万人生活的一部分，在他们生活的各个方面。它们有各种各样的用途。它是一种消费品。
苹果更像消费公司，是toC；IBM是科技公司、咨询公司、云公司、AI公司等等，是toB或toG。商业模式已经不同。
IBM是技术力给客户带来了黏着度，而后来买入的APPLE，是创造消费者行为的消费品公司；IBM及APPLE的投资差别在于，B2B着重的是技术及给公司带来的工作效率，而APPLE的B2C是创造一个消费者行为生态，成了习惯后不会因为部份的技术不足而被淘汰，技术力的时间周期较短。
消费群体对价格的敏感性也不同，只要效率和成本达到某一个平衡点，B端的客户就有足够的动力去替换供应商。而C端客户，价值由产品功能和情绪偏好构成，没那么在意品牌的高溢价。
与消费品行业具有延续性/传承性的品牌力和逐步形成的客户粘性不同，在高科技行业只要出现跟不上行业变革速度或者消费者新需求的情况，它所处的竞争格局一定会被迅速扭转。只有连续无数次抓住消费者瞬息万变需求的高科技企业才至少不会死。这点和可口可乐/喜诗糖果的投资逻辑很不一样。