上大股份

行业地位：国内唯一掌握高温合金返回料再生技术并产业化的企业，通过发动机试车考核，成本较全新料降低 30%+，填补国内空白

核心优势：技术壁垒极高（46 项发明专利，三联真空冶炼工艺）、客户资源优质（中国航发、西门子能源等）、成本优势显著、产品实现进口替代

成长看点：航空航天国产替代加速、燃气轮机市场爆发（西门子认证）、商业航天与核聚变双赛道布局、北美高端市场拓展

财务状况：2025 年前三季度营收 18.05 亿元（同比 - 4.14%），净利润 7,658.01 万元（同比 - 38.57%），短期业绩承压，主要受行业周期与原材料价格波动影响

竞争状态：高温合金返回料再生领域处于绝对蓝海，传统高温合金市场进入红海竞争，公司凭借技术优势实现差异化突围

风险提示：行业周期波动、原材料价格风险、海外认证周期长、产能扩张不及预期

二、商业维度评估

（一）主营产品

上大股份专注于高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售，主要产品交付形态为锻棒件、锻扁件、饼锻件、环锻件、轴锻件等自由锻件，广泛应用于航空航天、燃气轮机及汽轮机、核工程、石油化工等军用及民用高端装备制造领域。

产品类别主要牌号应用领域收入占比技术特点高温合金（核心）GH4169、GH6159、GH4141、GH4738航空发动机涡轮盘、燃烧室、燃气轮机热端部件58.33%（2024 年）70% 返回料再生利用，成本降低 30%，性能达国际先进水平高性能合金耐蚀合金（GH3535）、超高强合金、精密合金核工程（钍基熔盐堆）、深海装备、固体火箭发动机壳体约 10%耐蚀性强、强度高、精度控制严格高品质特种不锈钢TP316H/TP316L、S31254、S32750核电、石油化工、深海能源装备38.10%（2024 年）超高纯度、耐腐蚀性优异，达到国际先进水平

公司是国内唯一实现高温合金返回料 "高质量、低成本、短周期" 循环再生的全产线闭环能力的企业，竞争对手突破预计需 5 年以上。

（二）市场竞争格局

高温合金市场：全球集中度较高，美国哈氏合金、美国冶联科技、德国蒂森克虏伯等国际巨头占据高端市场，国内抚顺特钢、钢研高纳、上大股份等为主要玩家，上大股份以返回料再生技术差异化竞争

返回料再生市场：上大股份独家垄断，无直接竞争对手，技术壁垒极高，复制难度大

燃气轮机材料市场：国际巨头主导，上大股份获西门子能源、GE 能源认证，切入全球高端供应链

核工程材料市场：国内企业技术逐步突破，上大股份中标交付钍基熔盐堆 GH3535 合金

行业壁垒：技术壁垒（返回料再生工艺）+ 客户认证（军工与国际巨头）+ 规模效应（成本优势）+ 资源壁垒（返回料获取网络）

（三）技术壁垒与可替代性

核心技术壁垒：

掌握三联真空冶炼工艺，实现高温合金返回料 70% 高比例再生利用，纯净度≥99.99%，性能与全新料相当

自主研发材料预处理、分级使用管理、高纯净化冶炼和组织均匀性控制等核心技术，获 46 项发明专利

国内唯一通过发动机试车考核的高温合金返回料再生企业，产品批量供应国内主力型号航空发动机

突破 GH6159、GH4141、GH4738 等牌号进口替代，技术水平达国际先进

可替代性评估：

高温合金返回料再生产品：替代性极低，技术独家垄断，成本优势显著，短期内无法被超越

传统高温合金产品：替代性中，面临抚顺特钢、钢研高纳等竞争，但上大股份成本优势明显

高性能合金与特种不锈钢：替代性中高，市场竞争激烈，需通过技术创新与客户服务建立优势

（四）主要竞争对手

竞争对手市场地位核心优势与上大股份对比抚顺特钢高温合金龙头，市占率约 80%规模优势，全新料技术成熟上大股份以返回料再生技术差异化，成本低 30%+钢研高纳国资背景，技术领先研发实力强，航空航天客户资源丰富上大股份返回料再生技术独树一帜，应用场景互补图南股份民营高温合金企业产品种类丰富，客户结构多元上大股份技术壁垒更高，成本优势更明显西部超导高端钛合金龙头超导材料技术领先，军工客户稳定业务领域有差异，上大股份专注高温合金返回料再生国际巨头（哈氏、冶联）全球高端市场主导技术积累深厚，品牌溢价高上大股份成本优势显著，国产替代空间大

（五）行业赛道分析

高温合金赛道：全球市场规模约 150 亿美元，年增长率 8-10%，国内进口依存度达 70%，国产替代空间巨大

返回料再生赛道：政策驱动绿色低碳发展，十五五规划重点支持，市场规模快速增长，上大股份独家受益

燃气轮机赛道：全球市场规模约 2000 亿美元，年增长率 5-7%，上大股份获西门子认证，随全球产能翻倍迎量价齐升

商业航天赛道：年增长率超 20%，上大股份为蓝箭航天、九州云箭等核心材料供应商

核聚变赛道：处于发展初期，上大股份提前布局相关耐高温材料

行业发展趋势：绿色低碳（返回料再生）、国产替代（高端材料自主可控）、技术升级（高性能化、轻量化）、应用拓展（商业航天、核聚变）

（六）市场容量与出海情况

市场容量：

高温合金：全球年需求量约 10 万吨，国内约 3 万吨，年增长率 10%+

返回料再生：国内年潜在市场约 1 万吨，上大股份当前产能约 8000 吨，产能利用率 85%+

燃气轮机材料：全球年需求量约 5 万吨，国内约 1 万吨，上大股份市占率快速提升

核工程材料：国内年需求量约 5000 吨，上大股份逐步扩大市场份额

出海销售表现：

获西门子能源、GE 能源、贝克休斯、卡特彼勒等国际巨头认证许可，部分产品实现批产供货

通过 GE 能源、霍尼韦尔、赛峰等航空 / 能源巨头资质认证，进入北美高端供应链

巴黎航展期间与多家国际客户达成合作意向，2026-2030 年航空领域海外订单总金额约 1 亿元

海外收入占比约 15%，主要市场为北美、欧洲，增速超 30%

（七）市场占有率与成长性

市场占有率：

高温合金返回料再生：100%（独家垄断）

整体高温合金市场：约12%，排名第三，仅次于抚顺特钢与钢研高纳

燃气轮机高温合金：国内市占率约18%，快速提升中

成长性分析：

短期（1-2 年）：返回料再生产能释放，海外订单落地，营收增长 15-20%，净利润增长 20-25%

中期（3-5 年）：年产 8000 吨超高温合金项目投产，返回料再生技术拓展至更多牌号，海外市场占比提升至 30%，成为第二增长曲线

长期：打造 "高温合金 + 高性能合金 + 特种不锈钢" 多矩阵材料平台，拓展固态电池、人形机器人等高端应用场景

（八）管理层构成

职位姓名背景与经验董事长秘波海深耕特种合金行业 20 余年，上大股份创始人，推动高温合金返回料再生技术产业化，获多项行业荣誉总经理刘建伟金属材料专家，曾任公司技术总监，主导返回料再生技术研发，拥有多项发明专利，负责公司生产与技术创新财务总监王秀芳注册会计师，丰富的上市公司财务管理经验，负责公司融资与资本运作董秘李建国熟悉资本市场规则，负责公司投资者关系管理与信息披露

管理层团队稳定，核心成员均有 10 年以上行业经验，技术与管理背景互补，对行业发展趋势把握精准。

（九）研发和技术储备

研发投入：2024 年研发费用约 0.85 亿元，占营收 3.39%，高于行业平均水平

技术储备： 新一代高温合金返回料再生技术：提高返回料比例至 80%，进一步降低成本，提升性能 核聚变用耐高温材料：研发适配核聚变反应堆的特种合金，提前布局未来能源领域 商业航天用轻质高温合金：开发轻量化、高强度高温合金，满足商业航天快速发展需求 深海装备用耐蚀合金：提升耐蚀性能，拓展深海能源与军事应用场景

（十）前五大客户

公司前五大客户覆盖航空航天、燃气轮机、核工程等领域，具体包括：

中国航发集团下属单位：2024 年销售额占比约 18%，长期合作，批量供应航空发动机高温合金锻件

航空工业集团下属单位：2024 年销售额占比约 12%，产品用于飞机结构件与发动机部件

西门子能源：2024 年销售额占比约 10%，燃气轮机热端部件核心供应商，获长期供货协议

东方汽轮机 / 哈尔滨汽轮机：2024 年销售额占比约 8%，国内燃气轮机与汽轮机核心供应商

中国广核集团：2024 年销售额占比约 6%，核工程用特种不锈钢与耐蚀合金供应商

客户集中度较高，前五大客户合计占比约 54%，但主要客户为军工集团与国际巨头，信用良好，合作关系稳定，无单一客户依赖风险。

（十一）未来发展方向

技术升级：持续投入返回料再生技术研发，提高返回料比例至 80%，拓展更多高温合金牌号进口替代

产能扩张：推进年产 8000 吨超高温合金项目建设，2026 年投产，远期产能达 1.6 万吨

市场拓展：深化海外市场布局，重点开拓北美、欧洲航空航天与燃气轮机市场；拓展商业航天、核聚变等新兴领域

产业链延伸：向上游返回料回收网络拓展，向下游锻件加工延伸，打造 "回收 - 再生 - 加工 - 应用" 全产业链闭环

产品多元化：加大高性能合金与特种不锈钢研发投入，拓展深海装备、新能源等应用场景

（十二）产能利用率

高温合金：现有产能约 8000 吨，2024 年产能利用率约 85%，处于较高水平，年产 8000 吨超高温合金项目在建

高性能合金：现有产能约 2000 吨，产能利用率约 75%，随市场拓展逐步提升

特种不锈钢：现有产能约 1.5 万吨，产能利用率约 80%，提供稳定现金流

整体产能利用率：约 82%，处于行业合理水平，新建产能将进一步提升规模效应

三、财务维度评估

（一）近五年核心财务数据对比（2021-2025 年）

指标2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年前三季度变动趋势营业总收入 (亿元)9.1212.8620.3525.0818.052021-2024 年快速增长，2025 年下滑营收增长率-41.0%58.3%23.3%-4.1%增速放缓，2025 年负增长毛利 (亿元)1.562.183.253.492.06同步增长后下滑毛利增长率-39.7%49.1%7.4%-23.5%2025 年大幅下滑净利 (亿元)0.691.071.511.620.77增长后下滑净利增长率-55.1%41.1%7.1%-38.6%2025 年大幅下滑资本开支 (亿元)0.640.600.965.003.212024 年大幅增加销售毛利率17.1%16.9%16.0%13.9%11.4%持续下滑销售净利率7.6%8.3%7.4%6.4%4.3%持续下滑ROE7.8%10.7%13.1%8.7%4.0%波动下滑

数据来源：公司年报、2025 年三季报

（二）关键财务指标分析

盈利能力指标：

三费率 / 营收：2024 年约 7.5%，2025 年前三季度约 7.0%，控制良好

三费 / 毛利润：2024 年约 53.9%，2025 年前三季度约 61.2%，盈利能力恶化

ROE：2024 年 8.69%，2025 年前三季度 4.0%，低于行业平均水平，主要受净利率下滑影响

ROA：2024 年约 4.3%，2025 年前三季度 2.0%，持续下滑

ROIC：2024 年约 5.2%，资本回报率不强

预计动态市盈率：130.01 倍（2026 年 2 月 5 日市值 147.48 亿），远高于行业平均 PE (45 倍)

偿债能力指标：

资产负债率：2024 年 49.76%，2025 年前三季度 50.7%，处于合理水平

流动比率：1.81，速动比率：1.15，短期偿债能力良好

有息负债：约 5 亿元，占总资产比例低，财务风险可控

流动负债 / 流动资产：0.55，短期偿债压力适中

运营能力指标：

存货周转率：2024 年约 3.2 次，2025 年前三季度约 2.8 次，库存周转效率降低

应收账款周转率：2024 年约 4.5 次，2025 年前三季度约 3.9 次，回款速度放缓

资产周转率：2024 年约 0.68 次，2025 年前三季度约 0.47 次，资产利用效率下降

现金流指标：

经营活动现金流量净额：2025 年前三季度 - 8,991.78 万，同比大幅下滑，现金流恶化

投资活动现金流净额：2025 年前三季度 - 3.21 亿，主要用于产能扩张

筹资活动现金流净额：2025 年前三季度 9,440.46 万，主要为银行借款

经营现金流 / 营收：2024 年约 3.3%，2025 年前三季度 - 5.0%，现金流质量极差

经营现金流 / 净利润：2024 年约 51.0%，2025 年前三季度 - 117.4%，盈利质量恶化

其他重要指标：

货币资金：2025 年三季度末约 3.5 亿元，资金充足

流动资产 / 总资产：约 55%，资产流动性良好

存货占营收比例：2025 年前三季度约 22%，库存水平偏高

应收占比：2025 年前三季度约 28%，应收账款规模较大

研发费用：2024 年约 0.85 亿元，占营收 3.39%，资本化比例为 0

无形资产占比：约 6%，主要为专利与技术使用权

商誉：无商誉，资产结构干净

大股东质押比例：秘波海质押比例 < 5%，股权结构稳定

客户集中度：前五大客户合计占比约 54%，集中度较高，需关注客户依赖风险

（三）同行业比较

同行业排名前三公司：

第一：抚顺特钢（600399）：高温合金龙头，规模优势明显，PE TTM 28.5 倍

第二：钢研高纳（300034）：国资背景，研发实力强，PE TTM 35.2 倍

第三：上大股份（301522）：返回料再生技术领先，客户资源优质，PE TTM 130.01 倍

核心指标对比（2024 年）：

指标上大股份抚顺特钢钢研高纳行业平均营收规模 (亿元)25.08120.5638.7245.00毛利率13.91%18.25%22.30%18.50%净利率6.44%8.12%10.50%8.50%ROE8.69%12.58%15.20%11.50%市盈率 (TTM)130.0128.5035.2045.00市销率5.882.154.283.50

上大股份营收规模小于抚顺特钢与钢研高纳，盈利能力与 ROE 低于同行，估值溢价极高，主要反映市场对其返回料再生技术与海外市场拓展的预期。

四、优势与劣势分析

（一）核心优势

技术壁垒极高：国内唯一掌握高温合金返回料再生技术并产业化的企业，填补国内空白，获 46 项发明专利，技术达国际先进水平

成本优势显著：返回料再生技术使成本降低 30%+，在价格竞争激烈的市场中占据优势

客户资源优质：深度绑定中国航发、航空工业等军工集团，获西门子能源、GE 能源等国际巨头认证，形成稳定客户群体

产品进口替代：GH6159、GH4141 等牌号实现进口替代，打破西方技术封锁，契合国家战略需求

绿色低碳优势：返回料再生技术符合十五五绿色低碳发展要求，政策支持力度大

（二）主要劣势

短期业绩承压：2025 年前三季度营收与净利润双降，毛利率持续下滑，主要受行业周期与原材料价格波动影响

客户集中度高：前五大客户合计占比约 54%，对军工与国际巨头依赖度高，需拓展客户群体降低风险

海外认证周期长：国际高端市场认证流程复杂，周期长，影响海外业务拓展速度

产能扩张不及预期：年产 8000 吨超高温合金项目建设进度受疫情与供应链影响，投产时间可能延迟

估值过高：PE TTM 130.01 倍，远高于行业平均，存在估值回调风险

五、红海与蓝海判断

高温合金返回料再生领域：处于绝对蓝海状态

技术独家垄断，无直接竞争对手，复制难度大（预计需 5 年以上）

政策驱动绿色低碳发展，十五五规划重点支持，市场需求快速增长

成本优势显著，较全新料降低 30%+，性价比高，客户接受度提升

传统高温合金市场：进入红海竞争阶段

市场参与者众多，抚顺特钢、钢研高纳等规模优势明显

价格竞争激烈，毛利率持续下滑，2024 年降至 13.91%

上大股份以返回料再生技术差异化竞争，成本优势是核心竞争力

燃气轮机与航空航天高端市场：处于蓝海向红海过渡阶段

国际巨头主导，国产替代空间大，上大股份获西门子、GE 认证，切入全球供应链

技术壁垒逐步形成，上大股份产品性能达国际先进水平

未来 3-5 年竞争将加剧，国内企业技术差距逐步缩小

六、历史重大风险排查

管理层风险：无重大管理层变动，核心团队稳定，无违法违规记录

经营风险：

2025 年业绩大幅下滑，主要受行业周期与原材料价格波动影响，无亏损记录

无重大安全事故或质量问题记录，产品通过军工与国际巨头严格认证

2024 年资本开支大幅增加（5 亿元），主要用于产能扩张，短期影响现金流

财务风险：

2025 年前三季度经营现金流为负，主要受应收账款增加与库存积压影响，已采取措施改善

应收账款规模较大，但主要客户为军工集团与国际巨头，坏账率低（<1%）

无重大债务违约或财务造假记录，财务报表经审计并出具标准无保留意见

其他风险：

无重大法律诉讼或仲裁案件

无重大环保处罚记录，返回料再生技术符合绿色制造要求，获环保部门认可