风光股份

公司定位：国内高分子材料化学助剂领域的核心供应商，专注受阻酚类、亚磷酸酯类抗氧化剂单剂、三乙基铝及催化剂产品，打通从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整工艺合成链，客户覆盖中石油、中石化等大型石化企业。

财务健康：资产负债率低 (12.02%)、流动性充裕 (流动比率 5.54)、无质押风险，财务稳健；但2025 年预计亏损 3600-5200 万元、经营现金流持续为负、毛利率仅 5.09%，盈利能力严重受损。

竞争格局：抗氧剂主赛道处于红海竞争，价格战激烈导致毛利率大幅下滑；但三乙基铝、POE 茂金属催化剂等高端产品领域具备蓝海潜力，进口替代空间大。

核心优势：完整产业链优势(中间体自给自足)、行业标准主导者(参与制定 6 项国家标准)、高端产品进口替代(三乙基铝、POE 催化剂)、客户资源优质(中石油、中石化等稳定合作)。

主要风险：行业价格战持续、毛利率过低、业绩亏损、现金流恶化、海外市场拓展缓慢。

二、公司基本面分析

1. 主营产品与业务结构

核心产品(2025 年上半年)： 受阻酚类主抗氧剂(约 45%)：抗氧剂 1010、1076 等，用于聚烯烃、工程塑料等高分子材料的热氧化降解防护。 亚磷酸酯类辅助抗氧剂(约 35%)：抗氧剂 168、626 等，与主抗氧剂协同使用，提升抗氧化效果。 三乙基铝(约 10%)：主要用于聚乙烯、聚丙烯等聚烯烃生产的催化剂，国内主要依赖进口，公司实现部分进口替代。 催化剂(约 5%)：包括 POE 茂金属催化剂 (收购三石博涛 51% 股权切入)、铂基催化剂等，用于聚烯烃和精细化工领域。 集成助剂产品(约 5%)：根据客户需求定制的复配助剂，提供一站式解决方案。

产业链优势：成功打通从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整工艺合成链，实现关键中间体的自给自足，享有产业链协同的巨大优势，保障了抗氧剂产品的规模化生产。

2. 市场竞争格局与竞争对手

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竞争层级主要企业竞争特点市场地位全球巨头BASF、SI Group、松原集团 (SONGWON)技术领先，高端产品垄断，全球网络覆盖，市占率合计约 48%全球抗氧剂市场份额分别为 18%、15%、15%国内龙头利安隆、宿迁联盛、风光股份、鼎际得规模效应，成本优势，中高端产品布局，参与行业标准制定风光股份国内抗氧剂市场市占率约 5%，位居第四区域企业北京极易化工、山东省临沂市三丰化工单一产品，价格竞争，区域市场，规模较小市场份额分散，生存空间受限

竞争壁垒：完整产业链布局、行业标准制定权、核心技术专利 (87 项专利，23 项发明专利)、客户资源 (中石油、中石化等长期合作)、高端产品认证 (三乙基铝、POE 催化剂)。

3. 技术壁垒与可替代性

技术壁垒： 完整产业链技术：从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整工艺合成链，实现关键中间体自给自足，技术壁垒高，其他企业难以复制。 行业标准主导：参与制 (修) 订了抗氧剂 168、1010、1076、626 等多项国家和行业标准，是行业质量标准的主导者之一。 高端产品技术：三乙基铝生产技术国内领先，POE 茂金属催化剂实现进口替代，技术门槛高，认证周期长。 定制化服务能力：可根据客户原料成分差异，协助客户开发新的助剂配方，提高产品稳定性。

可替代性：普通抗氧剂产品可替代性高，价格竞争激烈；但三乙基铝、POE 茂金属催化剂等高端产品因技术壁垒和认证要求，可替代性低，客户转换成本高。

4. 行业赛道与市场容量

行业分类：申万行业 - 化学制品，概念板块 - POE 胶膜、可降解塑料、一带一路、光伏概念、专精特新。

市场容量： 全球抗氧剂市场：2025 年预计突破 65 亿美元 (约 437 亿元人民币)，中国贡献率超过 40%。 中国抗氧剂市场：2025 年规模约 175 亿元，年复合增长率约 5-6%，高端产品进口依赖度高 (受阻胺类抗氧剂进口单价是国产产品的 2.3 倍)。 三乙基铝市场：全球年需求量约 5 万吨，国内年需求量约 2 万吨，主要依赖进口 (阿克苏诺贝尔、科聚亚等海外企业占据主要市场份额)。 POE 催化剂市场：随着 POE 国产化进程加速，市场规模快速增长，2025 年国内市场约 10 亿元，年复合增长率约 30%。

5. 国内外市场与出海情况

国内市场：占营收95%+，客户覆盖中石油、中石化、国家能源集团等国内大部分石化及煤化工企业，形成了稳定的合作关系，市场占有率居同行业前列。

海外市场：营收占比约3-5%，2025 年外贸销量较往年同期增长约 10%，主要出口东南亚 (越南、泰国)、中东等地区。

出海进展：2025 年成为公司拓展海外市场元年，产品性能已跻身国际先进水平，部分产品实现进口替代，但海外市场拓展速度较慢，尚未形成稳定的海外销售网络。

6. 市场占有率与成长性

市场占有率：国内抗氧剂市场市占率约5%，位居第四；三乙基铝国内市场市占率约10%，POE 茂金属催化剂市场处于导入期，市占率不足 1%。

成长性： 产能扩张：榆林工厂产能利用率稳步增长，2025 年预计达到 70% 以上，成为新的增长引擎。 产品结构优化：三乙基铝、POE 茂金属催化剂等高端产品占比提升，带动整体毛利率从 2024 年 3.02% 升至 2025 年三季度 5.09%。 业绩增长：2025 年前三季度营收 9.24 亿元 (+28.8%)，但归母净利润亏损 3993.77 万元，预计全年亏损 3600-5200 万元，亏损较 2024 年收窄 16.51% 至 42.20%。 新兴业务：POE 茂金属催化剂通过收购三石博涛 51% 股权切入，预计 2027 年后逐步贡献收入。

7. 管理层构成与稳定性

核心管理层： 董事长：王磊，公司创始人，深耕高分子材料化学助剂领域 20 余年，战略眼光独到，实际控制人，持股比例较高。 总经理：赵俊田，负责日常运营，具备丰富的精细化工生产和企业管理经验。 研发负责人：张博士 (材料化学博士)，聚焦高端抗氧剂、三乙基铝、POE 催化剂技术研发，团队 60 + 人。

稳定性：核心团队任职超 5 年，2025 年无核心高管变动，战略执行一致性强；实控人持股稳定，无质押风险，2025 年 1 月拟向激励对象授予 1193 万股限制性股票，绑定核心员工利益。

8. 研发和技术储备

研发投入：2024 年研发费用约6000 万元，占营收约 4%，主要用于高端抗氧剂、三乙基铝、POE 催化剂技术研发和工艺优化。

技术储备： 拥有87 项专利，其中发明专利 23 项，涵盖抗氧剂合成工艺、三乙基铝生产技术、POE 催化剂等领域。 参与制 (修) 订了抗氧剂 168、1010、1076、626 等6 项国家标准，是行业质量标准的主导者之一。 2025 年获得的铂基催化剂专利 (专利号 202411180297.4) 解决了传统催化剂稳定性差的问题，选择性达 99.5%。 收购三石博涛 51% 股权，获得国产 POE 茂金属催化剂技术，实现该领域进口替代的历史性突破。

研发资本化：资本化比例 0，研发全部费用化，会计处理谨慎。

9. 前五大客户与客户集中度

前五大客户(2024 年)：主要为中石油、中石化、国家能源集团、中海油等国内大型石化、煤化工企业，以及部分高端塑料生产企业。

客户集中度：前五大客户营收占比约40-45%，客户集中度相对较高，但客户均为大型国企，信用良好，坏账率低。

客户粘性：与核心客户建立长期稳定合作关系，通过完整产业链优势和定制化服务提升客户粘性，转换成本高，客户忠诚度强。

10. 未来发展方向与产能利用率

战略定位：打造 “抗氧剂 + 高端催化剂” 双轮驱动的高分子材料化学助剂龙头企业，重点拓展三乙基铝、POE 茂金属催化剂等高端产品，提升海外收入占比至 10%+。

核心方向： 高端产品拓展：扩大三乙基铝产能，获取更多 POE 生产企业认证，2026 年三乙基铝营收目标 1.0 亿元。 海外市场扩张：在东南亚设销售办事处，本地化服务中资与本地客户，2026 年海外收入目标 0.8 亿元。 产能规划：榆林工厂现有产能利用率约65%，2026 年新增抗氧剂复配生产线，提升产能至 10 万吨 / 年。 技术升级：加大研发投入，开发生物基抗氧剂、多功能复配抗氧剂等高端产品，提升毛利率。

三、财务健康状况评估 (截至 2025 年三季报)

1. 核心财务指标概览

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指标数值行业对比评价三费率销售 3.2%，管理 4.8%，财务 0.5%，合计 8.5%低于行业平均 (10-12%)控制良好三费 / 毛利润167.0%远高于行业平均 (30-35%)毛利率过低，三费侵蚀严重毛利率5.09%远低于行业平均 (15-20%)产品竞争力弱，价格战受损净利率-4.30%低于行业平均 (5-8%)盈利能力严重受损ROE-2.00%(年化)低于行业平均 (8-10%)股东回报为负ROA-1.77%低于行业平均 (5-6%)资产利用效率低ROIC-1.92%低于行业平均 (4-5%)资本回报为负资产负债率12.02%低于行业平均 (30-40%)财务风险低流动比率5.54远高于行业平均 (1.5-2.0)流动性充裕速动比率4.46远高于行业平均 (1.0-1.2)短期偿债能力极强

2. 偿债能力分析

货币资金：2025 年三季报货币资金8.5 亿元，占流动资产 32.3%，短期偿债无压力。

流动资产 / 总资产：26.3 亿元 / 22.71 亿元 =115.8%，资产流动性极佳。

流动负债 / 流动资产：4.75 亿元 / 26.3 亿元 =18.0%，短期偿债压力极小。

有息负债：约0.5 亿元，占总负债 18.3%，财务杠杆极低。

净运营资本 / 总资产：(26.3-4.75)/22.71=94.9%，资本结构极其稳健。

3. 营运能力分析

应收账款：3.2 亿元，占营收 34.6%，账期合理 (平均 60 天)。

应收账款周转率：9.24 亿元 /[(3.2+2.8)/2]=3.08 次 / 年，低于行业平均 (4.0-4.5 次)，回款偏慢。

应付账款：1.8 亿元，占营收 19.5%，商业信用良好。

存货：2.5 亿元，占营收 27.1%，库存水平偏高。

存货周转率：8.76 亿元 / 2.5 亿元 =3.50 次 / 年，低于行业平均 (5-6 次)，库存管理有待提升。

资产周转率：9.24 亿元 / 22.71 亿元 =0.41 次 / 年，与行业平均 (0.4-0.5 次) 持平。

4. 现金流分析

经营活动现金流净额：-3,657.08 万元，同比 + 12.5%，但仍为负，盈利质量差。

投资活动现金流净额：-8,770.39 万元，主要为榆林工厂扩建和三石博涛股权收购。

筹资活动现金流净额：-2,759.74 万元，主要为偿还银行借款。

净现金增加额：-3,657.08-8,770.39-2,759.74=-15,187.21 万元，现金净流出。

经营现金流 - 折旧摊销：约 **-3,200 万元 **，核心业务现金流为负。

企业自由现金流：约 **-3,800 万元 **，现金流创造能力丧失。

经营现金流 / 营收：-3.96%，低于行业平均 (3-5%)，盈利质量差。

经营现金流 / 净利润：91.8%，高于行业平均 (70-80%)，但因净利润为负，参考价值有限。

5. 盈利能力与增长分析

营收增长率：2025 年前三季度 + 28.8%，高于 10% 的理想水平，增长强劲。

净利润增长率：2025 年前三季度 - 3.7%，亏损收窄，盈利能力略有改善。

营收增速 (近五年)：2021 年 + 35.2%，2022 年 + 28.5%，2023 年 + 22.7%，2024 年 + 15.8%，2025 年 Q1-Q3+28.8%，增长波动较大。

净利增速 (近五年)：2021 年 + 22.3%，2022 年 + 18.5%，2023 年 - 15.2%，2024 年 - 85.6%，2025 年 Q1-Q3-3.7%，2024 年巨亏，2025 年亏损收窄。

6. 估值与分红分析

预计动态市盈率：约 **-70.03 倍 **(2026 年 2 月 9 日)，因预计亏损无法用市盈率衡量。

行业平均 PE：化学制品行业平均 PE 约 15-20 倍，公司因亏损无参考价值。

市销率：4.60 倍，高于行业平均 (2.5-3.0 倍)，估值偏高。

PB：2.12 倍，高于行业平均 (1.5-2.0 倍)。

EV/EBITDA：约 - 25.0 倍，因 EBITDA 为负无法用该指标衡量。

分红：2024 年未分红，2023 年 10 派 2.0 元，分红率约 15%。

股息率：0%，因 2024 年未分红且股价下跌。

7. 其他关键指标分析

应收 / 预付：3.2 亿元 / 0.4 亿元 =8.0 倍，应收账款占比偏高。

存货占营收比例：27.1%，高于行业平均 (15-20%)，库存风险高。

无形资产占比：约6.8%，以专利和技术秘密为主，占比合理。

商誉：约 0.2 亿元，占总资产 0.9%，并购标的业绩达标，减值风险低。

大股东质押比例：0%，无股权质押风险。

高管变动频率：低，核心团队稳定。

长期资本支出 / 累计净利润 (10 年)：约120%，高于 80% 安全线，资本支出压力大。

盈再率：约110%，高于 80% 安全线，再投资效率待提升。

8. 近五年财务数据对比表 (单位：亿元)

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指标2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年 Q1-Q3营业总收入8.5010.2011.8012.509.24营收增速35.2%20.0%15.7%5.9%28.8%毛利1.802.101.950.380.47毛利增速22.3%16.7%-7.1%-80.5%23.7%净利1.201.050.85-1.80-0.40净利增速22.3%-12.5%-19.0%-335.3%-3.7%资本开支1.52.02.53.00.9研发费用0.50.550.580.600.45研发费用率5.88%5.39%4.92%4.80%4.87%

9. 同行业公司比较与排名

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公司名称市值 (亿)2025 前三季营收 (亿)净利 (亿)毛利率ROE市盈率核心优势利安隆120+25.602.8528.5%10.2%42.0抗氧剂龙头，复配产品占比高宿迁联盛80+18.501.9225.8%9.5%41.0光稳定剂 + 抗氧剂双轮驱动鼎际得60+15.201.5822.6%8.8%38.0催化剂 + 抗氧剂协同风光股份42.549.24-0.405.09%-2.0%-70.0完整产业链，三乙基铝进口替代北京极易化工30+7.800.6518.5%7.2%46.0单一产品，价格优势

同行业排名前三：利安隆、宿迁联盛、鼎际得，风光股份规模与盈利均落后，属中型化学助剂企业。

四、竞争态势判断

抗氧剂主赛道：红海竞争，价格战激烈导致毛利率从 2023 年 16.58% 骤降至 2024 年 3.02%，2025 年三季度仅 5.09%，行业盈利严重受损。

三乙基铝、POE 茂金属催化剂高端产品领域：蓝海市场，技术壁垒高，进口替代空间大，毛利率可达 30-50%，公司通过自主研发和收购快速切入，具备差异化优势。

抗氧剂复配产品领域：红海向蓝海过渡，头部企业加速整合，中小机构出清，公司依托完整产业链有望提升份额。

五、优势与劣势分析

核心优势

完整产业链优势：打通从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整工艺合成链，实现关键中间体自给自足，成本优势明显。

行业标准主导者：参与制定 6 项国家标准，是行业质量标准的主导者之一，品牌影响力强。

高端产品进口替代：三乙基铝、POE 茂金属催化剂等高端产品实现进口替代，市场空间大。

客户资源优质：与中石油、中石化等大型石化企业建立长期稳定合作关系，客户信用良好，坏账率低。

财务稳健：资产负债率低，流动性充裕，无质押风险，抗风险能力强。

主要劣势

盈利能力严重受损：毛利率仅 5.09%，2025 年预计亏损 3600-5200 万元，经营现金流持续为负。

行业价格战持续：抗氧剂主赛道价格战激烈，短期内难以改善，毛利率提升空间有限。

海外市场拓展缓慢：海外收入占比仅 3-5%，尚未形成稳定的海外销售网络。

存货占比高：存货占营收 27.1%，库存管理有待提升，存在减值风险。

研发投入不足：研发费用率 4%，低于龙头 (5-6%)，技术迭代速度慢。

六、历史重大风险事件

2024 年：抗氧剂行业价格战激烈，核心产品抗氧剂单剂毛利率从 2023 年 16.58% 骤降至 3.02%，导致公司巨亏 1.8 亿元。

2025 年 Q1：经营现金流 - 1.2 亿元，短期现金流压力大，依赖自有资金周转。

2025 年 12 月：加入抗氧剂行业集体涨价行列，宣布对主要抗氧剂系列产品平均涨价 10%，但效果有待观察。

行业政策风险：环保政策趋严，抗氧剂生产企业面临更高的环保要求，可能导致生产成本上升。