凯赛生物的阶段性研究

（注：转自“复利岛”原创文章）
自从2020年开始关注凯赛生物以来，已经快5年时间了，现在的情况和2020年相比，已经发生了巨大的变化，今天总结一下这几年的观察和研究，梳理一下思路，供复利岛上的朋友们参考。
凯赛生物是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，以基因编辑微生物技术规模化生产生物基材料，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业，在行业内处于全球领先的龙头地位，
核心产品主要是生物法长链二元酸（全球市占率超80%）及生物基聚酰胺（如PA56等）。凯赛生物实现了一系列颠覆性的技术突破，不管是材料来源，生产工艺，还是产品性能，环境保护，都比传统的化学法具有巨大的优势，从长远来看，可以完全替代化学法长链二元酸、聚酰胺等产品。
所以，2020年8月凯赛生物刚刚上市的时候，市场上就有一种很流行的观点，认为凯赛生物一系列颠覆性的突破技术，不但可以用生物法长链二元酸替代传统的化学法长链二元酸，而且可以用生物基聚酰胺（尼龙）替代传统的聚酰胺产品（尼龙），发展空间十分巨大，未来是万亿级的市场规模。
为了搞清楚生物法长链二元酸和生物基聚酰胺到底有什么实际优势，是不是真的可以替代传统的化学法长链二元酸和聚酰胺产品，我特意请教了几位化工方面的专家朋友，但回复是不了解这种新技术和新产品。
虽然专家朋友没有帮上忙，但根据我过去对塑料、涂层、压敏胶等材料的研究和工厂在实际生产中积累的经验，知道这种颠覆性的技术和产品，在实际应用中一定会有一个非常漫长的过程，任何实验室的数据都是远远不够的，必须要经过长期的实际使用，经过完整的使用周期之后，证实没有问题，才能逐渐加大用量，最后才能真的替代传统技术和产品。为什么呢？因为，市场上的传统产品已经大规模使用了几十年，技术和产品都非常成熟，能遇到的问题都已经遇到过了，非常安全，不会再出现什么大的意外风险。而新技术新产品还没有经过长期的实际使用进行验证，很多问题都还没有在实际使用中暴露出来，售后出现任何问题都会是新问题，有些甚至是至命无解的问题，如果大规模使用，那隐藏的风险将会非常巨大！一旦出现售后问题，不但会影响产品声誉，甚至遭到巨额索赔，造成不可估量的损失！同时，使用新技术新产品，那设备，工艺，参数等等都需要更新或调整，不但会干扰正常的生产，而且也会增加成本。所以，如果没有特别巨大的价格优势和性能优势，用量大的客户一般是不太愿意改用新技术新产品的。就算愿意尝试，也必然是局部小量试用，在经历若干个完整使用周期之后，证实已经没有隐藏的问题，暴露出的问题都已经完全解决，才敢逐步替代传统产品。
基于上述判断，我认为凯赛的生物法长链二元酸及生物基聚酰胺等产品，很难在中短期内完全替代传统的化学法产品。
从2021年至2024年的经营情况来看，我2020年的判断基本上是正确的。
我们来看看实际经营情况吧：
2021年：
长链二元酸销售6.147万吨，毛利42.33%
生物基聚酰胺销售0.738万吨，毛利3.42%（注：这只是下半年的销量，按照2022年报数据推算，2021年全年，聚酰胺的销量应该为14256.43吨）
2022年：
长链二元酸销售5.87万吨，毛利率40.69%
生物基聚酰胺销售1.1035万吨，毛利率-7.34%
2023年：
长链二元酸销售6万吨，毛利率37.86%
生物基聚酰胺销售0.7577万吨，毛利率-17.99%
2024年：
长链二元酸销售9.089万吨，毛利率39.94%
生物基聚酰胺销售0.774万吨，毛利率-15.84%
从上述经营数据可以看出，生物法长链二元酸已经是很成熟的产品，确实正在逐步替代传统化学法的长链二元酸产品。2024年全球对长链二元酸的需求量约为18万吨，凯赛生物的生物法长链二元酸销量就已经高达9.089万吨，占比约50%，虽然还有一些替代空间，但替代空间已经不是很大。长期来看，主要靠行业的增长了。
但是，生物基聚酰胺的销量就完全不符合预期了。
自从凯赛（乌苏）年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线于 2021 年上半年投产之后，投产的第一年销售了约1.4万吨，第二年就只销售了1.1万吨，第三年的销售下滑到0.75万吨，2024年也只销售了0.77万吨。这种现象说明一开始有很多客户（300多家）对这种生物基聚酰胺新产品愿意试用，平均每家试用了约48吨左右，但直到2024年，客户都还是处于少量试用的过程中，而且试用的量越来越少。这说明生物基新产品并没有为客户带来明显的实际利益，推广普及的难度比预期的高很多。乌苏的生物基聚酰胺产能是10万吨/年，配套的生物基戊二胺产能是5万吨/年，产能利用率只有7.7%左右。这就是毛利率是-15%的原因，利润都被设备折旧吃掉了。
乌苏年产10万吨生物基聚酰胺的项目投产之后，在产能利用率只有7.7%的情况下，凯赛又在山西太原建设年产90万吨生物基聚酰胺及配套项目，预估各项配套投资的总金额将高达126.4亿元左右。说明凯赛生物的重点发展方向是生物基聚酰胺。
聚酰胺俗称“尼龙”，是非常重要的高分子材料之一，全球生产规模近千万吨，市场空间数千亿水平。如果生物基聚酰胺真的能替代传统的化学法聚酰胺，未来的发展空间非常惊人。
但是，从2021年凯赛乌苏年产10万吨生物基聚酰胺项目投产以来，每年的销量有逐渐下滑的趋势，说明推广的难度非常大。
如果凯赛乌苏年产10万吨的产能都消化不了，那太原年产90万吨的产能又怎么消化呢？
所以，凯赛生物于2023年引入了招商局集团作为战略投资者。招商局集团不仅仅通过上海曜修为凯赛生物提供了59亿的资金支持，而且与凯赛生物合作成立了“招商凯赛（合肥）复合材料有限公司”，直接用生物基聚酰胺来生产复合材料。
凯赛生物与招商局集团合作开发生物基聚酰胺的下游产品，是一种非常宏大的战略布局，通过招商局集团的实际应用，为生物基聚酰胺的广泛推广，替代传统聚酰胺产品，起到非常重要的示范和带头作用。
不过，招商局集团对生物基聚酰胺的应用主要局限在建筑，交通，海运等方面，而生物基聚酰胺的用途非常广泛，比如纺织，电子，工程机械，新能源等等，这些行业与招商局集团的应用场景差异很大，示范的效果如何，能有多大的带头带动作用，目前还不好判断，只能继续观察。
最后，从财务数据来看，凯赛上市以来的R0E都低于7%，分红收益也不高，固定资产加在建工程总额在总资产中的占比高达51.78%（2024年），虽然招商局集团的资金到位后，2025年一季度的现金增加到108亿，总资产增加到246.9亿，占比仍然高达40%左右，仍然属于重资产企业。
综上，虽然我很看好凯赛用生物法替代传统化学法的长期前景，而且已经跟踪研究了近5年的时间，但对生物基聚酰胺的推广应用还是比较谨慎。特别是太原年产90万吨生物基聚酰胺的配套项目，未来高达126.4亿的投资，如果销量不能快速提升，那项目投产后就要将投资转为固定资产，每年将产生巨额的折旧摊销费用，那对业绩的冲击将会非常巨大。因此，虽然已经跟踪研究了5年时间，但符合我要求的投资机会还是没有到来，要等合肥的复合材料项目投产，招商局集团真的可以实现1-8-20的销量承诺，产生了明显的示范和带动作用，到那时，才是真正的投资机会。

免责声明：本文只是记录和分享研究成果，绝不是投资建议！如果有人据此投资，盈亏自负，完全与本人无关！
祝大家好运！
文m华
2025年8月9日