无数据支撑定性谈一谈煤化工烯烃对金发的可能性冲击
$金发科技(SH600143)$ 近期金发的走势不同寻常，在所有板块里面都有差生的影子，似乎任何消息都没有办法刺激市场的反应。抛开老太婆不谈，我有一种感觉是市场在尝试对煤化工烯烃路径对金发冲击这件事重新定价。关注烯烃的人都知道，烯烃价格进入三季度都是断崖式下跌，这里面跟以宝丰为首的煤化工烯烃大规模投产不无关系，煤化工烯烃路径由于成本更低，又属于国家战略能源范畴的重要一环，目前市场在渲染煤化工对油化工路径的替代，如果真是如此，那么金发长期构建的C3产业链一体化资产将面临减值风险，那么金发刚刚因为新材料而带来的成长性也会受到市场挑战。
关于这个问题，我还没有深入进行数据研究分析和建模，但以我行业盘感和定性认知，我认为仅从业绩影响出发，煤化工烯烃对金发的冲击影响应该有限。下面我从煤化工烯烃对油化工烯烃替代的边际条件和假设替代发生后对金发的影响两个层级来探讨和思辨。
1. 煤化工烯烃对油化工烯烃替代的边际条件有哪些？我们从成本和质量两个维度来谈。
a.成本。
首先是原料成本，煤化工烯烃号称是烯烃的成本杀手，因为中国煤炭资源丰富，像宝丰这种本身有矿的煤化工企业，坑口煤成本可以做到约200块一吨。按照目前的技术路径和当前的价格，约900-1000块的煤炭成本就可以生产一吨价值6000的丙烯，而金发的PDH路径，按照目前的丙烷价格，少说也要5000块的成产成本。毛利差了5倍。从这个视角看，的确是具备充分替代性，这也是目前市场炒作的重点。但煤化工的制造费用是很高的，因为工序很长且复杂，固定资产投资约是同体量PDH设备投资的5倍，pdh的制造费用约800-1000，这样算下来，煤化工丙烯的制造费用差不多要4000块-5000块每吨，所以按照目前的油价和丙烷价格，煤化工丙烯比油化工丙烯有1000左右的成本优势。但是，重点来了，因为结构的不同，煤化工丙烯整体成本非常刚性，而油化工丙烯对油价/丙烷价格非常敏感。所以我们得到了替代的第一个边际条件—油价。行业对煤化工烯烃有这么一段评价，叫油价60美元盆满钵满，50美元盈亏平衡，40美元仍有现金流的说法。今天，油价58美元，正处在第一区间。那么油价未来长期看怎么走？不好说，石油本来就是周期性很强的行业，而且供给端的opec是卡特尔存在，如果看历史，近10年来很少低于50美元，那么向前看，估计也会一样，80%会高于50，甚至60美元。不过短期看，因为美国控制通胀的需要，油价还有下降空间。
但油价以外，制造费用端，煤化工相比油化工，特别是PDH工艺制丙烯，还有三个天然劣势：其一是高碳。PDH工艺本身几乎无碳排放，而煤化工制丙烯可谓是高碳排放强度的制备工艺，一方面国家会多大程度上对高排放加以限制，另一方面，碳税在化工端如何落地，成本多高还没有定论，但既然双碳是目标，这个要素就不得不考虑。其二的劣势，是副产增值，pdh主要是氢气，近年来氢气产能逐步释放，氢价也一直走低，但无论高低，氢气也是国家新能源应用的重要一环，市场前景也比较高，作为副产终归是额外的增值部分。而煤化工制丙烯，副产多为碳链产品，属于中间品，作用更多还是回收利用降低原料成本，相比之下劣势明显。其三的劣势，就是煤化工耗水，而且在内蒙这种缺水地区耗水，必然会增加水处理成本，国家大的趋势是零排，煤化工的水处理配套也是capex重且需要opex的项目。所以综合这三点，我们可以总结出第二个边际条件—环保成本。
b. 质量
质量我没有太多的专业度，但是基于一些行业专家和消费方反馈，煤化工丙烯的收率一直都是问题，大致可以推断在产品纯度上还是跟pdh制的丙烯有显著差异，因此从产品的应用领域不能说完全重合，至少高端的聚丙烯、ABS材料不会用煤化工丙烯，当然不排除工艺的进一步优化，只不过优化的同时也需要同步考量成本叠加。所以我们可以得出第三个边际条件—质量差异。
这里我们对第一个课题做一下总结，如果煤化工丙烯要大规模替代油化工丙烯，尤其是PDH路径，三个边际条件需要同时满足如下条件：
1. 油价：长期维持50美元、甚至60美元以上的油价水平。->大概率事件，但仍有波动性。
2. 环保成本：碳排放要求、新能源转型、水耗要求政策落实不到位，或发展不及预期->小概率事件，回顾过去10年环保产业发展，未来10年环保仍是国家发展主题。
3. 质量差异：煤化工制丙烯品质大幅提升，且应用与油化工丙烯下游制品覆盖的品号端高度重叠。—>小概率事件，进一步提升品质必然带来工艺成本增加，增加固定资产投入，让经营杠杆更加刚性且影响现金流，煤化工丙烯当务之急是确保低价产品和应用的市场份额。
所以结合这些边际条件，我的判断是，站在当下这个中性油价，环保成本中性的条件下，低端产品煤化工烯烃抢占份额、拉低价格是合理的。但如果放眼长期，环保成本持续上升会进一步增加煤化工制造成本，压缩毛利空间，而高端产品化也不具备充分性条件，所以长期来看在低端产品上，煤化工烯烃和油化工烯烃会围绕油价波动形成周期性此消彼长的竞争关系，最后形成相对均衡。
2. 既然替代是局部的，且同样具备周期性，那么对金发的冲击有多大？
首先，我们要理解金发一体化的做法和意义，金发目前的一体化，是从丙烷脱氢开始，到PP/ABS等初级原材料制造，再到PP/ABS为主的材料改性。其中，第一个环节，也就是PDH-丙烯，盈利模式大致等于丙烯丙烷差，这也是受煤制烯烃冲击最大的环节。第二个环节，丙烯-PP/ABS，大体上是后者与前者的价差。最后一个改性环节，融合了价差和加工费两种模式，取决于客户是谁和溢价能力。金发的一体化，我有两个评价，第一，它仅能做到风险平抑，是一种安全导向的一体化，产业链一体化仅在通胀环境中才能有利润倍数效应，其实就是利用PPI的叠加，但中国工业长期PPI都是通缩状态，所以从结果上，一体化的意义是降低了金发对原材料价格波动的敏感性，保持利润的稳定性，即在材料价格低时，尽可能外购，材料价格高时尽可能自产，就是这么个原理。第二，金发的一体化并不完整，向上游的延伸不足，没有资源控制能力，整体上还是一个微笑曲线最底端的一体化，依然对油价和丙烷价格非常敏感，所以油价依然是影响煤化工烯烃对金发影响的根源。
在理解了这个大的逻辑链条后，我们以油价50美元作为分界线，尝试理解影响作用。
当美元低于50美元时，煤制丙烯相对PDH没有了优势，且，石油价格越低，由于煤制烯烃的价格刚性带来的挺价逻辑，反而造成了油制烯烃更高的价格差，这会改变一体化的逻辑。没有煤制烯烃，石油价格越低，材料价格越低，金发外购会增加，但有了煤制烯烃，石油价格越低，价差增加，此刻金发反而需要减少外购，增加自制，赚取利润。
当美元高于50美元时，煤制烯烃对PDH构成成本优势，油价越高，pdh越亏。按照之前的逻辑，油价越高，丙烯成本越高，金发有更多的自产动能，但伴随煤制烯烃产能扩大，定价能力更强，当油价越高时，反而亏损增加，所以此刻金发反而会降低自产意愿。
所以总结一下，金发做一体化的目的，原本是减低波动性和对原料的敏感性，在煤制烯烃上来以后，这种一体化反而对油价/丙烷价格更加敏感。从10年周期看，金发可以通过生产经营的优化和周期性管理来平抑业绩的波动，单从一体化的初衷来看，它的目的和意义大打折扣。如果想要完成一体化的战略诉求，那么对于金发来说，唯一的出路就是向资源端，也就是LPG和油气资源延伸，实现完整的微笑曲线前半段的一体化。
当然，对于金发整体的影响还要包括全球化占比，新材料占比等要素，但整个分析过于复杂，就不深入探讨了。